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对外经济贸易大学 硕士学位论文 利率的调整对我国股票市场的短期影响 姓名：乔丽 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：奉立城 20080401 Ⅰ 摘 要 摘 要 本文运用事件研究法分析了短期内利率的调整对我国股市的影响，目的是检 验我国股票市场是否存在信息泄露，利率政策是否有效和我国股票市场是否达到 半强势有效通过对事前检验期内的异常收益（AR）和累计异常收益（CAR）进 行统计检验，得出我国股票市场产生了不显著的信息泄露通过对事件发生当日 和事后检验期内的异常收益和累计异常收益进行统计检验，得出利率政策无效的 结论通过对累计异常收益率在整个事件窗口的图形进行分析，得出我国股票市 场中股价波动的方向与利率的调整方向相同的结论，违背了经济学原理，证明利 率信息没有在市场中得到充分反应，我国股票市场没有达到半强势有效 关键词：利率调整，股票市场，事件研究法 Ⅱ Abstract This paper analyses the impact of interest rate adjustment on stock market through event study. And the purpose of this study is to test the information leakage situation in Chinese stock market, the effectiveness of the interest rate policy and the efficiency of our stock market. Through the test of abnormal return and cumulative abnormal return before the interest rate adjustment day we can conclude that there no obvious information leakage in the stock market. Though the test of abnormal return and cumulative abnormal return during and after the interest rate adjustment day we can see that the interest rate adjustment policy is not effective. Through the study of the cumulative abnormal return curve we can conclude that the stock market price and the interest rate go towards the same direction which contradicts with the economic theory, so this suggests the impact of the policy is not fully reflected by the market and our stock market does not reach the standards of a semi-strong market. Keywords：： Interest Rate Adjustment, Stock Market, Event Study 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。

除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。

保密的学位论文在解密后遵守此规定 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动保密的学位论文在解密后遵守此规定 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第 1 章 引言 第 1 章 引言 利率是货币政策的重要组成部分，所以利率政策的有效性问题在相当程度上 就是货币政策的有效性问题 1991 年 4 月 21 日至今， 我国进行了 19 次利率调整， 其中包括 9 次利率下调和 10 次利率上调1993 年 7 月 11 日到 2004 年 10 月 29 日是一个降息的大周期，经济在连续的降息和一系列扩张性的经济政策影响下开 始回暖。

2006 年 8 月 19 日到 2007 年 12 月 21 日，是个升息的大周期，央行连续 加息 7 次，经济仍然没有降温，关于利率政策及其他货币政策的有效性的问题上 产生了很多的争议1 股市是一国宏观经济的晴雨表， 可以对政策信息进行反应 在强有效市场上， 市场主体将政策信息迅速的吸收并表现在股价上，保证了信息的灵敏度和资源配 置的有效性在弱有效市场上，市场主体之间信息不对称，政策信息被歪曲的反 映在股价上，导致了资源的浪费2005 年至 2007 年底，随着股权分置改革的逐 步完成，中国的股市从熊市步入了新一轮的牛市，上证综指在 2007 年 10 月 16 日达到 6124.04 的历史的最高点， 虽然 2008 年后， 股市转为熊市， 但在此过程中， 中国股市在此过程中得到了成长，逐渐走向成熟2 为了验证我国利率政策的有效性同时验证我国股票市场的有效性，本文运用 事件研究法分析了短期内利率的调整对股市的影响股票市场的反应通常由市场 的异常收益变化来计量本文从股票市场异常收益入手，运用事件研究法，计量 了从 1993 年 5 月 15 日到 2007 年 9 月 15 日的 12 次利率的调整中，股票市场异 常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）的变化，检验了短期内中国股市的信 息泄露性、利率政策有效性和中国股票市场的有效性，同时在一定程度上可以指 导市场主体更好的分析我国的利率政策，并做出相应的投资策略。

国外有不少学者就利率对股票价格的影响进行了研究，Bernanke、 Blinder(1992)认为资本市场的存在价值和功效取决于资本市场效率，如果市场是 有效的，所有可以得到的信息均已充分反映，则任何一个新信息都可能使市场价 格发生波动货币当局调控经济的政策手段必然会对股票市场产生广泛而深远的 影响在各种货币政策工具中,利率的调整对股票市场的影响最为显著 Durbam(2003)则发现美国联邦基金利率的变化会影响 10 年期国库券收益， 但对股 票收益影响不大 1 利率数据均来源与中国人民银行网站 2 上证综指的数据均来源于大智慧股票交易系统 2 就我国的研究情况而言，夏斌、廖强（2001）发现我国同业拆借利率下降可 使股票市场活跃， 但实体投资并不同幅度上升 许均华、 李启亚 （2001） 认为 1996 年 5 月的降息对股票市场产生的冲击作用很大，但随后的五次对股票市场产生的 冲击作用相对较弱降低利率对股票市场资金供给的作用不大屠孝敏（2005） 用实证分析法对利率调整的影响进行了实证分析，结论是：短期来看，股票价格 和利率明显呈负相关关系，即利率下调股市将上涨，利率上调股市将下跌。

徐炳 胜（2006）认为，从整体上来看，沪深两市对利率调整事件的反应是一致的，但 是我国股票市场信息反应不充足，缺乏效率 本文结构安排：第一部分为利率对股价影响的理论分析，第二部分为事件研 究法的介绍，第三部分为利率的调整对股市影响的实证分析，然后是结论概括 3 第 2 章 利率对股价影响的理论分析 第 2 章 利率对股价影响的理论分析 整体利率水平的调整属于股市的系统性风险，不能通过资产组合来消除利 率的调整先影响各个上市公司的股票价格，由于各个上市公司无法消除系统性风 险，利率会进而影响到股市的整体价格理论上来讲利率可以通过影响股票的内 在价值、人们的预期、资产替代效应和公司的经营状况来影响微观实体的股票价 格，进而影响整个股市的总体价格水平以下综合这四个方面影响分析得出：股 价的变化应当与利率的变化方向相反 2.1 利率通过影响股票内在价值而影响股价 股票的价格是股票内在价值的外在表现，虽然股票作为一种虚拟资产，其价 格波动与供求关系等其他因素也有很大的关系，但在一个理性的市场中，股票的 价格还是应当以股票价值为基础的将收入资本化法运用于股票价值分析中，称 为股息贴现模型3，其函数表达式为： 123 23 1 1(1)(1)(1) t t t DDDD V rrrr ∞ = =+++= ++++ ∑ ? （2.1） 式中的 V 为股息贴现模型计算出的股票内在价值， t D 是股票第 t 期支付的股 息和红利，r 是贴现率。

该式表明影响股票内在价值的两个因素：一是未来股票 的现金流，二是折现率股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，如 果将银行存款利率看成是普通股的资本成本并作为参考的贴现率，则的银行存款 利率上扬必然导致股票内在价值的降低，从而也会使股票价格下降所以，从股 票的内在价值的角度来看，利率的变化与股票价格的变化方向相反 2.2 利率通过影响投资者的预期而影响股价 利率作为一种主要的政策工具，可以改变投资者对经济的未来预期，从而将 这种预期反映在股票的价格中凯恩斯的投机动机的货币需求理论4指出：每个投 机者心目中都有一个利率水平的参考值，如果实际利率水平高于这个值，他预期 利率将会下降如果实际利率水平低于这个值，他预期利率将会上升当投机者 预期利率将下降时，他会将货币转换成证券，以期在证券价格上升时同时得到利 息收入和资本溢价的双重收入但如果投机者预期利率将上升，就会产生多种可 能性其中有一种最典型的可能性当预期利率升高时，证券的价格相对会下降， 3 。