法律制度, 金融发展与经济转轨—关于法与金融学的文献综述.doc

法律制度、金融发展与经济转轨关于法与金融学的文献综述江春 许立成（武汉大学商学院金融系，武汉430072）作者简介：江春仃960-），男，湖北鄂州人，经济学博士，武汉大学商学院金融系教授, 博士生导师通讯地址为武汉大学商学院金融系，邮编：430072联系为 027-87682011,电了信箱为 jiachun@whi】. edu. cn 许立成（1981-），男，江苏人，武汉大学商学院金融系研究生 联系为 027-87160890,电子信箱为 xul icheng227@163. com作者学术小传：江春，，男，湖北鄂州人，经济学博士，武汉大学商学院教授，博士生 导师，中国国际金融学会常务理事、国务院政府特殊津贴获得者、第五屈全国“高校青年教 师奖”获得者目前已出版专著六部，在国内外发表学术论文120多篇，并主持过三项国家 自然科学基金，一项世界银行科研基金，一项国家教冇部博士点基金专著《经济增长中的 产权问题》获第二届全国普通高校人文社会科学优秀研究成果二等奖（1998年），专著《产 权制度与金融市场》获第三届全国普通高校人文社会科学优秀研究成果三等奖（2002年）， 并于2004年茯第五届全国“高校青年教师奖”。

［摘要］：目前，法与金融学Gaw and finance theory)己成为金融理论中最为前沿的 研究方向之一，并在实践中产生了重大影响在国内，相关的研究却十分缺乏为促使国内 金融界关注这一新的理论动向，并在此基础上结合实际推动这一新兴研究领域的发展, 以更好地推动金融的市场化及法治化，木文将对国际学术界在法与金融学上的最新研究 成果以及相关的文献做一个全血的冋顾与总结［关键词］:法律金融经济转轨Legal institutions、Financial Development and Economic Transition:A Survey of Law and Finance TheoryJIANG Chun & Xu Li-cheng(Wuhan University, Wuhan 430072, China)Abstract: Now the 1 aw and finanee theory is the frontier of financial theory, and has great influence on the financial practice・ But at home the related researches are very few. To promote the marketization and legalization of finance in China, it is very useful for us to review this body of literatures. This paper first reviews major findings and studies in the law and finance theory. Next, this paper analyses some debates about the law and finance theory, and pays special attention to the relationship between economic transformation and law and finance theory. Finally, this paper provides some meanings of law and finance theory in China.Key Words: law; finance; econoinic transitionJEL Classification: K000, G000, P300法律制度、金融发展与经济转轨*—关于法与金融学的文献综述江春许立成［摘要］：目前，法与金融学(law and finance theory)己成为金融理论中报为前沿的 研究方向2—，并在实践中产生了重大影响。

在国内，相关的研究却I分缺乏为促使国内 金融界关注这一新的理论动向，并在此基础上结合实际推动这一新兴研究领域的发展, 以更好地推动金融的市场化及法治化，本文将对国际学术界在法与金融学上的最新研究 成果以及相关文献做一个全面的冋顾与总结［关键词］:法律金融经济转轨一、引言金融在经济发展中起着关键的作用(Schumper, 1911； King和Levine, 1993 ； Levine, 1997； Levine 和 Zervos, 1998； Rajan 和 Zingales, 1998)那么金融发展的根源乂是什 么呢？ 20世纪90年代以来，一些经济学家开始另辟蹊径，从法律的角度研究不同的法律 体系对金融发展的影响，认为金融发展的弟异关键就在于不同的法律制度安排，由此形成法 与金融学(law and finance theory)这一新的学科分支目前，法与金融学已成为金融 理论中最为前沿的研究方向2—，但在国内，相关的研究却十分缺乏由于目前正处在 不断完善法治及不断进行金融改革的过程中，因此，也许是培冇法与金融学的嚴好土壤在此背景下，木文对关于法与金融学的文献进行综述，并作简要的评论。

内容的安排结 构如下：首先介绍法与金融学主要研究成果；接看讨论了关于法与金融学的一些争论；最后 我们特别关注了法与金融学同经济转轨之间的关系，并指出它对的意义二、法与金融学的主要研究成果(一)法与金融学的理论基础在传统的MM (1958)理论中，股票与债券等金融工具被理解为现金流的集合，其中， 股票的持有者获得股利，债券的持有者则获得利息收入，但是他们并没有解释为什么企业会 把现金流返还给投资者在以后Jensen和Meckling (1976)以及Hart (1995)的文献中, 认为对投资者保护主要体现在通过契约实现对投资者权利的规定和保护但是更深一层次的 问题在于：投资者的权利来源于何处呢？目前流行的金融理论并没有冋答这一问题La Portas Lopez-de-Silanes、Shleifer 和 Vishny (以下简称 LLSV, 1998)正是通 过对这一问题的探讨，从而开辟了法与金融学这一新的研究领域丄SV认为，在市场经济水木文是国家自然科学基金(项目批准号：70273030)及全国“高等学校优秀青年教师教学科研奖励计 划”的研究成果•在国外,La Portax Lopez-de-S订dnes 、 Shleifer 和 Vishny (2000b)和 Beck 和 Levine (2003) 都对法与金融理论做了很好的综述，但是他们都没有全面系统的阐述法律制度对金融发展的影响，特别的 是.他们都忽视了在转轨国家法律制度金融发展之间的关系。

中，法律制度是投资者权利的最重要来源，他们通过对49个国家的股东权利指数、债权人 权利指数以及法律执行质量的测量，发现法律制度在对投资者权利的保护稈度上随着法律渊 源的不同而有规律的变化，〔其中普通法国家对投资者的权利实行了最强的保护，法国法系 国家对投资者权利的保护最弱，徳国法与北欧法则介于两者Z间而对于法庭执行质量，北 欧法系与徳国法系国家效率最高，法国法系国家同样最差在LLSV开创性工作的基础上，大量经济学文献从经验的角度研究了投资者的法律保护 与金融发展的关系，发现法律渊源的不同能够很好的解释金融发展的国别差异，在投资者权 利法律保护越高的国家，金融的发展越好那么法律制度影响金融发展的机制是什么呢？ Beck、DemirgU?-Kunt和Levine （以下简称BDL, 2003b）提出了法律渊源影响金融发展的 两个机制：第一是政治机制（political mechanism）他们认为法律制度影响金融发展的政治机 制，内容主要体现在以下两个方面：（1）法律体系的不同主要体现在对个人权利与政府权 力的优先性的界定不同上，（2）个人财产权利是金融形成与发展的基础，因此，对个人财 产权利的法律界定及保护程度的不同，必然会造成金融繁荣程度的不同。

在普通法系中， 由于议会的力量比较强大，对财产所有者的权利保护比较强，而随着时间的推移，法院把对 财产所有者的保护延伸到投资者身上，因此投资者权利能够得到有效的保护，并口在普通法 国家有着更强的司法独立，在社会生活中有着更大的经济白由与政治白由，从而有利于金融 的发展而在大陆法系中，比较强调政府权力，法院对政府的依赖较强，并且政府对经济活 动的管制比在普通法国家更强，在经济活动中存在着更多的政府干预，因而不利于金融的发 展第一是适应机制（adaptability mechanism）对于法律制度影响金融发展适应机制, 它的内容则主要体现在以下两个方面：（1 ）法律制度安排的不同主要体现在它们适应变化 着的商业及市场环境的能力不同，（2）能够适应不断变化的商业及市场环境的法律体系相 对于那些僵硬的法律体系，将更有助于金融的发展一般来说，普通法系通过司法解释的应 用，能够更快的适应变化着的法律环境，而在大陆法系特别是法国法系中，由于法律是立法 机关制定的，法官只能根据原有的法律条文对投资者的权利进行保护，而难以根据变化了的 情况做出判决，从而容易发生侵害投资者权利的机会主义行为因此，相对于普通法系，法 国法系适应不断变化的经济环境的能力相对较弟，因而法国法系国家较不利于金融的发展。

接看BDL实证检验了两个机制在金融发展中的有效性，结果发现相对于政治机制，适应 机制能够更好的解释国别金融发展的并异，法律渊源在金融发展中之所以重要关键在于它们 对经济环境适应能力的不同二）法与金融学的经验研究1、法与金融市场由于不同的法律制度安排深刻地影响着投资者权利的保护程度，因而对投资者权利保护 程度的不同必将对一国金融市场的发展产生重要的影响LLSV （1997）分析了 49个国家或 地区资木市场的发展与法律对投资者权利保护程度Z间的关系，他们发现，对投资者保护越 充分的国家拥有市场价值更高的证券市场、人均更多的上市公司数量、人均更高的TPOs以 及更大的信贷市场Morck. Yeung和Yu （2000）则分析了投资者保护与股票市场效率之间的关系，他们认 为股票价格变动越具有同步性，股价变动反映公司具体信息的有效性就越低，从而股票市场*在Beck和Lcvinc（2003）中详细的阐述各个法律体系的历史发展以及在世界的传播Glaescr和Shlcifcr （2002）则进一步分析了普通法系和法国法系形成的社会制度根源本文在“法与金融学的经验研究”中，对此做了全血系统的论述 Rajan和Zin昭les （2003）等也认为政治因索影响金融的发展，但是他们认为政治机制并不是山法 律制度所引起的。

价格的效率就越低他们进行的经验研究表明，在对投资者权利的法律保护较好的条件下, 股价变动的同步性比较低，从而股票市场的效率就越高Wurgler(2000)ffl一步指岀，对投资考权利的法律保护穆度越高，社会中的资木将越会 投向市场中效率更高的企业，从而良好的法律保护，不仅有利于金融市场的健康发展，而且 还能使资木得到更有效率的配置2^法与金融机构Levine (1999)还分析了法律制度与金融中介2间的关系，他所做的跨国实证研究表明, 如果一个国家的法律制度具有如下特征：(1)给予债权人对企业的要求权更加充分及更具优 先性；(2)契约的执行效率高；(3)能够保证企业准确充分的信息披露，其金融中介机构就 越能得到良好的发展可见，法律制度安排不仅与一国金融市场的发展有着密切的联系，并 且对一国金融中介机构的发展也。