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投资学 第15章,资产组合管理与绩效衡量,2,15.1 资产配置的主要策略,含义 根据投资需求将有限的资金在不同资产之间分配 目标 提高收益，降低非系统风险 主要考虑的因素 风险承受能力和收益需求：老年人与年轻人不同 市场环境和监管因素：通货膨胀时期投资股票，紧缩时投资债券 资产的流动性与负债的流动性要匹配 投资期限 税收,3,15.1.1 投资策略分析,恒定混合,组合保险,买入持有,积极型,投资策略,,,消极型,,4,5,各种策略的收益分布,6,各种策略的收益分布,持续上升的市场，收益最大,7,三种策略比较,1.支付模式,8,2.最适合的市场环境 强趋势：投资组合保险 易变波动性大：恒定混合 牛市：买入持有 3.对流动性的要求 策略1策略2 策略3 注意：策略3可能加剧市场流动性的恶化,9,15.1.2 积极型与消极型投资策略,消极型 若市场是有效市场，则任何分析都是无用的，追随市场的收益便是最大的收益，即构造市场组合，追随市场指数——消极型. 积极型 条件：非有效市场，存在错误定价的股票 与市场打赌，超越市场，买入被低估价值的股票，抛售高估的股票10,积极与消极的根本区别：市场是否有效，能否战胜市场,11,12,15.2 资产组合绩效衡量,目的和意义 定义：对组合管理者投资能力的衡量 目的：将具有超凡投资能力的组合管理者鉴别出来 手段：将绩效衡量与组合表现进行区别 必须将投资能力以外的因素加以控制，如基金经理的运气、承受的风险不同。

排除风险因素对绩效衡量的不利影响，风险调整基础上比较收益才有意义，,13,经典的业绩评估方法：风险调整的收益,（1）夏普测度（Sharpe’s measure）SIp 由资本市场线（CML）,意义：资产组合单位标准差的超额收益率，每单位风险获得收益，夏普指数越大越好,14,经典的业绩评估方法：风险调整的收益,（2）特瑞诺测度（Treynor’s measure） 由证券市场线（SML）,本质：资产组合p的超额回报与系统风险的比值 缺点：由于证券市场线只对系统风险衡量，因此没有包括全部风险，无法衡量风险分散的程度,15,（3）詹森测度（Jensen’s measure） 若某资产组合具有高（低）于证券市场线的收益,资产组合的实际收益率与SML直线上具有相同风险的组合期望收益率之间的偏差 α值越大越好，即资产组合的业绩优于市场 α值实际上得到的是特有风险的收益,16,（4）估价比率（Appraisal ratio） 由于α值代表特有风险的收益，因此用资产组合的α值除以非系统风险,估价比率计算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，,17,衡量方法的区别和联系,联系 夏普测度、特瑞诺测度、估价比率是比率衡量法（单位风险收益率），Jensen测度是差异收益率。

所有测度（指数）都是越大越好！ 区别 夏普指数和特瑞诺指数对风险的计量不同，前者是以方差来衡量，包括所有的风险，后者指考虑市场风险（系统风险）,18,特瑞诺测度用的是系统风险而不是全部风险，因此，只有当被测量的资产是资产组合的一部分时，特瑞诺测度才可以作为衡量业绩的合适指标 贝塔值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此，当资产组合分散程度提高时，特瑞诺测度可能并不会变大 排序结论上不一致 若资产组合完全分散化，则夏普测度与特瑞诺测度是一致的 当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，两个指标结果就不同一个分散程度差的组合特瑞诺测度可能很好，但夏普指数很差,19,深度和广度：特瑞诺测度和Jensen测度只对深度考察，夏普测度二者皆有 深度：超额回报的大小 广度：组合的分散化程度 组合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此，夏普指数可以同时对组合的深度和广度加以考察 夏普测度是比较全面的测度方法！,20,M2测度,夏普测度的缺点是：数值含义不容易解释 sP=0.73和0.75到底有什么区别？因此，最好能够以收益的形式来体现其差异，这就是M2测度 M2测度，即Modiglianni平方，它与夏普测度类似，也是基于全部风险的度量，但它解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。

对夏普指数的解释,21,基本思想：通过无风险利率的借贷（构造一个新的组合），将被评价的组合的标准差调整到与基准指数相同的水平下，进而对基金相对于基准指数的表现作出考察22,M2实际上是两个收益率之差，更容易为人所理解，M2测度与夏普测度的结论是一致的 例：资产组合P和M，无风险利率为6％,夏普测度为：sp=(35-6)/42=0.69，sm=(28-6)/30=0.733，所以组合p不如市场组合m23,P具有42%的标准差，而市场指数的标准差为30% 因此，调整的资产组合P*应由0 .714(30/42)份的P和1－0.714=0.286份的国库券组成，这样其标准差就为30% P*的期望收益率为 (0.286×6%)＋(0.714×35%)=26.7% 比市场指数的平均收益率少1.3%，所以该投资基金的M2指标为-1.3% M2指标得到的结果与夏普测度是一致的24,练习,上例中，请计算α测度，特瑞诺测度和估价比率，并得到结论αp＝35-[6+1.2(28-6)]=2.6 αm=0 tp=(35-6)/1.2=24.2 tm=(28-6)/1.0=22 ap=2.6/18=0.144 am=0,。