对赌协议第一案分析.doc

金融服务法研究咨询报告Research and Consulting Report on Financial Services Law2012年第6期 总第20期主办：中央财经大学金融服务法研究中心 中国证券法学研究会 北京市金融服务法学研究会“对赌协议”第一案分析北京大学法学院彭冰一、 基木案情及判决二、 “对赌协议”的性质三、 “对赌协议”效力的法律分析四、 “削足适履”的司法裁判思维五、 结论2012年7月31日北京“对赌协议”第一案分析，北京大学法学院教授彭冰苏州工业园区海富投资有限公司（海富投资）与甘肃世恒有色资源再利用有 限公司（甘肃世恒）之间的投资纠纷案，因为涉及到“对赌协议”的效力问题而 引起投资界和媒体界的广泛关注对赌协议”是实践中私募股权投资者在投资 时普遍采用的条款，尽管本案“对赌协议”的设计比较粗糙，但两审法院各自基 于不同的理由都宣布其无效，还是引起了业界的极大恐慌1然血仔细检讨，可 以发现两审法院在宣告合同无效判决上的理由并不充分，尤其是二审法院这其 中既涉及对相关规则的适用问题，也涉及对争议中的商业实践如何理解的问题， 更彰显了现行司法裁判思路的僵化和牛硬。

一、基本案情及判决海富投资作为私募股权投资者，于2007年11月以溢价増资的方式入股甘肃 世恒海富投资以现金2000万元人民币增资，获得甘肃世恒3.85%的股权，其 中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积 金增资后I「肃卅恒的注册资本增加为399.38万美冗被称为“对赌协议”的其实是增资协议第七条该条第一项规定：“本协议 签订后，甲方应尽快成立公司改制上市工作小组，着手筹备安排公司改制上市的 前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成本协议各方 应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发 行上市”第二项业绩FI标约定：“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方行补偿义务补偿金额*本文正式版发表于《福鼎法律评论》（创刊号），法律出版社2012年即将出版1参见范璟:“甘肃出现首起PE对赌协议无效案例”，载《21世纪经济报道》2012年5月12日2其实当时公司名称为甘肃众星锌业有限公司,2009年经批准后改现名。

为避免引起不必要的混淆，本文 均以现名“廿肃世恒”称之，无论是发生在2009年之前还是之后1-2008年实际净利润/ 3000万元）x本次投资金额”第四项股权回购约定:“如 果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任 一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通 知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款若自2008 年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10% ,则丙方回购金额为乙方所 持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资 产年化收益率低于10%，则丙方回购金额为（乙方的原始投资金额■补偿金额）x （1+10%x投资天数/ 360）”其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则 为甘肃世恒的控股股东香港迪亚有限公司，以下简称迪亚公司）据称海富投资此次入股的溢价近20倍，但效果却很差根据工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度生产经营利润总额和净利润只有区区2.7万元，远远低于3000万元的利润约定海富投资因此提起诉讼，要求按照增资协议第 7条第二项的约定获得补偿兰州市小级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即|」一肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的 比例进行分配的规定，同吋，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损 害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。

因 此，根据《合同法》第五十二条（五）项的规定，该约定无效，驳回海富投资的全 部诉讼请求海富投资不服一审判决，向甘肃省高级人民法院提起上诉甘肃高院二审判 决则认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩H标进行的约定，即这种业绩不达 标进行补偿的安排,仅是对H标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜, 且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应的收益，也有助于债权 人利益的实现，故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险 共扌的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约 定收益而不承担任何风险参照最高法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题 的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资， 但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者 按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认 合同无效”之规定，第七条第二项应肖认定无效3）海富投资除已计入甘肃世 恒注册资本的114.7717万元外,其余1885.2283万元资金性质应属名为投资, 实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。

以上关于本案的内容，均來自什肃省高级人民法院民爭判决书（［2011］甘民二终字第96号） 参见潘汾：“PE与被投资公司纠纷爆发法律不支持对赌条款”，载《21世纪经济报道》2012年5月5日 据报道，这次轮到甘肃世恒不服了，他们正在向最高人民法院申请再审此案二、“对赌协议”的性质本案争议核心在于增资协议第七条第二项的效力问题该条即是私募股权投 资实践中普遍使用的“对赌协议”法官运用规则对现实生活中的交易行为进行 评判，显然需要了解该交易行为的实质，其功能如何、FI的何在木文因此先解 释一下对赌协议的性质和功能对赌协议的称呼中因含有“赌”的字样血引起争议，但在投资实践小则得到 了广泛使用尽管对赌协议在结构设计上多种多样，在法律效力上也因此有所不 同，但其实质基本一致据一般说法，对赌协议的实质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）, 傅穹：“对赌协议的法律构造与定性观察”，ffi《政法论从》2011年第6期实际上是法律人设计的一种交易结构，以保证在 双方对估值无法达成一致吋能够把交易进行下去投资说到底不过是股权买卖， 从买卖角度看，只要交易双方能够就交易价格达成一•致，交易就可成立；如果价 格谈不拢，就只能“买卖不成仁义在” 了。

但与一般商品买卖不同的是，投资的 买卖标的是股权，具有一定的特殊性：相比一般商甜，股权的价值比较难以判断, 交易双方因此在定价上的分歧也会较多，交易更难以达成判断股权价值，依赖于很多信息，其中有些是过去已经发生的事实信息，比 较容易获得，另一些则是对未来的预期，这取决于交易双方各IH的经验和信息优 势交易双方能否在价格上达成一•致，当然取决于各种因素，但其中较为核心的 一个因素是对于公司未來收入或者利润的判断，因为这是影响公司股权未來价值 的最重要因素z--公司未来收入具有不确定性，交易双方往往在这点上很难达 成一致，导致很多本來极有价值的交易不能达成例如，即使经过投资方和H标 公司之间的艰苦谈判，双方也很难在公司未来收入预期上达成一致对这种不确 定性信息，Fl标公司往往拥有更多过去的信息可作为准确判断的基础，甚至其还 会因为继续控制公司而对该未来收入有重大影响换句话说，对该不确定信息， FI标公司或者其控股股东更有信息优势但即使其愿将该信息披露给投资方， 投资方也会对该信息的真实性产生合理怀疑，因为毕竟该信息是对未來的预测， 现在还无法验证但如果不能消除投资方的该种怀疑，则冃标公司要么只能接受 对自己股权价值的低估，要么交易就无法达成。

对赌协议其实就是律帅设计用来克服此种困难的一种交易机制标准的对赌协议一般会约定在一个固定的期限内要达成的经营H标，在该期 限内如果企业不能完成该经营FI标，则对赌协议的—•方应当向另—•方进行支付或 者补偿，如果达到该经营FI标，则反之对赌协议的结构可能多种多样，既可能 表现为附条件的协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同；既可能由投 资方和控股股东签署，也可能由投资方和H标企业、或者和H标企业的管理层签 署；既可能具有完全的合法效力，也可能因为约定的某项条件或者义务履行在法 律上存在障碍而无法强制执行但归根结底，对赌协议的贡献在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结 算因为这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了 社会福利以海富投资入股甘肃世恒为例，我们可能假设：一开始，双方也许就增资入 股的价格存在很多分歧，排除其他分歧后，双方达成一致：以甘肃世恒在2008 年的净利润水平作为定价依据但2008年甘肃世恒的净利润水平到底是多少 呢？甘肃世恒及其控股股东可能说有3000万，海富投资可能说没有这么多一一 双方在这点上如果不能取得一致，交易就很难达成。

但显然，II-肃世恒在估计未 来收益上更有信息优势：它拥有金业过去所有的经营信息，包括那些可以披露出 來的硬信息，还包括无法言说的软信息，甚至它还在未來继续控制该企业的经营, 在某种程度上可以影响企业的未来收益但另一方面，甘肃世恒也有动机多报未 来收益，以便将其股权卖出更高的价格也许正是出于对该动机的考虑，海富投 资不愿无条件接受甘肃世恒对未来收益的估计，尽管看起来后者具有信息上的优 势增资协议中第七条第二项业绩Fl标的约定，其实起到的就是暂时搁置争论的 作用海富投资暂吋认可甘肃世恒对2008年净利润能够达到3000万元的估计, 因此以近20倍的溢价入股，但约定了一个对赌协议：如果当不确定性消失，事 实证明2008年甘肃世恒的净利润未能达到3000万元时，就说明为初的定价依据 是错误的，海富投资的入股价格过高了，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投 资多付的价款这样一来，本来可能因为双方对未来收益预期不同或者因信任缺 乏而无法达成的交易，现在也可以通过这种结构性安排来做了一一这就是律师价 值创造功能的重要体现：通过分期决策的结构性安排，减少了交易双方不必要的 分歧对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍然需要经过精心设计才能发挥 效力。

如果仅仅约定某个固定指标，很可能造成企业的控制方为了达成该FI标而 牺牲企业的长期价值因此，在发达国家，对赌协议的设计一般都比较复杂，往 往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现7对赌协议在 国内的引入时间还不长，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指 标，但协议的功能仍然是一样的对赌协议其实不仅仅可以在私募股权投资中使用，在股权并购中也有广泛运 用，其H的都是试图努力排除股权定价中的不确定性因素对商业律师的价值创造功能,最为著名的论述请参见Ronald J. Gilson, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing, 94 Yale Law Journal 239(1984). 同上注 在并购协议中这一般被称为"基于财务表现额外对价条款” < earnout or contingent price term ),同上注 Ronald J・ Gilson, En gineeri ng a Ven ture Capital Market: Less ons from the Americ。