国债市场的改革和发展.docx

国债市场的改革和发展 国债市场，是政府（中央政府）发行债务、投资者进行国债投资和交易的场所和机制在现代市场经济中，国债市场不仅是政府发行债务筹集资金的场所，而且日益成为居民、政府、企业等各经济主体进行资金交易的金融场所和机制；同时，国债市场也是政府利用公开市场业务进行货币政策调控的场所和机制可以说国债市场是联系政府、企业、居民进行金融交换的纽带，同时也是联系货币市场和资本市场的一个纽带从中国改革开放后恢复发行国债以来，中国的国债市场逐步发展，市场化程度不断加深在此，将简要回顾改革以来（特别是“七五”末期至“八五”期间）中国国债市场发展的轨迹，描述中国债市场的现状及问题，并就国债市场改革的进一步深化进行探讨一、中国国债市场的形成中国的国债市场形成，经历了12年左右的时间，大致可分为两个阶段，即国债市场的发育阶段和国债市场的形成阶段1.恢复发行国债：市场发育（1981～1987）1981年，中国开始恢复国债的发行当时，国债市场的建设并没有提到发行者的议事日程上，即中央政府（或中央财政部门）并没有明确地意识到，国债的发行将启动国债市场的发育和成长尽管如此，恢复发行国债，既突破了“既无内债、又无外债”的计划经济思维的约束，也为日后国债市场的发育成长创造了基本条件。

恢复发行国债是在特殊的经济和财政背景下进行的70年代末80年代初，中国的改革思路以向企业“放权让利”为主要取向，企业利润不再全额（即100%）上缴财政，企业留利水平大幅上升，这导致同期政府收入增长缓慢；另一方面，因大规模经济建设的需要，政府财政支出大幅度上升，财政连年出现赤字；与此同时，受益于放权让利式的改革，企业积累了大量的货币资金，居民个人的收入也有较大提高在这种背景下，为了弥补财政赤字，中央政府不得不发行国债，同时，居民和企业也有了购买国债的经济条件但此时的国债发行，受到计划经济机制的严重影响发行方式为行政摊派；发行后不能转让和流通；利率实行差别待遇，对企业利率为4%，个人购买利率为8%，利率低于同期储蓄利率水平；偿还方式为自1986～1990年按抽签号码分5年5次偿还（后来，从1982～1984年发行的国债与1981年的国债基本相同）从1981～1984年发行的国债，与其说是一种金融工具，不如说是用传统的计划经济办法创造出的一种扭曲的金融产品这决定了在当时条件下，国债发行市场和二级市场不可能建立起来1985年，中国的国债发行工作开始引入市场机制主要体现在：当年发行的国债利率开始比同期限银行存款利率高0.70个百分点；[1]国债发行条件中明确确定了偿还期限；根据经济条件和形势缩减了发行期限；[2]开始尝试国债流通工作，以提高国债的流动性。

[3]1985年国债发行中引入市场机制的直接原因是，一方面1985年经济改革的重点开始转向城市，国有企业留利水平进一步提高，政府用于物价补贴、企业亏损补贴的支出进一步增大，建设资金的支出也出现较快增长，政府财政赤字存在加大的趋势；另一方面，人们在思想上已认识到，简单依靠行政力量，已无法长期动员企业和居民，大量认购国债，以解决财政收入困难的问题，为了维护国债的信誉，政府必须按市场要求发行债务表8-1 国债与储蓄的利率比较（1981～1985）1985年的国债发行，减弱了政府行政摊派的色彩，发债过程中扭曲的经济关系开始减少，这为国债发行规模迅速扩大提供了必要的经济社会条件1985年国债发行规模为60.61亿元，比上年增长了42.55%，到1987年国债发行额则快速上升为116.87亿元，比1984年增长了约2.75倍2.国债市场的建立：二级市场和一级市场（1988～1993）1988年出现了较严重的通货膨胀，政府投资规模也快速膨胀，财政赤字较大，从当时的财政体制和财政收入支出增长关系来看，政府只有继续加大发行国债才能保持财政收支基本平衡；同时，在90年代将出现偿债高峰期，[4]政府必须在更大的规模上发行国债。

不进行国债交易市场的建设，不促进国债的流通，一方面将提高政府的发债成本，另一方面也难以抑制国债黑市交易的泛滥，影响国债声誉为此，1988年4月国务院批准，首先在深圳、广州、武汉、重庆、沈阳、哈尔滨等7个基础较好的改革试点城市，开放国债流通转让市场的试点，同年6月，试点城市又扩大到60个城市；1990年允许交易的品种也从最初的1985年和1986年国债扩大到所有已发行的国库券在国债二级市场建立之际，经各级政府和人民银行批准，建立了一批从事国债服务的证券公司、信托投资公司、国债服务部等非银行金融机构这些机构，通过发展和市场整合，逐步成长为国债发行和流通的主要中介机构国债二级市场建立以后，国债交易额逐步增加，1988年的交易额为24.2亿元，占全部债务余额的3.7%，90年代（特别是1992年）后交易额则迅速上升（见表8-2）这与国债二级市场交易方式的发展有着重要的联系市场建立之初，交易方式主要以柜台交易为主，中介机构最初为财政部门经办的国债服务部、财政证券公司，后来则以银行办的证券公司为主柜台交易时期，由于全国市场处于分割状态，各地差价不一，不仅如此，由于交易分散在全国各地各中介机构的交易柜台，缺乏清算和监督机制，使国债出现了卖空现象。

二级市场交易量的扩大和证券交易所交易方式的产生有较大的联系表8-2 国债交易市场：交易量和比例1990年12月，上海证券交易所正式开业并开始交易国债在1991年，在上交所交易的国债已达较大的规模，全国的国债柜台交易价格逐步向上交所场内的成交价靠拢，形成了上交所“场内价格牵引场外价格”的国债市场价形成机制交易所交易方式的出现，使国债交易周转率达到了一个新的水平[5]除柜台交易和交易所交易两种方式外，1992年还出现了非交易所性质的集中性交易市场1992年4月武汉成立了全国最大的国债场外集中性交易市场武汉证券交易中心在国债二级市场发育初期起了积极的推进作用，但后来在该市场及此后出现的天津证券交易中心和全国证券自动报价系统（STAQ系统）上出现了大量的卖空和买空国债的回购与期券及融券交易，使在集中性交易中心进行的国债交易实际上演变成资金的信用交易，最后产生了大量的债务链和这几个市场中的信用危机如果把1985年国债发行中开始引入市场机制，算作中国国债一级市场的建立，那么，1991年财政部和证券公司及信托公司签定国债承购包销协议，则可认为是国债一级市场深化发展中的重要一步[6]1991年以前，国债发行主要通过银行代理或财政部门所属的服务部直接向债务认购者推销。

这种国债一级市场销售方式，有着销售时间长、资金入库时间长、发行成本高等不足之处1988年曾计划尝试国债发行的承购包销试验，但因担心此举可能影响银行信贷计划而最终没有实施到1991年，国债发行和市场建设通过10年的改革已取得了不少的经验，国债已开始成为居民愿意认购的金融商品，同时，一些金融机构也愿意从事国债的销售和经营业务，改革国债发行方式的条件趋成熟鉴此，财政部与中国工商银行信托投资公司及其他几家证券公司签定国债承购包销协议，承销了当年发行国债中的25亿元债券；随后，地方财政部门和人民银行各省分行也进行了承销试点这标志着在国债发行中，中央财政和地方财政以往的行政分配关系被经济关系所取代国债一级市场的深化发展，还表现在国债发行利率更加市场化1988年下半年出现了较严重的通货膨胀和通胀预期，全国各地出现了“抢购风”为了保护存款人的利益，人民银行于1988年9月推出了存款保值补贴1990年，为了适应这种情况，财政部推出的国债也加上了保值条款国债保值补贴的推出，使投资者的利益在高通胀的情况下得到了一定的保护在1991年试行了承购包销方式后，国债发行方式市场化进一步发展1992年，在前一年基础上试办了国债的无券竞争招标发行，1993年又推出了国债一级自营商制度。

至此，国债发行市场已初步实现了市场化与发行市场机构组织的确立相联系，政府提出了“利率市场化、期限品种多样化、品种无纸化、交易电脑化”的国债市场发展方向与之相呼应，上交所还于1993年10月和12月分别正式推出国债期货交易和国债回购交易[7]综观1993年之前的国债市场建设，可以看出，中国国债市场成长3个特点：第一，国债市场化和市场的建设处于“摸着石头过河”的探索阶段在初期，对发行国债和国债市场建设没有明确的规划和方向国债发行中市场化不断加深，一方面与人们对于国债的认识加深相联系，另一方面，也与政府财政赤字规模的扩大直接相关第二，市场的建立取决于机构条件和市场组织条件的逐渐成熟在80年代中期以前，由于机构投资者和金融机构还没有发展起来，国债一级市场的承销业务发展的机构条件仍不成熟，同时在证券交易所交易无法开展起来的情况下，国债二级市场流通也无法有较快的发展第三，市场尚未建立起一套监管和清算机构，以防范国债交易和经营中的道德风险在90年代初当国债发行条件逐渐市场化后，许多证券公司、信托投资公司和国债服务部利用国债保管、清算制度上的不完善，大规模买空卖空国债，为几年后发生在集中性交易市场的信用危机埋下了隐患。

二、中国国债市场的发展90年代中期以后，国债市场快速发展1994年，是中国深化经济体制改革的一年[8]在这一年中人们已经普遍认识到，发行国债不再是弥补财政赤字的权宜之计，而是一项长远的措施；[9]国债将不仅仅是弥补财政赤字的手段，而且还将是宏观经济调控的政策手段之一；[10]银行商业化改革开始启动，以往盲目追求信贷规模扩张的经营机制，已开始转变，商业银行的激励机制开始发生变化，在银行难以找到优质贷款项目的情况下，金融机构更愿意持有国债，[11]这些方面的改革和认识变化，为国债市场的进一步发展，准备了必要的条件1994年，根据人民银行和财政部达成的协议，财政部在国债期限品种多样化和品种无纸化两方面进行了实践财政部首次发行了期限为半年的短期国债（国债194）和首支记账式国债（国债394）无纸化国债的出现，为国债低成本发行创造了条件，同时，也便利了金融机构认购国债；而短期国债的上市，则为中央银行进行公开市场操作，提供了交易工具1994年，中国国债发行量，比上年增长了1.98倍1995年，是政府对国债市场在调整中发展的1年由于90年代初以后，国债市场发展迅速，金融机构数量增长过快，市场约束和监管机制仍很不完善，金融机构违规买空卖空、虚开国债代保管单、以公司信用套取国家信用并从事投机交易的现象日益严重，造成形成潜在信用危机的风险。

1995年，财政部要求国债经营机构，统一使用财政部监制的《国债代保管凭证》，以解决乱开国债代保管单的状况这一措施在一定程度上对规范国债市场的发展起了积极的作用同年5月，国务院决定暂停国债期货交易1993年上交所开办国债期货市场，希望以此促进国债市场化的发展但由于在中国利率的变动受到管制，在通胀率变动不定的情况下，国债的保值贴补率亦有较大的波动空间在一些机构的操纵下，国债期货市场成为过度投机的场所，并爆发了“3.27”国债期货事件，导致了中国当时最大的证券公司——上海万国证券公司的倒闭在这种情况下，为了保证国债市场有序发展，国务院决定停止国债期货的交易1996年，在宏观经济形势和金融环境的调整过程中，国债市场的发展迈出了实质性的步伐这一年，国债市场呈现出新的特点：第一，在国债品种和期限上有所创新，实现了“期限品种多样化”年初，首次推出了贴现式国债（196）和附息式国债（696和896）以及期限为3个月的短期国债1996年国债期限短至3个月，长至10年，凭证式、记账式、无记名式国债多种多样，给投资者较大的选择余地第二，通过市场化方式公开招标发行，提高了二级市场的流动性1996。