医药生物行业：500亿的PD~1／L1抗体市场空间是如何量化测算的

行业报告行业报告 | 行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 医药生物医药生物证券证券研究报告研究报告 2018 年年 02 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 廖庆阳廖庆阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120003 liaoqingyangtfzq.com 杨烨辉杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080003 yangyehuitfzq.com 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 zhengweitfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 医药生物-行业投资策略:优选“业 绩拐点+估值修复”品种,巧避”雷 区” 2018-02-05 2 医药生物-行业研究周报:拥抱二线 白马，守望一线龙头 2018-02-04 3 医药生物-行业研究周报:一线龙头 守正，二线白马出奇 2018-01-28 行业走势图行业走势图 500 亿的亿的 PD-1/L1 抗体抗体市场空间是如何市场空间是如何量化量化测算的测算的 2025 年我国年我国 3200 亿肿瘤用药市场，亿肿瘤用药市场，PD-1/L1 抗体作为基石疗法大有可为抗体作为基石疗法大有可为 我国药品市场 2016 年销售规模为 1.5 万亿， 预测 2025 年全国药品销售规模 有望达到 3.2 万亿，抗肿瘤药 2016 年全国销售规模约 1110 亿，我们预测 2025 年国内抗肿瘤药市场规模将达到 3200 亿， 占全国用药规模的比重上升 到 10%。PD-1/L1 单抗药物作为肿瘤免疫治疗的明星药物，未来更有望成为 绝大多数肿瘤治疗中的基石性药物， 有望占据抗肿瘤药物市场超过 1/6 的份 额。 微观按适应症算销售峰值将突破微观按适应症算销售峰值将突破 500 亿元亿元，对应贡献市值，对应贡献市值 3000 亿亿 我们提出了影响产品未来空间的四个主要因素：适应症、患者流、用药周期 和定价， 并通过量化模型测算了各个适应症的市场空间和总的市场空间。 我 们仅以当下已获美国 FDA 批准的适应症测算，国内 PD-1/L1 销售峰值将突 破 500 亿元，而随着适应症的进一步拓展，获批适应症走向更前线治疗， 以及联合疗法对肿瘤患者生存时间的进一步改善， 市场空间有望得到进一步 的提升。同时我们根据合理的假设，通过相对和绝对估值法得出，国内 PD-1/L1 抗体药物销售市场将给资本市场贡献 3000 亿市值。 国内市场预计将形成国内市场预计将形成 4+4 格局，格局，国产龙头有望占据可观市场份额国产龙头有望占据可观市场份额 我们认为国内临床进度领先的恒瑞医药、 百济神州、 信达生物和君实生物四 家公司将是国内 PD-1/L1 抗体市场的第一梯队，后来者如需要共享盛宴， 要么是拥有强大的商业推广能力， 要么能在临床数据上验证新的产品能够有 突破。我们预测，国内 4 家+国外 4 家企业 2025 年将占据国内 90%以上的 市场份额。 投资建议投资建议： 首推国内肿瘤免疫治疗龙头公司恒瑞医药恒瑞医药，预计 PD-1+PD-L1 单抗将给公 司贡献收入峰值超过 100 亿元；关注在纳斯达克上市的国内创新药龙头百百 济神州济神州， 有望在海外上市的国内生物药龙头公司信达生物信达生物， 新三板上市公司 君实生物君实生物以及投资君实生物并在生物制药领域积极布局的乐普医疗乐普医疗；PD-1 抗体研发的二线企业方面， 建议关注有较强商业化能力和生物药研发能力的 复星医药复星医药、丽珠集团丽珠集团。 风险风险提示提示： 临床试验未达到主要终点的风险； 产品获批进度不达预期的风险； 市场竞争风险；产品价格风险。 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2018-02-07 评级评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600276.SH 恒瑞医药 67.69 买入 0.92 1.11 1.35 1.66 73.58 60.98 50.14 40.78 600196.SH 复星医药 36.75 买入 1.23 1.48 1.74 29.88 24.83 21.12 000513.SZ 丽珠集团 66.50 增持 1.42 8.07 2.17 2.66 46.83 8.24 30.65 25.00 300003.SZ 乐普医疗 24.55 买入 0.38 0.51 0.69 0.90 64.61 48.14 35.58 27.28 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -5%0%5%10%15%20%25%30%2017-022017-062017-102018-02医药生物 沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点投资要点 本文与市场其他关于本文与市场其他关于 PD-1/L1 抗体报告的不同之处抗体报告的不同之处 关于市场的分析：关于市场的分析：抛开专业名词众多的科普式分析报告，本篇报告着重于对 I-O 市场基于 临床数据的量化测算，并从宏观和微观两个角度印证 PD-1/L1 抗体未来巨大的市场空间； 在量化方法的创新上，独创的生存曲线结合用药方法的用药周期计算能更精确的测算出各 个适应症的平均用药周期；对于产品的定价，本报告并不是笼统的拍年用药金额，而是细 化的测算可能的定价范围；最后，对 PD-1/L1 抗体未来带来的市值贡献角度进行了量化分 析。 关于公司的分析：关于公司的分析：本篇报告着重于对公司产品竞争的分析，通过已申报适应症的情况对公 司在主要瘤种的未来市场比例进行估算，始终着眼于将定性的结论定量化。这也是本文贯 彻始终的分析方法。 与市场预期差与市场预期差 市场上对 PD-1/L1 抗体药物市场空间认知不够充分， 许多投资者认为国内 PD-1/L1 抗体药 物市场仅有 200-300 亿的空间，而我们通过从宏观和微观两个角度进行定量分析，认为仅 现已获美国 FDA 批准的适应症来测算，国内 PD-1/L1 用药市场就拥有超过 500 亿元的市 场空间，未来随着联合用药在更多的适应症获批、延长患者生存期、以及药物向适应症前 线治疗领域推进，PD-1/L1 作为肿瘤免疫治疗的基石性疗法市场容量将得到进一步扩容， 而也将给国内对应的龙头公司带来更高的经营利润和市值贡献。 核心核心观点观点 从宏观和微观从宏观和微观两个两个角度来看，国内角度来看，国内 PD-1/L1 市场空间超过市场空间超过 500 亿。亿。 宏观来看：宏观来看： 我国药品市场 2016 年销售规模为 1.5 万亿，预测 2025 年全国药品销售规模有望达到 3.2 万亿，抗肿瘤药 2016 年全国销售规模约 1110 亿，我们预测 2025 年国内抗肿瘤药市场规 模将达到 3200 亿，占全国用药规模的比重上升到 10%。PD-1/L1 单抗药物作为肿瘤免疫治 疗的明星药物，未来更有望成为绝大多数肿瘤治疗中的基石性药物，有望占据抗肿瘤药物 市场超过 1/6 的份额，初步估算市场空间超过 500 亿元。 微观来看微观来看： 我们提出了影响产品未来空间的四个主要因素：适应症、患者流、用药周期和定价，并通 过量化模型测算了各个适应症的市场空间和总的市场空间。我们仅以当下的适应症测算， 国内 PD-1/L1 销售峰值将突破 500 亿元，而随着适应症的进一步拓展，获批适应症走向更 前线治疗，以及联合疗法对肿瘤患者生存时间的进一步改善，市场空间有望得到进一步的 提升。 国内市场预计将形成国内市场预计将形成 4+4 格局，国产龙头有望占据可观市场份额格局，国产龙头有望占据可观市场份额 我们认为国内临床进度领先的恒瑞医药、百济神州、信达生物和君实生物四家公司将是国 内 PD-1/L1 抗体市场的第一梯队，后来者如需要共享盛宴，要么是拥有强大的商业推广能 力，要么能在临床数据上验证新的产品能够有突破。我们预测，国内 4 家+国外 4 家企业 2025 年将占据国内 90%以上的市场份额。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 投资建议投资建议 首推国内肿瘤免疫治疗龙头公司恒瑞医药， 预计 PD-1+PD-L1 将给公司贡献收入峰值超过 100 亿；关注在纳斯达克上市的国内创新药龙头百济神州，有望在海外上市的国内生物药 龙头公司信达生物，新三板上市公司君实生物以及投资君实生物的乐普医疗；PD-1 抗体 研发的二线企业方面，建议关注有较强商业化能力和生物药研发能力的复星医药、丽珠集 团。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 内容目录内容目录 1. 我国未来我国未来 3000 亿抗肿瘤药市场，亿抗肿瘤药市场，PD-1/L1 抗体大有可为抗体大有可为 . 7 1.1. PD-1/L1 抗体区别于传统肿瘤治疗方法，具有划时代意义 . 7 1.2. PD-1/L1 作为肿瘤治疗基石性产品，未来全球市场空间超过 300 亿美元 . 8 1.3. 2025 年我国 3000 亿肿瘤用药市场，PD-1/L1 抗体大有可为 . 10 2. 微观量化：四要素法测算微观量化：四要素法测算 PD-1/L1 抗体市场空间抗体市场空间 . 13 2.1. 适应证的拓展直接提升产品市场容量 . 13 2.2. 患者流的计算是预测用药人数的基础 . 14 2.3. 基于生存曲线的患者平均用药周期测算是更加精确的方法 . 15 2.4. 参考定价法更适宜当下国内药品定价的现实 . 16 3. 以非小细胞肺癌为例计算以非小细胞肺癌为例计算 PD-1/L1 市场空间，国内市场将超过市场空间，国内市场将超过 500 亿元亿元 . 18 3.1. PD-1/L1 在 NSCLC 领域疗效显著 . 18 3.1.1. PD-1/L1 在 NSCLC 二线和部分类型一线疗法中使患者显著获益. 18 3.1.2. 未来的单药和组合疗法有望全面覆盖 NSCLC 一线治疗， 辅助/新辅助治疗有 望破冰 .