创业企业融资时的公司估值方法.doc

创业企业融资时的公司估值方法很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利润，但真正有几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样的价格 呢？应该不太多！在公司运营是，这其实也不是什么大不了的问题， 但在公司面对资本市场的时候，这个问题就会困惑企业家了每个公 司都有起自身价值，价值评估(估值， Valuation )是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断 非上市公司，尤其是初创公司 的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性 和灵活性相结合公司在进行股权融资(Equity Finan ci ng )或兼并收购(Merger& Acquisition , M&A )等资本运作时，投资方一方面要对公司业 务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可 公司对其要出让的股权的估值这跟我们在市场买东西的道理一样， 满意产品质量和功能，还要对价格能接受公司估值方法公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的 因素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围 根据市场及公司情况，被广泛应用的有以下几种估值方法：1 .可比公司法首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同 类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些 比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如 P/E （市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。

目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方 法通常我们所说的上市公司市盈率有两种：历史市盈率（Trailing P/E ）—即当前市值/公司上一个财务年度 的利润（或前12个月的利润）.预测市盈率（Forward P/E ）—即当前市值/公司当前财务年度的 利润（或未来12个月的利润）投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：小 2读万卷书行万里路公司价值=预测市盈率X公司未来12个月利润公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算， 那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了 一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市 盈率是40,那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的 非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于 同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折 扣，就成了 7-10 了这也就目前国内主流的外资 VC投资是对企业 估值的大致P/E倍数比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润 是100万美元，公司的估值大致就是 700-1000万美元，如果投资 人投资200万美元，公司出让的股份大约是 20 %-35 %。

对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初 创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估 值，大致方法跟P/E法一样2 .可比交易法挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的 公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考， 从中获取有用的财 务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟 A公司相同，经 营规模上（比如收入）比 A公司大一倍，那么投资人对 B公司的估 值应该是A公司估值的一倍左右在比如分众传媒在分别并购框架 传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方 面，框架的估值也可作为聚众估值的依据可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值3 .现金流折现这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、 资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金 流的现值计算公式如下： （其中，CFn:每年的预测自由现金流；r:贴现率或资本成本）贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现 金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。

寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在 50 %-100 %之间，早期的 创业公司的资本成本为40 % -60 %，晚期的创业公司的资本成本为 30 % -50 %对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10 % -25 %之间这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司， 比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法4 .资产法资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效 用的资产的收购成本比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公 司进行估值这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发展所支出的资金 为基础其不足之处在于假定价值等同于使用的资金， 投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值另外，资产法没有考虑到未来预 测经济收益的价值所以，资产法对公司估值，结果是最低的风险投资估值的奥秘1、回报要求在风险投资领域，好像他们对公司估值是非常深奥和神秘，但有 些讽刺性的是，他们的估值方法有时非常简单风险投资估值运用投资回报倍数，早期投资项目 VC回报要求是10倍，扩张期/后期投资的回报要求是3-5倍为什么是10倍，看 起来有点暴利？标准的风险投资组合如下（10个投资项目）：- 4个失败- 2个打平或略有盈亏- 3个2-5倍回报- 1个8-10倍回报尽管VC希望所有投资的公司都能成为下一个微软、下一个 google，但现实就是这么残酷。

VC要求在成功的公司身上赚到10 倍来弥补其他失败投资投资回报与投资阶段相关投资早期公司的VC通常会追求10倍以上的回报，而投资中后期公司的VC通常会追 求3-5倍的回报假设VC在投资一个早期公司4年后，公司以1亿美元上市或被 并购，并且期间没有后续融资运用 10倍回报原则，VC对公司的 投资后估值(post-money valuation )就是1000万美元如果公 司当前的融资额是200万美元并预留100万美元的期权，VC对公司 的投资前估值(pre-money valuation )就是700万美元VC对初创公司估值的经验范围大约是 100万美元-2000万美 元，通常的范围是300万美元-1000万美元通常初创公司第一轮 融资金额是50万美元-1000万美元公司最终的估值由投资人能够获得的预期回报倍数、以及投资人之间的竞争情况决定比如一个目标公司被很多投资人追捧， 有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望， 以一个高一点的价格拿 下这个投资机会2、期权设置投资人给被投资公司一个投资前估值，那么通常他要求获得股份 就是：投资人股份=投资额/投资后估值比如投资后估值500万美元，投资人投100万美元，投资人的股 份就是20 %，公司投资前的估值理论上应该是 400万美元。

但通常投资人要求公司拿出10 %左右的股份作为期权，相应的价值是50万美元左右，那么投资前的实际估值变成了 350万美元了：350万实际估值+ $50万期权+100万现金投资二500万投资 后估值相应地，企业家的剩余股份只有 70 %( =80 %-10 %) 了把期权放在投资前估值中，投资人可以获得三个方面的好处：首先，期权仅仅稀释原始股东如果期权池是在投资后估值中， 将会等比例稀释普通股和优先股股东比如10 %的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份变成18 %，企业家的股份变成72 %:20 % (或 80 %)X(1-10 %) = 18 %( 72 %)可见，投资人在这里占了企业家 2%的便宜其次，期权池占投资前估值的份额比想象要大看起来比实际小， 是因为它把投资后估值的比例，应用到投资前估值在上例中，期权 是投资后估值的10 %，但是占投资前估值的25 %：50万期权/400万投资前估值二12.5 %第三，如果你在下一轮融资之前出售公司，所有没有发行的和没 有授予的期权将会被取消这种反向稀释让所有股东等比例受益， 尽 管是原始股东在一开始买的单比如有 5%的期权没有授予，这些期 权将按股份比例分配给股东，所以投资人应该可以拿到 1 %，原始股东拿到4%。

公司的股权结构变成：100 % =原始股东84%+投资人21 %+团队5%换句话说，企业家的部分投资前价值进入了投资人的口袋风险投资行业都是要求期权在投资前出，所以企业家唯一能做的 是尽量根据公司未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的期权 池朴 93、对赌条款很多时候投资人给公司估值用 P/E倍数的方法，目前在国内的首 轮融资中，投资后估值大致8-10倍左右，这个倍数对不同行业的公 司和不同发展阶段的公司不太一样投资后估值（P） = P/E倍数X下一年度预测利润（E）如果采用10倍P/E ,预测利润100万美元，投资后估值就是1000 万美元如果投资200万，投资人股份就是20 %如果投资人跟企业家能够在P/E倍数上达成一致，估值的最大的 谈判点就在于利润预测了如果投资人的判断和企业家对财务预测有 较大差距（当然是投资人认为企业家做不到预测利润了），可能在投 资协议里就会出现对赌条款（Ratchet Terms ），对公司估值进行调 整，按照实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算：投资后估值（P） = P/E倍数x下一年度实际利润（E）如果实际利润只有50万美元，投资后估值就只有500万美元， 相应的，投资人应该分配的股份应该 40 %，企业家需要拿出20 %的 股份出来补偿投资人。

200 万/500 万=40 %当然，这种对赌情况是比较彻底的，有些投资人也会相对“友善” 一些，给一个保底的公司估值比如上面例子，假如投资人要求按照 公式调整估值，但是承诺估值不低于 800万，那么如果公司的实际 利润只有50万美元，公司的估值不是500万美元，而是800万美 元，投资人应该获得的股份就是 25 %：200 万/800 万=25 %对赌协议除了可以用预测利润作为对赌条件外，也可以用其他条件，比如收入、用户数、资源量等等总结及结论公司估值是投资人和企业家协商的结果，仁者见仁，智者见智，没有一个什么公允值；公司的估值受到众多因素的影响，特别是对于 初创公司，所以估值也要考虑投资人的增值服务能力和投资协议中的 其他非价格条款；最重要的一点是，时间和市场不等人，不要因为双 方估值分歧而错过投资和被投资机会11风险投资项目的评估模型风险投资项目的市场前景等各方面都存在大量的不确定性； 风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为 要想降低风险，方法是 在投资前较准确的预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控 制可见投资前预测风险是防范风险的关键环节 预测风险取决于有 效的风险投资的评估决策过程。

我国风险投资效益不如理想，除了体 制方面的因素之外，投资思路、决策方法落后于社会主义市场经济发 展对现代项目管理的要求，构成另一方面的主要原因文章系统介绍 风险投资项目评估的定量和定性模型，并做出简单的比较和评述一、定量模型（一）价值评估模型1市盈率模型这一模型是继传统意义上对被投资企业采用帐面价值、清算价值等诸多方法后现被风险投资业广为应用的粗略估计被投资企业的价值的大众方法，其基本公式为：被投资企业价值二估价收益指标/标准市盈率其中估价收益指标标准市盈率二每股市价/每股收益需要说明的是，标准市盈率无论是投资进入还是退出时被投资企 业均未上市，所以没。