20160824-国泰君安-通威股份-600438-并购重组获批光伏产业链加速贯通_精编.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股股 票票 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 通威股份通威股份（（600438）） 并购重组获批，光伏产业链加速贯通并购重组获批，光伏产业链加速贯通 王乾（分析师）王乾（分析师） 谢芝优（研究助理）谢芝优（研究助理） 钱浩（研究助理）钱浩（研究助理） 021-38676675 021-38674763 021-38674925 wangqian@ xiezhiyou@ qianhao@ 证书编号 S0880515020001 S0880116040005 s0880115080191 本报告导读：本报告导读： 公司转型“农业公司转型“农业+光伏”双主业；受益上游原料价格趋势下行叠加下游养殖存栏回升，光伏”双主业；受益上游原料价格趋势下行叠加下游养殖存栏回升， 饲料业务可实现量利双收； 随着重组获批， 光伏产业链布局加速， 公司未来业绩可期饲料业务可实现量利双收； 随着重组获批， 光伏产业链布局加速， 公司未来业绩可期 投资要点：投资要点：  维持“增持”评级维持“增持”评级公司转型“农业+光伏”双主业；受益上游原料 价格趋势下行叠加下游养殖存栏回升， 饲料业务可实现量利双收； 随 着重组获批， 光伏产业链布局加速， 公司未来业绩可期。

预计 2016-18 年 EPS 分别为 0.26 元/0.5 元/0.59 元 （均保持不变） ， 维持目标价 11.6 元， “增持”评级  并购重组并购重组获证监会批准获证监会批准，光伏产业链，光伏产业链将加速将加速贯通公司并购重组获 批，计划收购合肥通威 100%股权，同时募集资金不超过 30 亿元， 发行底价 10.92 元/股 合肥通威目前拥有多晶硅电池片产能 2GW 以 及 350MW 组件产能， 随着成都双流项目的投产， 公司电池片产能将 提升 50%； 目前电池片毛利约为 20%， 16-18 年承诺业绩不低于 3.95 亿元、6.08 亿元和 7.69 亿元  渔光一体项目持续推进，渔光一体项目持续推进，完善完善垂直一体化布局垂直一体化布局16 年公司计划开发 水面 30 万亩，其中涉及“渔光一体”项目约有 1.5 万亩，并计划装 机 380-580MW，目前已开展规模约有 300MW公司逐步完成“上游 多晶硅、中游电池片、下游光伏电站”的垂直一体化布局，充分发挥 “农户资源”和“光伏行业资源”的协同效应我们估算，公司可开 发 300 万亩水面，潜在装机空间 100GW。

 饲料主业量利双收，聚焦水产料蓄势待发饲料主业量利双收，聚焦水产料蓄势待发受益上游原料价格趋势 下行，公司饲料毛利率创历史新高16 年上半年公司饲料同比增长 约 15%；受 7 月洪灾影响，当月水产料增速略有下滑考虑到水产 供给出清，未来将迎来景气上行，公司战略聚焦水产料，未来增长蓄 势待发  风险提示：风险提示：饲料原料价格波动风险、业务整合或不达预期等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入营业收入 15,409 14,079 16,938 24,894 27,656 (+/-)% 1% -9% 20% 47% 11% 经营利润（经营利润（EBIT）） 504 495 813 1,535 1,789 (+/-)% 28% -2% 64% 89% 17% 净利润净利润 329 331 630 1,228 1,459 (+/-)% 8% 1% 90% 95% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.13 0.13 0.26 0.50 0.59 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营利润率经营利润率(%) 3.3% 3.5% 4.8% 6.2% 6.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 13.8% 13.0% 20.9% 30.1%27.2% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 13.2% 12.3% 19.8% 34.9% 45.8% EV/EBITDA 7.9 7.8 5.1 2.6 1.4 市盈率市盈率 47.3 47.0 24.7 12.7 10.7 股息率股息率 (%) 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 11.60 上次预测： 11.60 当前价格： 6.33 2016.08.24 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5.81-15.65 总市值（百万元）总市值（百万元） 15,579 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,461/1,634 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 66% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 964.76 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 62.20 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 4,406 每股净资产每股净资产 1.79 市净率市净率 3.5 净负债率净负债率 47.54% EPS（元） 2015A 2016E Q1 -0.01 -0.03 Q2 0.05 0.10 Q3 0.10 0.20 Q4 -0.01 -0.01 全年全年 0.13 0.26 52周内股价走势图周内股价走势图 -19% -9% 1% 11% 21% 31% 2015/82015/112016/22016/52016/8 通威股份上证综指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 0% 2% 26% 相对指数 -3% -7% 21% 相关报告 《创新“农业+光伏” ， “渔光一体”蓄势待发》 2016.06.11 公公 司司 更更 新新 报报 告告 农业农业/必需消费必需消费 93866 通威股份通威股份（（600438）） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 模型更新时间：2016.08.24 股票研究股票研究 必需消费 农业 通威股份（600438） 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 11.60 上次预测： 11.60 当前价格： 6.33 公司网址 公司简介 公司是国内三大饲料生产商之一和全 球最大的水产饲料生产商。

公司主营饲料业务，同时涉足水产研 究、 水产养殖及动物保健领域， 主要产 品有水产饲料、 畜禽饲料及特种饲料近 五百多个品种， 水产饲料市场占有率连 续十余年位居全国第一 绝对价格回报（%） 0%5%10%16%21%26% 1m 3m 12m 52 周价格范围 5.81-15.65 市值（百万） 15,579 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业总收入营业总收入 15,409 14,079 16,938 24,894 27,656 营业成本 13,661 12,196 14,409 20,887 23,260 税金及附加 5 4 5 7 8 销售费用 682 731 898 1,319 1,383 管理费用 556 653 813 1,145 1,217 EBIT 504 495 813 1,535 1,789 公允价值变动收益 -40 -5 0 0 0 投资收益 58 8 10 12 12 财务费用 108 95 52 15 -27 营业利润营业利润 375 383 770 1,532 1,827 所得税 83 81 163 309 367 少数股东损益 8 10 18 37 42 净利润净利润 329 331 630 1,228 1,459 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,454 1,080 985 1,179 2,917 其他流动资产 33 26 0 0 0 长期投资 176 211 211 211 211 固定资产合计 2,156 2,467 2,409 2,343 2,283 无形及其他资产 642 879 871 1,006 1,171 资产合计资产合计 6,179 6,090 6,542 7,737 9,243 流动负债 3,023 2,696 2,761 2,852 3,017 非流动负债 756 812 715 717 720 股东权益 2,383 2,552 3,010 4,074 5,370 投入资本投入资本(IC) 3,059 3,252 3,287 3,538 3,140 现金流量表现金流量表 NOPLAT 405 400 650 1,233 1,437 折旧与摊销 249 273 274 294 315 流动资金增量 146 348 -245 -181 503 资本支出 -459 -810 -167 -321 -380 自由现金流自由现金流 341 211 512 1,024 1,875 经营现金流 580 1,018 769 1,360 2,282 投资现金流 -489 -812 -157 -309 -368 融资现金流 294 -571 -706 -857 -176 现金流净增加额现金流净增加额 384 -365 -95 194 1,738 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 1.4% -8.6% 20.3% 47.0% 11.1% EBIT 增长率 28.1% -1.8% 64.2% 88.8% 16.5% 净利润增长率 7.7% 0.6% 90.4% 94.7% 18.8% 利润率 毛利率 11.3% 13.4% 14.9% 16.1% 15.9% EBIT 率 3.3% 3.5% 4.8% 6.2% 6.5% 净利润率 2.1% 2.4% 3.7% 4.9% 5.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 13.8% 13.0% 20.9% 30.1% 27.2% 总资产收益率(ROA) 5.3% 5.4% 9.6% 15.9% 15.8% 投入资本回报率(ROIC) 13.2% 12.3% 19.8% 34.9% 45.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 29 29 28 29 29 应收账款周转天数 9 10 9 9 10 总资产周转周转天数 136 159 136 105 112 净利润现金含量 1.76 3.07 1.22 1.11 1.56 资本支出/收入 3% 6% 1% 1% 1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 61.2% 57.6% 53.1% 46.1% 40.4% 净负债率 32.7% 32.5% 12.9% -11.3% -40.9% 估值比率估值比率 PE 47.3 47.0 24.7 12.7 10.7 PB 2.2 2.0 1.7 1.3 1.0 EV/EBITDA 7.9 7.8 5.1 2.6 1.4 P/S 0.3 0.4 0.3 0.2 0.2 股息率 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 -19% -8% 2% 12% 23% 33% 2015/8 2015/11 2016/2 2016/5 2016/8 -12% -2% 7% 17% 27% 37% 通威股份价格。