A股基本面分析报告：盈利结构变化下的信号和最优解

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 截至 2018 年 10 月 15 日，沪深两市共有约 2100 家上市公司发布 2018 年三 季报业绩预告，整体披露率为 57.69%。其中，中小创已经基本披露完毕。从 已经披露业绩预告的上市公司来看，中小板 Q3 单季度预告业绩增速环比继续 下滑，创业板并没有出现明显的改善，主板（剔除金融和两油）增速低于市场 预期（当前披露率为 25%左右） 。综合来看，Q3 全 A（剔除金融和两油）业绩 增速预计将出现较大幅度下滑，这点我们也可以从 7、8 月工业企业利润增速 放缓中得到侧面印证 （1-8 月规模以上工业企业利润增速进一步回落至 16.2%， 8 月当月增速 9.2%，较 7 月大幅回落。 ） 。 值得关注的是从目前已经披露的三季报预告来看，在业绩增速大概率放缓的趋 势下，A 股的盈利结构也在发生变化，主要表现在两个层面：1、从微观层面 看，个股盈利分化严重，归母净利润排名前 10%的企业单季度归母净利润为 1105.66 亿元，盈利占比为 70.96%。2、从中观层面上看，行业盈利呈现向产 业链上游原材料、银行和房地产等强势部门集中，折射出终端需求并不旺盛的 困境。在这样的背景之下，如何挖掘稳定盈利增长显得尤为重要，这也是本篇 文章所讨论的重点之一。 第一类细分，我们坚信未来供给侧仍将持续，但是边际上对上游原材料的影响 将很难达到此前的高度，业绩增在仍能够维持相对高位，在需求没有大幅提升 的环境下增长空间则有限，建议优先关注水泥和煤炭 第二类细分，受益于消费升级的景气逻辑在相当长的时间内无法验伪，即便存 在房地产挤压消费和部分所谓降级现象，我们认为三四线城市的边际增量依然 可观，在扩大内需的基调上白酒、旅游、家电将维持稳定增长。 第三类细分，受益于原油价格持续攀升并维持高位和国内年底的通胀预期，部 分相关品种价格涨价较为明显。我们认为在经济大趋势向下的背景下，能够具 有较强议价权且实现涨价的细分领域需要优先关注，建议优先关注环保限产叠 加成本推动的化工涨价制品。 第四类细分，需要考虑到下游需求的大幅提升，建议优先关注特高压、新能源 车、医疗器械等。 此外此外， 在， 在 A股下半年盈利大概率很难明显起色的预判下， 我们认为此时未来行股下半年盈利大概率很难明显起色的预判下， 我们认为此时未来行 业稳定增长很大程度上依赖于营业收入与现金流的支撑，拥有可持续的营业收业稳定增长很大程度上依赖于营业收入与现金流的支撑，拥有可持续的营业收 入和站得住脚的现金流质量将使得未来业绩增长更有保障。我们将从行业视角入和站得住脚的现金流质量将使得未来业绩增长更有保障。我们将从行业视角 出发，分别从营业收入、现金流净流量、经营性现金流以及现出发，分别从营业收入、现金流净流量、经营性现金流以及现金流结构三个视金流结构三个视 角进行分析。核心结论：银行、地产依然相对占优，通信、机械、休闲服务等角进行分析。核心结论：银行、地产依然相对占优，通信、机械、休闲服务等 行业现金流结构相对较好。行业现金流结构相对较好。 风险提示：经济增长不及预期风险提示：经济增长不及预期 abl e_Ti t l e 2018 年年 10 月月 17 日日 A 股股基本面：基本面：盈利结构变化下的盈利结构变化下的信号信号和最优解和最优解 Tabl e_BaseI nf o 投资策略投资策略定期报告定期报告 证券研究报告 陈果陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguoessence.com.cn 021-35082010 林荣雄林荣雄 报告联系人 linrx1essence.com.cn 相关报告相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. A 股基本面：盈利结构变化下的信号和最优解股基本面：盈利结构变化下的信号和最优解结合三季度业绩预告的回答结合三季度业绩预告的回答 4 1.1. 当前 A 股盈利结构正在发生改变 . 4 1.2. 未来如何挖掘稳定增长的细分领域 6 1.3. 站在当下，怎样看待成长龙头的中长期投资价值 . 14 1.4. 2017 年创业板商誉减值现状及 2018 年评估 19 1.5. 附注：关注三季报超预期行业和相关标的三季报业绩预告详解 . 23 图表目录图表目录 图 1：申万一级行业 2017 年以来单季度业绩增速 . 5 图 2：各板块的年度归母净利润同比增速 14 图 3：各行业 2018Q2、Q3 单季度归母净利润同比增速 14 图 4：18Q3 单季度归母净利润同比增速较 18Q2 增加值 . 15 图 5：申万一级行业 18Q3 归母净利润同比增速 15 图 6：各板块近三年净资产收益率情况 16 图 7：各板块杜邦分解情况（截止 2018Q2） 16 图 8：各板块 ROIC 情况（截止 2018Q2） . 17 图 9：创业板分市值业绩情况 17 图 10：各市值（亿元）对应的 18Q2 单季度归母净利润同比增速 . 18 图 11：创业板 50、创业板指和创业板综业绩情况. 18 图 12：创业板 50 指数和沪深 300 指数业绩情况 18 图 13：商誉&商誉占净资产比重（剔除&未剔除） 19 图 14：商誉减值损失占净利润比重（剔除&未剔除） 19 图 15：17 年分行业商誉减值损失占净利润分布 20 图 16：商誉减值损失分市值分布（单位：亿元） 20 图 17：业绩承诺到期公司数 . 22 图 18：各板块 2018 年三季报业绩预告披露情况. 23 图 19：各板块 2018 年三季报业绩预告预喜率 24 图 20：主板 2018 年三季报业绩预告业绩增速分布 . 24 图 21：中小企业板 2018 年三季报业绩预告业绩增速分布. 24 图 22：创业板 2018 年三季报业绩预告业绩增速分布 24 图 23：沪深 A 股 2018 年三季报业绩预告业绩增速分布 . 24 图 24：Q1 中小板预告增速与实际增速 . 26 图 25：Q2 中小板预告增速与实际增速 . 26 图 26：Q3 中小板预告增速与实际增速 . 26 图 27：Q4 中小板预告增速与实际增速 . 26 图 28：各市值（亿元）对应的 18Q2 单季度归母净利润同比增速 . 27 图 29：18Q3 归母净利润同比增速较 18Q2 增加值 . 28 图 30：申万一级行业 18Q3 预告归母净利润同比增速 . 28 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 1：分化的归母净利润占比及增速 . 4 表 2：连续四个季度单季度归母净利润增速在 20%以上的细分行业. 7 表 3：连续三个季度正增长且 2018 年单季度同比增长持续新高的细分行业 7 表 4：2017 年至今各行业单季度营业收入同比增速 8 表 5：2017 年至今各行业经营净现金及经营净现金/收入（TTM） 10 表 6：2017 年至今各行业经营净现金流/净利润（TTM） .11 表 7：2017 年至今各行业经营净现金/流动负债（TTM） 12 表 8：连续三个季度业绩较好且市值在 50 亿元以上的上市公司 13 表 9：成长行业及其细分未来景气判断 15 表 10：商誉占净资产比重. 19 表 11：商誉减值损失占净利润比重 . 20 表 12：创业板商誉减值损失行业分布 . 22 表 13：中小板、创业板的预告增速与实际增速之间的相关性 25 表 14：创业板亏损企业对 18Q3 预告业绩增速的影响 . 26 表 15：各创业板指数 2017-2018 年归母净利润增速 . 27 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. A 股股基本面：基本面： 盈利结构变化下的信号和最优解盈利结构变化下的信号和最优解结合三季度业绩结合三季度业绩 预告的回答预告的回答 截至截至 2018 年年 10 月月 15 日，沪深两市共有日，沪深两市共有约约 2100 家上市公司发布家上市公司发布 2018 年三季报业绩预告，年三季报业绩预告， 整体披露率为整体披露率为 57.69%。其中，。其中，中小创已经基本披露完毕中小创已经基本披露完毕。从已经披露业绩预告的上市公司从已经披露业绩预告的上市公司 来看，来看，中小板中小板 Q3 单季度预告业绩增速环比继续下滑，创业板单季度预告业绩增速环比继续下滑，创业板并没有出现明显的改善并没有出现明显的改善，主板，主板 （剔除金融和两油）增速低于市场预期（剔除金融和两油）增速低于市场预期（当前当前披露率为披露率为 25%左右左右） 。综合来看，） 。综合来看，Q3 全全 A （剔（剔 除金融和两油）业绩增速预计将除金融和两油）业绩增速预计将出现较出现较大幅度大幅度下滑下滑，这点我们也可以从这点我们也可以从 7、8 月工业企业利月工业企业利 润增速放缓中得到侧面印证（润增速放缓中得到侧面印证（1-8 月规模以上工业企业利润增速月规模以上工业企业利润增速进一步进一步回落至回落至 16.2%，8 月月 当月增速当月增速 9.2%，较，较 7 月大幅回落。月大幅回落。 ） 。） 。 值得关注的是从目前已经披露的三季报预告来看，在业绩增速大概率放缓的趋势下，值得关注的是从目前已经披露的三季报预告来看，在业绩增速大概率放缓的趋势下，A股的股的 盈利结构也在发生变化，主要表现在两个层面：盈利结构也在发生变化，主要表现在两个层面：1、从微观层面看，、从微观层面看，个股盈利分化严重，个股盈利分化严重，归归 母净利润排名前母净利润排名前 10%的企业单季度归母净利润为的企业单季度归母净利润为 1105.66 亿元，盈利占比为亿元，盈利占比为 70.96%。2、 从中观层面上看，行业盈利呈现向产业链上游原材料、银行和房地产等强势部门集中，折射从中观层面上看，行业盈利呈现向产业链上游原材料、银行和房地产等强势部门集中，折射 出终端需求并不旺盛的困境。在这样的背景之下，如何挖掘稳定盈利增长显得尤为重要，这出终端需求并不旺盛的困境。在这样的背景之下，如何挖掘稳定盈利增长显得尤为重要，这 也是本篇文章所讨论的重点之一。也是本篇文章所讨论的重点之一。 1.1. 当前当前 A 股盈利结构正在股盈利结构正在发生发生改变改变 根据目前三季报业绩预告根据目前三季报业绩预告， 无论是从微观还是中观， 无论是从微观还是中观层面来看，层面来看， A股的盈利结构正在发生变化。股的盈利结构正在发生变化。 从微观角度看，从微观角度看，个股业绩分化严重个股业绩分化严重，盈利头部公司占比很高，盈利头部公司占比很高。从已经披露三季度业绩预告的 上市公司来看，91.07%的企业 18Q3 单季度归母净利润不足 2 亿元，1.36%的企业 18Q3 单 季度归母净利润大于 10 亿元，盈利占比为 31.47%，其中有 6 家企业的单季度净利润大于 20 亿元。 若将已披露业绩预告的企业按 18Q3 单季度归属母公司的净利润排序， 归母净利润 排名前 10%的企业单季度归母净利润为 1105.66 亿元，盈利占比为 70.96%；归母净利润排 名后 5%的企业单季度归母净利润为-182.32 亿元，侵蚀了 11.70%的净利润。倘若考虑到当 金融、 地产以及两油等权重盈利板块正式业绩全部公布时， 业绩分化的现象可能将更加严重。 （需要提醒的是随着主板披露的增加，以上数据存在调整的可能。 ） 表表 1：分化的归母净利润占比及增