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短评报告 短评报告 桂冠电力（600236） ：岩滩电价水平有较大提升空间 增持（维持）桂冠电力（600236） ：岩滩电价水平有较大提升空间 增持（维持）天相煤炭电力组 010-66045548wangxiaojian@公用事业公用事业/电力电力 2009 年年 6 月月 5 日日诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 事件描述： 公司公布重大资产重组预案，拟向大股东大唐集团发行股份，购买大唐集团持有的岩滩水电公司 70%股权 分析： 分析： 1、资产规模提升43%，并有继续提升空间 资产规模提升43%，并有继续提升空间 ? 本次资产注入的资产为岩滩水电公司4台单机30.25万千瓦的发电机组，总装机容量121万千瓦此次资产注入将使公司可控装机规模增加43%。

? 目前，岩滩公司正在筹建二期两台30万千瓦水电机组扩建工程，项目已于2009年4月28日上报国家发改委、能源局申请核准 2、定向增发+现金方式不会过度增加公司财务负担 定向增发+现金方式不会过度增加公司财务负担 ? 岩滩水电公司估价52亿元，大唐集团持有的70%股权预计交易价格为36.4亿元，公司拟采用定向增发+现金的方式收购这部分股权公司拟以8.31元/股的价格向大唐集团定向增发约1.46亿股，另外约24.27亿元以现金方式支付 ? 公司总股本为14.8亿股，增发后总股本约增加10%大唐集团持股比例将由45.5%提高到50.4%，实现绝对控股 ? 公司资产负债率将维持在65%的水平，财务风险不会有大的升高 ? 公司2009年一季度现金及现金等价物余额还有11.55亿元，加上自二季度开始红水河流域来水情况较好，公司的现金支付也不会出现问题 3、收购价格体现提价预期收购价格体现提价预期 ? 岩滩电站设计年均发电量为56.6亿千瓦时，2006-2008年度发电量分别为46.88亿千瓦时、58.75亿千瓦时和72.51亿千瓦时，营业收入分别为5.2亿元、6.5亿元和8.1亿元，净利润分别为0.16亿元、1.76亿元和2.94亿元。

? 净利润的提高除了发电量增加外主要是2008年7月上网电价上调2.33分/千瓦时或18%至0.1544元/千瓦时所致，因此我们认为2006、2007年数据已不具参考价值考虑到岩滩2009年上半年上网电价同比高出18%，我们以2008年岩滩净利润作为其正常水平，计算的收购市盈率为17.7倍，略低于长江电力收购三峡剩余机组18倍市盈率水平，高于川投能源收购二滩资产市盈率9.4倍和国投电力收购资产市盈率13.1倍的水平 ? 但岩滩电价还有较大上调空间目前广西水电标杆上网电价为0.26元/千瓦时，岩滩电价仅为其60% 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 左右，在电价改革的大背景下，岩滩电价逐步上调是可以预期的经测算，岩滩电价每上调一分钱对公司增发后EPS提升约0.02元，岩滩潜在的利润提升空间非常巨大 图表 1：岩滩电价与广西水电标杆上网电价比较 00.050.10.150.20.250.3岩滩广西水电标杆元/千瓦时资料来源：公司公告 4、净利润提升约净利润提升约68% ? 收购完成后预计公司2009年净利润由3.5亿元提高到5.9亿元，收购资产对公司净利润的提升幅度约为68%。

? 不考虑收购岩滩资产的情况下，我们预计公司2009年EPS为0.24元由于公司股票停牌前市场整体估值水平的提升，公司增发价8.31元/股已经高于我们之前的预期，我们对公司2009年EPS预测由0.30元提高到0.33元，提高约10% 7、维持“增持”评级维持“增持”评级 ? 收购完成后公司2009年、2010年EPS分别为0.33元和0.36元，以6月5日开盘价9.39元计算对应的动态市盈率分别为28.5倍和26倍，估值水平已经略高于行业整体水平 ? 岩滩电价上调空间巨大，可能对公司净利润形成较大的提升；公司预计将在两年内收购龙滩电站630万千瓦发电机组，资产规模将再提升1.5倍，成长性依然非常出众 ? 我们认为目前的估值水平已经反映了此次资产注入的预期， 但仍没有完全体现公司潜在的利润提升空间和成长性，维持“增持”评级 ? 风险提示：来水波动风险；合山电厂受需求下降和煤价波动影响的风险 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 天相投资顾问有限公司投资评级说明 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。

重要免责申明 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利 天相投资顾问有限公司 天相投资顾问有限公司 北京富凯 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 ：010-66045566 ：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 ：010-66045566；66045577 ：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层 ：010-66045566 ：010-66045700 邮编：100088 上海天相 上海天相 地址：上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座 ：021-58824282 : 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 深圳天相 地址：深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 2808 室 ：0755-83234800 ：0755-82709089 邮编：518041 山东天相山东天相 地址：济南市高新区华龙路 1825 号嘉恒商务大厦 A 座 1005 室 ：0531-88162375 ：0531-88162317 邮编：250100 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 。