“大财政”重启低通胀一去不回.docx

目录宏观思维大变局3美国财政百年史：逃不过的轮回 520世纪初-1932年：追求财政平新和预算控制政策的"小政府” 61933-1980年：践行凯恩斯主义，"大政府"财政支出积极广张 71981-2008年：从支出厅张到减轻税负，美国向"小政府”回虹 112009至今：财政重要性上升，平衡财政向功能财政转变12低通胀或一去不返14图表图表1:财政与货币的轮回4图表2:联邦财政盈余与GDP之比和联储货币政策利率 4图表3:美国前10%群体收入和财富占比4图表4:美国金敲行业工资与全行业平均工资之比 4图表5:认为存在过度经济不平等的人中，民主党占比更高 5图表6:美国联邦财政收入和支出占GDP比重5图表7: 1930年代之前，美国政府恪守财政平衡 6图表8:一战之后，美国政府连续11年财政盈余6图表9: 1930年，美国经济已经负增长，失业率变破10% 7图表10: 1930年，联邦财政仍出现盈余 7图表11:罗斯福"新政"扩大政府开支 7图表12:犷大支出的同时，也通过加就来增强政府财力 7图表13: 1935年《紧急敖济拨款法》主要支持基电支出 8图表14: 1936-1940财年 WPA支出均在GDP的1.5%以上 8图表15:1930年代上半叶，财政犷张拉动经济和通胀 8图表16: 1930年代后政府支出占GDP比重趋势性抬升 8图表17:联邦政府在1940年代形成大规模国防投资 9图表18:国防支出占比一度超过40% 9图表19: 1956年法案的单年支出最高占到GDP的0.55% 9图表20: 1950-1970年代联邦政府在民生领域的支出扩张 10图表21:1960年代，美国低收入群体收入大幅改善 10图表22: 3次"滞服"期间，财政空间都受到一定制约 10图表23: 1980年代大幅降低个人所得税 11图表24:1980年代降低企业所殍税 11图表25:克林顿政府采取措施“加税诚支"、平衡财政 11图表26:1990年代末，美国联邦政府财政出现盈余 11图表27: 1980年代后，美国通过成税来进行财政丽控 12图表28: 2017年特朗普政府年出大柄模减枕 12图表29: 2009年法案中，财政支出•!广张明显 12图表30: 2009年法案投向医疗、基这、教育等领域 12图表31:2020年，美国政府财政赤字和非国防支出跳升 13图表32: CARES法案主要进行企业和居民救助 13图表33:拜登政府1.9万亿美元财政*1激主要支持民生 13图表34:《美国就业计划》包括6大领域,功能型财政的支出特征明显（单位：亿美元）14图表35:财政赤字、债务货币化是通胀的必要条件，但不是充分条件15图表36:通胀率跛动性和股市估值16图表37: 1970年代以来，美国财政扩张时期的市场表现171981-2008年：从支出扩张到通轻税负，美国向“小政府"回归1980年代，美国转变了财政政策思珞，从凯恩斯主义的扩大政府开支、增加有效需求, 转变为减轻企业和居民税负。

1981年里根政府执政，先后于1981和1986年出台两个城 税法案，重点减轻企业和个人所得税（图表23、24）O 1981年《经济复苏和税收法案》 主要是降低了个人所得税、资本利得税、企业所殍税的税率，并增加了企业所得税的抵 扣1986年的《税制改革法案》不仅涉及个人和企业的戚,税，而且对■美国整个税制结枸 逆行了重大改革，包括降低税率、削减税收优惠、合并税基、简化税收征管等比如个 税把原来的14档累进税率改为3档税率，企业所得税从5级累进税率改为4级累进税率 这是二战后美国最重要的一次税制改革，美定了之后美国的机制基威图表23: 1980年代大幅海抵个人所得税 图表24: 1980年代降低企此所得税1990年代，克林顿政府加税域支、控制赤字，到1990年代末甚至实现了短暂的财政盈 余为了缓解财政平衡压力，老布什政府从1990年代初开始加税继任的克林顿政府则 进一步削成赤字，1993年《综合预算和解法•案》梃出系列增加税收和或少支出举措，期 望在1997年之前将赤字减少一半（图表25）得益于有效的时政约束和良好的经济形势， 联邦政府财政状况好转，在1998-2001年出现了连续4年财政盈余（图表26）。

1990年代，克林顿政府加税域支、控制赤字，到1990年代末甚至实现了短暂的财政盈 余为了缓解财政平衡压力，老布什政府从1990年代初开始加税继任的克林顿政府则 进一步削成赤字，1993年《综合预算和解法•案》梃出系列增加税收和或少支出举措，期 望在1997年之前将赤字减少一半（图表25）得益于有效的时政约束和良好的经济形势， 联邦政府财政状况好转，在1998-2001年出现了连续4年财政盈余（图表26）图表25:克林顿政府采取措施"加税减支"、平衡财政资朴求强:US Gov,图表26:1990年代末,美国联邦政府时政出现盈余责帮来源:万用贵读,进入21世纪以来，小布什和特朗普的减税举措，是“减税赤字”财政思路的延续（图表27 ）0 21世纪初，2001互联网泡沫破灭、叠加9口1事件的冲击，美国经济增速放缓小布什 政府采取了里根政府相似的财政举措，先后于2001, 2002、2003年颁布减税法案，试图 通过减税来对冲经济下行2001、2003年主要成轻居民税负，包括峭加一档最低个税税 率、调降最高个税税率、常加个秘税收抵扣、逐步取消遗产税等；2002年减税主要支持 企业，包括增加折旧抵扣、延长秘收优惠等。

2017年12月，特朗普签署了自1986年以 来美国最大规模的减税法案，对1986年里根政府的税制体系进行简化，涉及的减税规模大约在1.5万亿美元左右，其中60%为企业减税，其余为个人减税、遗产猊落兔（图表 28）图表27: 1980车代后,美国通过减税来进行财政调控费科来源:CBO,图表28: 2027年特断普政府推出大规模减税 特朗普减税法案估算的减税规模2009至今：财政重要性上升，平衡财政向功能财政转变2009年为应对金融危机，财政赤字大幅扩张、刺激经济，政府支出的功能性开始体现 2008-2009年，金融危机冲击下美国经济负增长2009年起，奥巴马政府推出大规模减 税和政府开支举措（图表29）,连续4年联邦政府赤字规模超1万亿美元2009年《美 国发苏和再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act）》，和以往显著不同：里 根、小布什等孙政举措以减税为主，未大规模#张财政支出；而2009年法案中，政府支 出占到总规模的64%,投向医疗、县建、教育等领域（图表30）2010年、2012年的财 政法案，也萤点支持就业和维#中产阶级国表29:2009隼法案中,财政支出#张明显资料未薄:美国就较年,万寿小冰,图表30:2009年法案投向医疗、基建、教育等领域。

医疗保设Q基叱设您投资：教育es就业 其他医疗保设Q基叱设您投资：教育es就业 其他2009年美国复苏和再投资法案支出构成贵科来源：CBO,2020-21年，美国连续出台大规模政府支出计划、并筹划提高税收，反映出财政思维的“大 转向“（图表31 ）o 2020财年，为应对疫情冲击，美国出台了创纪录的财政刺激计划，CARES 法案总规模达2.2万亿美元，占美国GDP的10%2021财年，相继出台9000亿美元纾 困法案、1.9万亿美元救助法案近日，拜登政府再次宣布，将推出超2万亿美元的“美 国就业计划”】9在连续广大财政支出的同时，拜登政府还提出了美国制造税收计划，预 计将在未来15年内增加联邦政府秘收收入约2万亿美元这一“加税广支”的政策蛆合， 将提高政府在宏现经济调检中的她位，和罗斯福"新政"时期的财政思路有相似之处资料来源：https://www.whilehouse.gov/briefing-room/s(atements-releases/2021A)3/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/o财政刺激不仅是为了提振经济和改善就业，或更加侧重财政的功能性，比如短解贫富分 化、应对气候变化、提高国家竞争力等。

1990年代以来，居民部门在分配中的占比便趋 于下行；后疫情时代经济呈现"K型"发苏，低收入群体更需要财政支持2.2万亿美元的 CARES法案中，为企业和居民提供贷款、救助、税负诚免的总支出占比为78%,其中居 民救助支出占比约26% （图表32）1.9万亿美元的财政刺激法案中，用于个人救助、税 收减免、民生支出的合计占比达67% ,选一步向居民部门倾斜（图表33 ）拜暨政府近日 宣布的《美国就业计划》，相当比例投向了新能源、制造业、研发、教育等21,功能型财 政的支出挣征明显（图表34）财政刺激不仅是为了提振经济和改善就业，或更加侧重财政的功能性，比如短解贫富分 化、应对气候变化、提高国家竞争力等1990年代以来，居民部门在分配中的占比便趋 于下行；后疫情时代经济呈现"K型"发苏，低收入群体更需要财政支持2.2万亿美元的 CARES法案中，为企业和居民提供贷款、救助、税负诚免的总支出占比为78%,其中居 民救助支出占比约26% （图表32）1.9万亿美元的财政刺激法案中，用于个人救助、税 收减免、民生支出的合计占比达67% ,选一步向居民部门倾斜（图表33 ）拜暨政府近日 宣布的《美国就业计划》，相当比例投向了新能源、制造业、研发、教育等21,功能型财 政的支出挣征明显（图表34）。

国表32: CARES法案主要进行企业和居民救助图表33:拜登政府1.9万亿美元财政剌激主要支持民生CARES法案支出构成拜登政府1.9万亿财政刺激计划支出构成20%资料来源：CB费朴来源:CBO,20联邦政府支出，主要包括政府消费支出、政府社会福利、对州和地方政府的补助金、政府投资等国防支出主要是政府消费支 出，此外还有一小部分是政府投资支出，计入联邦政府总投资中.图表23的下图中剔除了国防消钳支出，但含有国防投资支出， 所以在二战时期该比值出现了阶段性跳升21 资料来源：https://www.whitchouse.^）v/bricfing-room/statemcnis-releases/2021/03/31/fact-shcct-the-amcncan-jobs-plan/«四表34:《美国就业计划》包括6大银域,功能型财政的支出特征明g （单位:亿美元）低通胀或一去不返总而言之，美国财政政策的重要性系统性提升，大财政时代重启在发达经济体货币政 策空间有限的背景下，在学者提出了财政泰勒规则22,将财政赤字率的决定因素与结构性 财政赤字率、债务率、产出缺口联系起来，发现低利率能够带来更大的财政空间。

大财政对宏观经济和资本市场的含义何在？ 一个直接的含义恐怕是通张波动增加，低通 张时代一去不复返，通胀中枢较疫情之前上升一般而言，货币如张比较容易推升资产 价格，而财政如张更愦由于带来实体通胀此外，这轮财政扩张相当程度上由美联储配 合，美联储持有美债的比例明显上升，从2019年4季度13.1%大幅上升至2020年4季 度21.3%°在货币配合财政的情况下，市场无其担心"财政支出货币化”会否带来恶性通胀 的问题需要招出的是，财政支出货币化并没有一个非常严格的定义，我们此处简单也 用中央银行持有的政府债务增量与财政支出之比来量化这个概念有研究对跨国历史效 据进行的总结表明，财政赤字与政府支出的比例超过20%,以及（或者）财政赤字占GDP 的比重超过30%,常会触发恶性通张23我们梳理了 1940年以来，美国财政赤字、财政 支出的货币化程度、以及通张的变化，发现较高的财政赤字或者政府支出货币化是。