国际金融学 第三单元 汇率理论

第三章 汇率理论1南开大学 范小云第一节 购买力平价一、购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）的基本思想1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统 表述了PPP。基本思想是：货币的价值在于其 具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率 取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是 汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。2南开大学 范小云第一节 购买力平价二、一价定律（one price rule）(一)一价定律 前提： 位于不同地区的该商品同质； 该商品的价格能够灵活调整，不 存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时 的情形有何不同：3南开大学 范小云第一节 购买力平价二、一价定律（one price rule） 某种牌子的电视机 房地产 理发 结论： 一国内部商品可分成两类：一类区域间 价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商 品（tradable goods）；一类由于商品本身性 质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间 价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易 商品(nontradable goods)。4南开大学 范小云第一节 购买力平价二、一价定律（one price rule） 如果不考虑交易成本等因素，则同种可 贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商 品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为 “一价定律”。（二）开放经济下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家的 价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动；5南开大学 范小云第一节 购买力平价二、一价定律（one price rule）跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关 税和非关税壁垒； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不同国 家的某种可贸易商品的价格应该是一致的： PiePi*6南开大学 范小云第一节 购买力平价三、绝对购买力平价 （一）前提 对于任何一种可贸易商品，一价定律成立 ； 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商 品所占的权重相等。（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间 的关系： PeP* 变形后，e=P/P*7南开大学 范小云第一节 购买力平价三、绝对购买力平价 （一）前提 对于任何一种可贸易商品，一价定律成立 ； 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商 品所占的权重相等。（二）基本形式两国可贸易商品构成的物价水平之间 的关系： PeP* 变形后，e=P/P*8南开大学 范小云第一节 购买力平价三、绝对购买力平价 （三）含义 意味着汇率取决于不同货币衡量 的可贸易商品的价格水平之比，即取决于 不同货币对可贸易商品的购买力之比。 现代分析中，有学者认为一国的 不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种 种联系，从而一价定律对不可贸易商品也 成立。9南开大学 范小云第一节 购买力平价四、相对购买力平价 （一）假定的放松 交易成本存在； 各国一般价格水平的计算中商品 及其相应的权重存在差异，因此，各国一 般价格水平以同一种货币计算时并不完全 相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：10南开大学 范小云第一节 购买力平价四、相对购买力平价 （二）相对购买力平价的一般形式 对上式求导，推出变动率的关系：（三）含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国 的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率 超过外国，本币将贬值； 11南开大学 范小云第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验 购买力平价一般并不能得到实证检验 的支持。原因大致是： 购买力平价在计量检验中存在技术上的困 难。 （1）物价指数的选择不同，可 以导致不同的购买力平价，而采用何 种指数最恰当尚存争议； （2）商品分类上的主观性可以 扭曲购买力平价，不同的国家很难在 商品分类上做到一致和可操作；12南开大学 范小云第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验 （3）计算相对购买力平价时， 很难准确选择一个汇率达到或基本达 到均衡的基期年。 短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购 买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易 。 长期看，实际经济因素的变动会使名义汇 率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的 变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸 易管制等。 13南开大学 范小云第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验 实证研究的一般结论是： （1）二十世纪七八十年代实行 浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇 率保持着高度的相关性，实际汇率变 动幅度很大； （2）一般只有在高通货膨胀时 期（如20世纪20年代），PPP才能较 好成立； 14南开大学 范小云第一节 购买力平价五、对购买力平价理论的检验 （3）在短期，高于或低于正常 的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大； （4）在长期，没有明显的迹象 表明PPP成立； （5）现实是：汇率变动幅度远 远超过价格变动幅度。15南开大学 范小云第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价 购买力平价的理论基础是货币数量说：货 币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力 的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数 量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率 。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表 。 购买力平价是最有影响力的汇率理论。这 是因为： （1）它是从货币的基本功能（具有购 买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑， 易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定 这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；16南开大学 范小云第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价 （2）购买力平价所涉及的一系列问题 都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理 论的核心位置； （3）购买力平价被普遍作为汇率的长 期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中 。 许多经济学家认为，PPP并不是一个完整 的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格 水平之间的因果关系。 购买力平价存在一些缺陷：17南开大学 范小云第一节 购买力平价六、对购买力平价理论的分析和评价 （1）忽略了国际资本流动对汇率的影 响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动 的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但 在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来 越大； （2）购买力平价忽视了非贸易品因素 ，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套 购的制约。 （3）计算购买力平价的诸多技术性困 难使其具体应用受到了限制。 18南开大学 范小云第二节 利率平价说说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通 过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动 对汇率决定的作用。中长期： 货币数量购买力（商品价格）汇率 短期： 货币（资金）供求数量利率（资金价格） 汇率19南开大学 范小云第二节 利率平价说一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制 与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外 国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*， 即期汇率为e（直接标价法），则： 投资于本国金融市场，每单位本国货币 到期本利和为： 1（1×i）20南开大学 范小云第二节 利率平价说一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）（一）一个例子投资于外国金融市场，每单位本国货币 到期时的本利和为（以外币表示）： 1/e（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期满时的汇率为ef，则投资于国外的 本利和（以本币表示）为： 1/e（1+i*）× ef= ef/e（1i*）21南开大学 范小云第二节 利率平价说一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP） （一）一个例子 由于一年后的即期汇率ef是不确定的， 这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大 的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年 期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资 于国外的本利和为： f/e（1i*）.22南开大学 范小云第二节 利率平价说一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP） （一）一个例子 投资者选择哪种方式投资，取决于二者 的收益率大小，如果： 1if，投资者将购买远期外汇，假 定Eef<f，投资者将卖出远期外汇，直到 Eeff， 此时，CIP和UIP同时成立： E=i - i*32南开大学 范小云第二节 利率平价说那么， Eeff 的经济含义是什么呢？ 人们可以将远期汇率作为相对应的未来 即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未 来即期汇率的无偏估计； 这是远期外汇投机的均衡条件。33南开大学 范小云第二节 利率平价说四、对利率平价说的简单评价 研究角度从商品流动转移到资本流动 ，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇 市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够 较好地成立； 利率平价说并不是一个独立的汇率决 定理论，只是描述出了汇率和利率的关系 ； 利率平价说具有特别的实践价值。如 中央银行可以在货币市场上利用利率的变 动对汇率进行调节； 利率平价说存在一些缺陷：如没有考 虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、 套利资金规模的有限性等。34南开大学 范小云第三节 国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。 汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需 求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的 交易行为又都是由国际收支决定的。 一、国际收支说的早期形式：国际借贷说 1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述 了汇率与国际收支的关系，指出：汇率作为外汇 的价格，决定于外汇市场的供给和需求流量，而 外汇的供求流量来自于国际收支。由此，一国国 际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求， 本币供过于求，将导致外汇汇率上升，反之，将 带来外汇汇率下降。35南开大学 范小云第三节 国际收支说一、国际收支说的早期形式：国际借贷说 葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决 定论，但他没有说清楚哪些因素具体影响到外 汇的供求，从而大大限制了这一理论的应用价 值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说 中得到了弥补。 二、国际收支说的基本原理 假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市 场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求 平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即36南开大学 范小云第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理 CAKA0 （一）影响国际收支的因素 经常账户主要由商品与劳务进出口决定 的：进口主要是由本国国民收入（Y）、汇率（ e）、相对价格（P、P*）决定的；出口主要是 由外国国民收入（Y*）、汇率（e）、相对价格 （P、P*）决定的。 从而影响经常账户收支的主要因素为： CAf（Y，Y*，P，P*，e） 37南开大学 范小云第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理 假定资本与金融账户的收支取决于本国 利率（i）、外国利率（i*）、对未来汇率水平变 化的预期（Eef）。即： KAg（i，i*，Eef） 综合起来，影响国际收支的主要因素及 国际收支均衡条件为： BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef ）0 从而均衡汇率为： ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）38南开大学 范小云第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理 （二）各变量变动对汇率的影响l国民收入的变动。其他条件不变时， YM对外汇的需求e；Y*X外 汇供给e。l价格水平的变动。P本国产品竞争 力 CA恶化e；P* 本国产品竞争力 CA改善e 。39南开大学 范小云第三节 国际收支说二、国际收支说的基本原理 （二）各变量变动对汇率的影响l利率水平的变动。其他条件不变时， i