信贷差异内需扩张与通胀变化的关联度
信贷差异内需扩张与通胀变化的关联度李斌2010-11-22摘要：实施应对金融危机的一揽子措施以来，各口径货币总量对CPI的预测能力明显下降，CPI回升速度显著低于依据历史经验测算出的货币增长对物价形成的压力。这一现象主要与货币供给结构变化有关。从信贷增长与内需在GDP增长中贡献度的关系来看，扩张性政策导致的信贷高增长并未明显超出内需扩张之所需，加之经济增长也并未超出其潜在水平，因此短期内没有产生明显的CPI通胀压力，但经济回升和货币信贷增长推升了通胀预期。鉴于通胀机理所发生的变化，宏观政策需要更多关注更广泛意义上的整体价格水平稳定，更多关注预期和环比数据变化以提高调控的前瞻性和有效性，同时要加强宏观审慎管理，多运用市场化和有弹性的政策工具实施调控。关键词：金融危机，货币信贷，通货膨胀，货币总量宏观经济运行中总是充满了变数和新的理论“谜团”。2008年9月以后，以雷曼兄弟公司破产为标志，美国次贷危机迅速演变为国际金融危机。为应对国际金融危机的冲击，我国及时调整宏观政策取向，开始实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，并采取了一揽子经济刺激措施。政策实施以后，我国货币信贷持续快速增长，对提振信心、推动经济回升向好发挥重要作用。但围绕货币信贷快速增长也出现了一些争议，主要是认为2009年以来货币信贷增长过快，贷款增速远超同期GDP增速，导致M2/GDP值从2008年的1.58跳升至2009年创记录的1.81，这势必导致较严重的通货膨胀。不过从经济的实际表现来看，同比CPI虽然自2009年7月触底后开始回升，但即使考虑受到2010年初雨雪天气对农产品供给的影响，CPI回升速度总体看也显著小于之前市场的普遍预期。货币、增长与物价之间的关系似乎变得更为不稳定。从更长远视角看，很多人把M2/GDP这一指标看作衡量货币状况和通胀压力的尺度，但经验实证表明M2/GDP与CPI通胀之间并不具有必然的联系。例如，从1997年到2003年，我国M2/GDP自1.15上升到1.63，年均增长6.9%，但M2相对GDP的快速增长没有引发流动性过剩和通货膨胀，相反出现了持续的通货紧缩。2003年之后到国际金融危机爆发之前，我国M2/GDP改变持续上升态势，基本稳定在略超1.6的水平，M2与经济增长及CPI的差距也显著缩小，但与此同时却出现了突出的流动性过剩、资产价格上涨和CPI通胀问题。M2/GDP的快速跳升并没有带来预期的CPI上涨。当然，从货币数量理论（MV=PY）出发，可以把上述现象简单归因于货币流通速度发生变化，也可以认为货币统计或通胀衡量指标方面存在问题。这些解释虽然有一定道理，但却可能使人们对问题的认识停留于较浅的层次，妨碍更加深入地理解其内在机理和细致逻辑，从而忽略掉某些有价值的理论发现。在此，从近年来货币与CPI通胀关系的变化入手，分析应对国际金融危机以来货币信贷高增长、经济快回升、资产价格持续上涨与CPI缓慢上升之间的逻辑和机理，进而分析这些变化背后的政策含义，探讨完善货币政策框架与加强宏观审慎管理的有关问题，并在此基础上给出一些政策建议。一、货币增长与物价变化的“典型事实”从货币增长与CPI通胀变化的“典型事实”人手进行分析。在货币主义者看来，通货膨胀本质上是货币现象。对此认识理论界虽有争议，但很难否认货币是影响价格变化的主要因素，因此，在预测CPI变化方面货币是经常被使用的变量。不过值得注意的是，我国各口径货币供应量与CPI之间的关系并不稳定，而是在逐渐变化的，这种变化成为在此进行分析的一个抓手。为说明问题，分别使用Ml、M2和M2+同比增速来预测同比CPI的变化。引入M2+，主要是考虑到随着金融产品不断发展，M2统计口径的准确性有所下降，需要有一个包含更多内容的更广义货币统计口径。M2+是将所有存款性公司资产都计入货币统计，其中不仅包括现有广义货币M2统计中的全部内容（流通中现金、活期存款、定期存款、储蓄存款和其他存款），还有M2统计中没有包括的部分，如不纳入广义货币M2的存款、债券及实收资本等，因此，在一定程度上可以更全面的衡量货币总量。建立普通线性回归方程，分别对三种口径的货币供应量增速与CPI之间进行回归分析。结果显示，Ml对滞后6个月的CPI预测效果最好，M2和M2+则分别对滞后11个月和7个月的CPI预测效果最好。图一展示了利用三种不同货币口径预测出的CPI与实际CPI之间的对比关系。从图一可以清晰地看到，货币增速对CPI的预测效果可明显分为几个阶段：第一阶段大致在2007年上半年之前，这一阶段Ml、M2和M2+都可以较好地预测CPI变化，三者与CPI的相关系数分别达到0.82、0.81和0.53。第二阶段是在2007年下半年至2009年上半年期间。从图一可以看到，2007年下半年之后M2增速在预测CPI变化中的准确性明显下降，两者之间基本上已没有相关关系（相关系数仅为0.02）。但这一阶段Ml和M2+仍保持了较好的预测能力，特别是Ml预测能力较高，其中M2+预测值与实际CPI的相关性为0.65，而Ml预测值与实际CPI的相关系数高达0.97。值得注意的是，上述情况在2010年7月份之后开始发生变化。应对国际金融危机各项措施很快发挥作用、CPI开始由降转升之后，各口径货币增速对CPI的预测偏差开始显著增大。观察图一可见，Ml和M2+仍可以比较准确地预测出CPI回升的转折时点（2009年7月前后），但之后均明显高估了CPI回升速度。之前Ml在预测CPI方面效果最好，但在2009年7月之后其预测值与实际CPI的偏差却变的最大。以2010年6月为例，实际的CPI为2.9%，但利用M1、M2以及M2+预测的CPI分别达到10.7%、7.6%和7.4%.偏差分别达到了7.8%、4.7%和4.5%。这意味着，虽然从近几年的情况看货币与CPI变化之间存在着比较稳定的关系，但在国际金融危机爆发实施刺激性宏观政策以来，货币的高增长却没有带来相应的CPI高通胀，利用货币因素进行预测会显著高估实际CPI变化。这些变化背后的经济机理值得探讨。王庆（2009）试图用“真实M2”（tureM2）来解释这一现象，其基本思路是对广义货币M2进行分解，tureM2是指能够真正转化为有效购买力的货币供给，与CPI通胀有着直接联系，而剩余的货币则主要流向资产市场，反映为房价和股价的大幅上涨。人民银行通胀监测分析小组（2010）也曾对“真实交易货币M2”进行测算。上述观点代表了理论界一种较为普遍的看法，有助于理解货币供给与价格水平之间的关系。不过，这种观点并没有完全说清金融危机前后货币与物价之间内在机理发生的变化。比如，把货币分解为形成有效购买力和流入资产市场两部分的确有其合理性，不过金融危机之前资产价格也出现了持续快速上涨，但货币增速与CPI通胀之间仍然具有相对稳定的关系，为什么在金融危机之后这种关系会发生变化呢？对这些现象需要在理论上加以说明，而这些实际上也涉及对危机救助和刺激性宏观政策效果的评估和理解。图1：利用三种不同货币口径预测出的CPI与实际CPI之间的对比关系二、信贷增长、内需扩张与资产价格上涨为分析上述问题，构建一个解释金融危机以来货币扩张、经济增长和通胀变化的基本框架。这一框架包含相互联系的几个逻辑部分。首先需要看到的是，从货币供给的结构变化看，信贷增长成为金融危机后货币供给的主要渠道。目前我国货币供给主要有两条渠道：一是信贷投放。金融机构发放贷款的过程就是货币创造的过程，金融机构发放贷款的同时会在资产负债表上派生出等额存款，从而导致M2增长。二是外汇占款。金融机构购买企业和个人手中的外汇（也就是企业和个人向银行结汇）也会派生出等额的人民币存款，从资产负债表来看，结汇完成后商业银行资产方将增加一笔外汇资产，同时负债方增加等额的人民币存款，全社会货币供应量M2随之增加。此外，商业银行购买非银行金融机构发行的债券以及财政存款的变化等也会影响货币供给，但总体看这些因素影响还不大。图二显示了2003年以来各月我国金融机构新增外汇占款、贷款以及M2的变化情况。可以看到，2008年末和2009年初开始实施刺激性宏观政策是一个较为明显的界限，在此之前由信贷投放的货币和由外汇占款投放的货币数量差异并不大，2005年之后两者投放形成的货币供给几近平衡，并驾齐驱成为我国货币创造的两个主要渠道，而此时正是我国国际收支顺差快速增长、外需在拉动经济增长中动力增强的时期。不过，国际金融危机爆发之后情况发生了很大变化。由于外部环境骤然恶化，外需在拉动经济增长中的动力丧失，内需特别是投资扩张成为保持经济平稳较快增长的主要力量。在刺激性宏观政策作用下，这一时期我国信贷投放持续快速增长。2008年三季度末人民币贷款增速为14.5%；2009年一季度末贷款增速提高到29.8qo，二季度末则进一步上升至34.4%，上半年新增贷款7.4万亿元，全年新增贷款9.6万亿元，占当年新增M2的73%。货币供给的结构发生了明显变化。贷款之所以成为货币供给的主渠道，是因为从货币投放的功能看，贷款主要用于支持内需特别是投资增长。从这个角度出发，考虑到2009年我国内需大幅扩张，当年的贷款投放并不明显偏多。目前，银行贷款在我国全社会融资结构中占较大比重，贷款主要用于支持各类投资及部分个人消费，主要作用于内需。即使是用于出口型企业投资建设的贷款，主要影响的也是内需。因此，贷款投放与内需特别是投资在经济增长中的贡献度之间应有直接联系。图三显示了1993年以来贷款增速与资本形成对CDP贡献率之间的关系。由此可见，贷款增速与资本形成在GDP中的贡献度变化是基本吻合的，两者相关系数达到0.6。贷款增速放慢，资本对GDP的贡献度一般也会下降，反之亦然。利用线性回归方法测算，贷款增速每上升1个百分点，资本形成对GDP的贡献将上升约0.2（个百分点。或者说，资本形成贡献度每上升1%，贷款增速会相应上升3.9%。这一结果与理论假想是一致的。国际金融危机爆发之后，经济主体一度预期悲观，外部环境急剧恶化，投资和消费活动迅速放缓，刺激内需成为保持经济平稳增长的必然选择。从实际情况看，在金融危机和外需萎缩的冲击下，2009年我国经济增长主要依赖内需推动，全年GDP增长8.7%，其中内需对GDP增长的贡献达到12.8个百分点（资本形成和消费分别贡献约8.2和4.6个百分点，净出口则负贡献4.1个百分点），较2008年（内需贡献为8.2个百分点）大幅上升56%，其中2009年资本形成对GDP的贡献较2008年（资本形成贡献4.6个百分点）更是上升了78%。由于贷款主要支持内需，2009年内需特别是投资的快速增长必然要求贷款增速相应提高给予支持。根据贷款增速与投资贡献之间回归方程测算，若资本形成对GDP贡献度达到2009年的8.2%，那么相应的贷款增速应达到31.6%，即当年新增贷款9.6万亿元。以另一种简单方法匡算，2008年我国贷款增速为18.7%，相应使内需和投资分别拉动GDP增长8.2和4.6个百分点，以此测算，由于2009年内需和投资贡献分别达到12.8和8.2个百分点，相应的贷款增速应达到29%和33%（即新增贷款8.5万亿10万亿元）。从实际运行情况看，2009年新增贷款为9.59万亿元，以上述标准衡量，贷款增长并未超出实体经济所需。图2：2003年以来各月我国金融机构新增外汇占款、贷款以及M2的变化数据来源：中国人民银行，CEIC。图3：1993年以来贷款增速与资本形成对GDP贡献率之间的关系数据来源：中国人民银行，CEIC。可以看到，内外需变化、贷款投放与经济增长之间存在着较为紧密的逻辑联系。在国际金融危机冲击下，微观经济主体预期不乐观，流动性偏好上升，投资行为趋于谨慎，此时需要政府替公众出资来维护经济增长，熨平经济波动。实现上述目标可以有三种途径：一是政府举债来筹措资金实施投资
