20100527保险行业-2010年下半年投资策略-峰高无坦途,更
2010年下半年保险行业策略,峰高无坦途，更上一层云,邵子钦 童成墩 May.2010,主要观点,“峰高无坦途”是我们目前对保险行业的理解。 所谓“峰高”是指承保因叠加效应而产生的高速成长期正在来临； “无坦途”是指跌宕起伏的股市和债市引发投资回报率的大幅波动，进而影响到股票估值。 基于对中国经济未来3-5年并不悲观的预期，以及保险公司权益比例控制，我们认为目前投资波动在公司可承受范围之内。伴随着承保空间的扩大，投资者有望获得比照大盘的超额收益，正所谓“更上一层云”。,重点公司盈利预测及投资评级,资料来源：公司资料和国信证券预测,目录,投资压力有惊无险 承保空间正在打开 成长确定带来的比较优势,投资压力有惊无险,保险行业直面投资压力,年初以来，中证全债指数上涨3.75%，沪深300指数下跌19.26%。债市上涨意味着利息回报率的下降，股市下跌更是直接减少账面价值。 直观感觉，今年是资产配置艰难的一年。但是我们经过对内含价值、净资产、净利润的详细测算，发现影响并没有想象的那么大，正所谓“有惊无险”。 从内含价值来看，长期投资收益率假设下调50bp，EV和NBEV分别下降6.9%-8.4%和6.1%-14.3%。 从净资产来看，预计浮亏导致其降幅平均为5%。 从净利润来看，因债券浮盈难以兑现，预计EPS平均同比下降11%。,从内含价值看，长期投资收益率假设下调50bp，EV和NBEV分别下降6.9%-8.4%和6.1%-14.3%,从净资产看，预计浮亏导致其降幅平均为5%,从净利润看，因债券浮盈难以兑现，预计EPS平均同比下降11%,假设1：指数涨跌幅假设,假设2：利润表下权益回报为0%,假设3：长期投资回报率假设,承保空间正在打开,从资产负债来看，因叠加效应正进入高速增长期,从资产负债来看，因叠加效应正进入高速增长期,从产品结构来看，因进入理财领域增长更可持续,从保障型向资产管理型渐进过渡。保障型产品受保额可保上限的限制，需求空间相对有限，增长有赖于寿险深度和密度的持续提升。而理财市场的崛起则为保费增长提供了更广阔的空间。随着保险公司对理财市场的争夺，2006年至今储蓄存款同比增长率和保险资产同比增长率体现出了明显的负相关性，二者替代性渐显。 预计未来储蓄替代型产品、养老险等理财类产品占比将持续提升。目前我国的寿险产品占比为90%，险种结构与美国1940年类似，理财类产品占比未来有望进一步提升。,从地域结构来看，已然形成错落有致的梯队,各公司有不同的市场和客户群。在前5大寿险公司中，国寿在县域市场地位不可撼动；平安在单列的核心城市市场份额稳居第一；太保在二三线城市紧追其后，但目前正面临新华和泰康的挑战。虽然前5大寿险公司市场份额略有下降，但它们是个险营销渠道的主力军。,成长确定带来的比较优势,兼具消费属性和投资周期性,虽然保险行业在投资端具有显著周期性，但在承保端消费属性明显，属于半个周期性行业。可以确定的是，由于叠加效应，未来5年保险资产和负债可实现25%的复合增长率，即3年翻一番，这在大市值板块中是较罕见的。 2010年因债市暴涨、股市暴跌，资产配置压力加大，盈利难现增长。但稍微看长一点点，到2011年可能投资环境就会有改观。这是因为： A基于对未来3年经济增速虽然放缓但仍持续增长的判断，预计长期债券利息收益率不会继续下降，甚至略有回升。 B基于对房市泡沫刺破释放了经济长期系统性风险，加上保险公司权益占比10%-15%，风险相对可控的现实，预计权益回报在2010较低的情况下，2011年有望回升。,保险股高特征有望逐步弱化,由于权益类资产波动导致净利润、净资产和内含价值波动，保险股走势体现出明显的高特征。随着权益类资产占比下降、分红万能产品占比上升、承保消费属性逐步被投资者认同，保险股高特征有望逐步弱化。,虽难走出独立行情，但相对优势明显，维持行业“推荐“评级,中国平安：收购深发展增厚业绩，维持“推荐”评级。 假设深发展2010年和2011年净利润分别为59.6亿元和70.2亿元，考虑平安寿险准备金和平安集团自有资金的差异，从2010年5月份开始计算深发展对平安的业绩影响为：分别增厚平安2010年和2011年EPS0.09元/股、0.20元/股。 受益于人力增长、件均和人均产能提升，预计公司2010年一年新业务价值同比增长27.5%，达150.5亿元，折合每股1.97元。假设寿险长期投资回报率5%、贴现率11%、新业务倍数24倍，非寿险按2倍PB，集团净资产按1倍PB，2010年估值为70.5元/股。,虽难走出独立行情，但相对优势明显，维持行业“推荐“评级,中国太保：观察个险新单增长，维持“谨慎推荐”评级。 今年以来公司个险增长乏力，同时面临新华和泰康的保费赶超压力，公司加大了银保销售力度。基于人力增长10%和人均绩效在较低基数上增长10%的判断，预计公司2010年一年新业务价值增长20%以上。 假设寿险长期投资回报率4.7%、贴现率11%、新业务倍数21倍，产险按2倍PB，集团净资产按1倍PB，2010年估值为27元/股。 中国人寿：业务转型深化，维持“谨慎推荐”评级。 今年以来公司个险和总保费增速均慢于同行，继续专注于业务转型，同时控制银保增速。随着期缴占比提升和缴费期拉长，我们预计公司2010年全年可以实现一年新业务价值22%的增长。 假设寿险长期投资回报率5.0%、贴现率10%、新业务倍数24倍，2010年估值为28.4元/股。,内含价值预测,分业务估值,
