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信托型信托型 PEPE 抢占先机抢占先机 有限合伙型有限合伙型 PEPE 后来居上后来居上www.stockstar.com 2008-6-25 10:06:11 新财富独家:调整行情何时休?关键时刻你的股票有无大资金建仓紧跟聪明钱:暴跌中大资金瞄准最佳建仓良机字体：大 中 小 网友评论 0 条 创业板推出前夕，民间资本各显其能，在募集资金与发掘项目方面做了大量制度创新。通过信托产品和有限合伙企业的架构，为募集资金解决合法渠道；通过与投资银行的多种方式合作，获取优质项目资源。从 2007 年底开始，伴随着股市的“退烧”和管理层对创业板的“预热”，私募证券投资基金风光不再，私募股权投资基金(PE)日渐成为资本圈的焦点。特别是 2008 年初证监会主席尚福林表态创业板即将推出后，民间资本闻风而动，各类股权投资机构如雨后春笋般增长。据统计，2008 年 1 季度，仅深圳新设立的名为“创投”的机构就超过 50 家，还不包括个人独资企业，其中绝大部分机构都将目标瞄准 Pre-IPO(预上市项目)市场，把企业未来一两年内能否上市作为最重要的考虑标准。信托型 PE 抢占先机国际上，PE 的组织形式主要包括契约型、合伙型、信托型和公司型。在国内，由于受到相关法规的限制，活跃的本土 PE 或是公司型，如深圳创新投、上海联创等，或是通过在英属维京群岛、开曼群岛等地设立有限合伙企业离岸运行，如鼎晖、弘毅、三山等。长期以来，困扰国内 PE 机构发展的一个最大原因就是合法资金渠道无法解决，2007 年 2 月，国家有关信托管理的新规定信托公司集合资金信托计划管理办法出台，股权投资信托成为政策明确允许的信托公司集合资金信托计划的运用方式。此后，大批资金开始涌向 PE信托。中信信托于 2007 年 4 月率先推出了“中信锦绣 1 号股权投资基金信托产品”，投资方向为“中国境内金融领域股权投资、IPO 配售和公众公司的定向增发项目”，最突出的特点是利用中信集团内部资源，将银行理财资金纳入集合资金信托产品之中，共同投资于 PE领域。湖南信托随后推出“创业投资一号”，由深圳市达晨财信创业投资管理有限公司担任投资管理顾问，投资范围包括“参与 Pre-IPO，投资拟上市公司，投资拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长型企业”。在该模式下，湖南信托主要负责信托资金募集，而达晨财信主要负责信托财产的管理运用和变现退出。2007 年 7 月，深国投与深港产学研创投公司、深圳松禾投资公司合作推出了“深国投·铸金资本 1 号股权投资集合资金信托计划”。由于深港产学研创投公司、深圳松禾投资公司的实际控制人厉伟、崔京涛夫妇及罗飞等人在资本圈有广泛的人脉，在未进行大规模推介的情况下，该 PE 信托在推出前一个月就已获得投资者 3 倍多的超额预约认购，不仅提前十几天成立该产品，而且拟于 8 月份推出的该系列第二期信托计划也获得了足额预约。在该模式下，深港产学研创投公司管理团队及松禾投资公司作为该 PE 信托的投资顾问，以人民币 4000 万元加入该信托计划，以保证利益的一致性。在投资过程中，投资顾问负责投资项目初期筛选、中后期管理和变现退出等智力支持，而深国投在全部环节中都拥有最终的否决权，发挥监管作用。根据用益信托统计，从 2007 年 7 月开始，股权投资产品成为各类信托产品中上升最快的品种，当月信托公司共发信托产品 43 只，其中股权投资产品比例达到了 17%，8 月继续升高到 28%，9 月份维持在 23%，10 月、11 月回落到 13%、8%，但 12月再度回升至 23%。2008 年 1 季度，信托公司共发行产品 152 只，其中 63.16%是证券投资产品，12.5%是股权投资产品。有限合伙型 PE 后来居上随着信托型 PE 的发展，2008 年 2 月，中国银监会下发信托公司私人股权投资信托业务操作指引(征求意见稿)，对 PE 信托进行了规范，比如在产品设计上，规定投资顾问应持有不低于该信托计划 1%的信托单位；实收资本不低于 3000 万元；主要团队成员从业经验不少于 3 年，业绩记录良好等。该指引表明了银监会对信托公司开展这一业务的支持态度，但在具体操作上却留有许多“真空”。与此同时，证监会对信托型 PE 所投资企业的上市问题始终持谨慎态度。投行界人士表示，证监会的谨慎在于：信托业缺乏有效登记等制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。法律界人士也表示，PE 信托投资企业上市涉及到信息披露等监管问题，按照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则的有关规定，上市企业必须披露企业的实际股权持有人，而信托型 PE 和所投资的企业是代人持股关系，信托财产当事人的股东关系比较难得到直接的确认。另一方面，信托法规定，信托公司作为受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。因此，证监会对于信托型 PE 作为上市公司发起人应当不会支持。一个明显的例证是，中国太保招股说明书(申报稿)显示，2007 年 12 月上市发行前夕，华宝信托、北京国际信托和上海国际信托三家信托公司按照监管层的要求将所持中国太保股份转让或者转为自有资金持股。为了解决信托型 PE 的上市退出问题，民间资本开始了新的“创新”。最常见的方法是，由该 PE 信托作为股东投资成立另一家公司，由该公司接手其所持有的企业股权。不过，有业界人士认为，这种设计存在法律风险。因为在 PE 信托的架构之下，由于“信托财产独立性”的制度特征，所投资企业股权不会因为信托公司或投资顾问的原因被追偿；而一旦改为由有限责任公司持有股份，就不具备信托制度赋予的安全特性，存在因为投资顾问或信托公司自身原因被追偿的可能性，丧失了信托的制度优势。也正因如此，该做法仍然存在政策风险。事实上，自 2007 年 6 月新的合伙企业法施行以后，PE 更多的是采用直接成立有限合伙企业的方式。自 2007 年 6 月 29 日国内首家以有限合伙方式组织的 PE深圳市南海成长创业投资合伙企业成立之后，这种 PE 组织形式逐渐成为流行趋势。深圳工商局信息表明，2007 年注册于深圳地区的有限合伙制 PE 不超过 10 家，而到 2008 年 4 月末已超过 40家。不过，有限合伙型 PE 并不具备 PE 信托的破产隔离性、绩效记录公允性、转让流动性等优势，大规模募集的难度较大，而且在操作层面障碍较多。比如，目前为止，有关合伙制企业的工商注册、银行开户和证券交易开户的具体办法，相关政府部门还没有作出制度性的规定，即使是免缴所得税这一最大的制度优势，也难以确定为“卖点”。根据企业所得税法，公司制创投企业按 25%税率缴纳企业所得，投资于高新技术的公司制创投企业，还可享受投资额的 70%抵扣应纳税所得额；根据个人所得税法，公司制企业的投资者需按照 20%的投资收益税率纳税。与之相比，虽然合伙制企业本身不需缴税，但合伙制企业投资者个人须按 5%-35%的超额累进税率缴纳个体工商经营所得。如果照上限的 35%执行，有限合伙型 PE 的避税诱惑并不算很大。据了解，截至目前，各地的工商和税务部门尚无具体统一的执行办法。发掘投行与国企资源无论信托型 PE 还是有限合伙型 PE，要想在创业板市场占得先机，最关键的一环是如何以低廉的价格获取优质的股权。在获取股权的方式上，各路民间资本根据自身特点，充分发掘外部资源，做了大量制度创新。其中，投资银行因为具有天然的项目挖掘优势而受到各路资金“青睐”。南海成长创业投资合伙企业提供了一种模式。其一般合伙人郑伟鹤早年就职于深交所，后任广东信达律师事务所合伙人，郑伟鹤的妻子、南海成长另一位一般合伙人黄荔曾任联合证券投行部总经理，被认为在投行界和企业界有广泛的人脉。在南海成长成立前后，深圳高交所对外宣称，南海成长是由高交所设计并发行，深圳市同创伟业创业投资有限公司及其负责人郑伟鹤为执行合伙人，同创伟业和高交所为联席投资顾问，投资范围为拟上市企业股权，其中投资于“创新型企业成长路线图资助计划”企业的资金不低于 50%。 2008 年 1 月，深国投和深圳市高特佳投资集团有限公司合作推出名为“创富”的PE 信托。该 PE 信托的卖点是，高特佳的控股股东是国泰君安证券实际控制的一家公司，高特佳的主要经营管理团队蔡达建、黄煜、陈采芹等人曾任职于国泰君安投资银行部、收购兼并部、大企业战略合作部等部门，积累有企业人脉。其信托文件称，高特佳拥有“国内国际资本市场丰富的资源和经验” 。由于合伙企业法限制国有企业担任有限合伙企业的普通合伙人，筹备中的深圳市融智创新资本创业投资合伙企业在利用国企资源方面独辟蹊径。该合伙企业由深圳市融智投资顾问有限责任公司担任普通合伙人，但是主要投资决策都由担任该合伙企业财务顾问的深圳市创新投资集团有限公司(“深圳创新投”)负责。根据合伙协议，深圳创新投除通过该合伙企业投资于目标企业外，同时以与该合伙企业相同的交易条件运用自有或管理的资金投资所有该合伙企业所投资的目标企业，且对于每一个目标企业的投资，深圳创新投的投资金额不低于该合伙企业的投资金额的两倍，此外，深圳创新投认购不少于合伙企业实际募集资金金额 5%。与之相应，深圳创新投可以获得该合伙企业收益向有限合伙人提取 17%的业绩提成，而普通合伙人融智投资顾问有限责任公司仅向有限合伙人提取 3%的业绩提成。深国投与国信证券合作推出的“深国投·红岭资本一号股权投资集合资金信托计划”则采用了更有吸引力的模式，该 PE 信托由尚未取得直接投资资格的国信证券公司担任财务顾问，充分享受国信证券丰富的拟上市企业资源储备。据了解，该 PE 信托吸引了不少国信证券员工投资，使信托委托人(受益人)与财务顾问之间形成紧密的利益关联和资源共享。为了解决 PE 信托所持企业股权无法上市的问题，该 PE 信托合同声明，深国投有权以该 PE 信托的资金成立一家有限合伙企业或有限公司，并由该有限合伙企业或有限公司投资并持有目标企业股权。2008 年 1 月，深圳市红岭创业投资合伙企业(有限合伙)募集成立，由深国投担任财务顾问，由深国投实际控制的一家公司深圳市众易实业有限公司担任普通合伙人。工商资料显示，深圳市众易实业有限公司由两个自然人出资，与深国投并无股权上的关联，因而回避了国有企业不能担任普通合伙人的法律规定。