医药行业某年度行业策略报告

股票研究行业策略医药行业中性孙亮021 62580818-695sunlianggtjas 陈希怡0755 82485666-7722chenxiyims.gtjas 细分行业中成药中性化学制剂中性化学原料中性生物制药中性医药商业中性医疗器械减持重点公司同仁堂谨慎增持云南白药谨慎增持天士力谨慎增持广州药业谨慎增持哈药集团中性恒瑞医药增持华海药业谨慎增持双鹭药业增持行业指数走势资料来源：国泰君安证券研究所成长引领，价值防御2005年11月29日投资要点1. 2005年中国医药经济在变革中前进，行业高位运行同时整体效益增幅趋缓，延续了2004年以来的调整趋势；国有重点企业表现不佳，行业整体亏损面增大；2. 2005年，医药行业倍受成本高企的困扰；人民币汇率上升对出口产生不利影响；药品再次降价等政策性因素对医药生产、流通和医疗服务领域都产生了深层次的影响；3. 中成药行业稳定增长，整个行业创新提速，但严重的仿制可能会引起短期竞争升温；化学制剂药行业自2004下半年以来逐渐回暖，仍然笼罩在医改新政策的迷雾中，自主创新和差异化成为发展的主方向；化学原料药行业内外部竞争压力增大，高端品种“生命周期”缩短，产品延伸和产业升级迫在眉睫；医药商业竞争格局散乱，行业尚需整合；生物制药、医疗器械行业发展水平有待提高；4. 国内需求和出口贸易是医药经济的双驱动：老龄化、城镇化加速和医保推进将打开药品的国内需求空间；在世界医药生产外包向发展中国家转移的趋势下，医药出口贸易持续增长，成为重要的外部推动力；5. 深化医疗卫生体制改革、强化价格管制、加强分类管理、颁布新药典和外包格局变化、贸易壁垒提高等国内外因素将在未来极大影响医药经济的发展格局，医药行业处于机遇、压力交织的环境中；6. 综合考虑国内医药行业经济的增长和上市公司与国际领先企业在研发、盈利能力方面的差距，我们认为20倍左右的市盈率基本反映了国内优势上市医药企业的合理估值。我们认为一线股如中成药龙头企业和优势化学制剂药可以享受1820倍的市盈率（动态）、特色原料药领先企业可享受1518倍PE；二线股如稳定的中药和化学制剂药企业，给予1416倍PE，其余企业不应超过13倍；具备高成长性的发展期中小企业适当溢价，给予1522倍的PE。7. 行业投资线索方面坚持价值主线，分享行业优势企业的长期收益；市场投资线索一方面寻找成长性线索，策略性参与成长突出、具备“大公司潜质”的发展期企业，另外一方面关注全流通过程中业务重组和并购带来的定价重估机会。报告目录1.2005年医药经济变中趋稳41.1.行业高位运行，效益增速放缓41.2.行业亏损面增大，重点企业表现不佳51.3.2005医药行业影响因素偏空52.主要子行业运行情况62.1.化学制剂行业谨慎穿越政策迷雾72.2.化学原料行业机遇、挑战并存？82.3.中成药创新提速，竞争升温92.4.医药商业行业尚需整合102.5.生物制药行业技术、市场能力双不足102.6.医疗器械行业发展水平有待提高113.医药经济双驱动：国内需求和出口贸易113.1.国内需求保持旺盛113.1.1.第一终端医院市场快速增长123.1.2.第二终端药店市场日渐活跃133.1.3.第三终端农村市场逐渐显现133.2.出口贸易持续增长144.影响因素前瞻：变革的力量144.1.国内因素政策是主线144.1.1.价格管制加强154.1.2.加强药品分类管理154.1.3.新药典颁布增大成本154.1.4.流通领域模式潜变154.2.国际市场格局变化154.2.1.外包格局改变154.2.2.贸易摩擦增多164.2.3.人民币汇率165.行业公司财务分析和估值165.1.前三季度行业板块分析165.1.1.板块整体增收不增利165.1.2.中药板块苦乐不均175.1.3.原料药板块陷入困境175.1.4.制剂药板块两级分化175.1.5.医药商业、生物制药业绩不佳175.1.6.中小板企业成长性体现175.2.公司估值186.行业公司投资策略196.1.板块行情回顾196.2.行业投资策略206.2.1.价值线索：长期分享行业优势企业的收益206.2.2.成长性线索：策略性参与成长性突出的发展期企业206.2.3.并购重组线索21图表目录图1中国医药工业生产总值和增速（不变价格）4图 2中国医药工业年利润值和增速4图 3医药制造业毛利率、销售收入和利润总额增速趋势5图 4药品零售价格指数走势6图 5医药制造业主要子行业毛利率变动趋势图6 医药制造业主要子行业三项费用比率变动趋势7图 7 2005年前三季度主要子行业销售收入和增幅图8 2005年前三季度主要子行业利润总额和增幅7图 9 2004年化学药品零售价格指数降低幅度8图 10 VC月度出口均价走势（美元/Kg）图11青霉素工业盐月度出口均价走势（美元/BOU）8图 12我国历年取得DMF证书数量图13中印取得COS认证情况对比9图 14中药工业总产值完成情况和增速图15 2005年前三季度中药出口情况10图 16国内GDP增速、医药工业产值增速和世界医药市场增速对比11图 17中美卫生费用占GDP比例对比图18中国卫生费用支出构成12图 19医院用药总体销售金额季度变化（亿元）12图 20中国OTC市场规模13图 21我国基本医疗保险参保人数和保费支出图22我国城镇、农村居民医疗保健支出情况14图 23我国医药商品进出口情况图24我国医药商品月度出口情况14图 25全体A股和医药板块市盈率对比图26全体A股和医药板块市净率对比18图 27最近12个月医药股指数和上证指数走势对比19附图 1 全球医药外包情况分析21表格 1 2005年19月医药工业经济指标5表格 2 2005年前三季度23户医药行业国有重点企业经济指标5表格 3中美医药商业状况对比10表格 4医药板块上市公司三季度财务数据统计对比16表格 5主要医药上市公司国际估值对比19表格 6政策和市场因素对医药子行业影响评价20附表 1 主要医药上市公司国际估值对比21附表 2重点公司及中小板盈利预测及投资评级231. 2005年医药经济变中趋稳1.1. 行业高位运行，效益增速放缓2005年，医药产业在调整和竞争中稳步增长，但是受产业政策和经营环境的影响，行业增幅整体趋缓。从国家统计局2005年19月份全行业的经济指标看，行业的发展状况要好于2004年，工业总产值、增加值、销售收入的增幅均达到25以上。但根据南方医药经济研究所的预测，2005年医药工业总值将达到4300亿元以上（按现价计算），增长率仅为18左右，而2006年这一数据将放缓到17%。我们预计2005年利润总额增幅将达到16左右，虽然高于2004年但是增速较前几年要大大降低。同时南方医药经济研究所预测2006年药品的销售额将达到2500亿元人民币，同比增长14。图1中国医药工业生产总值和增速（不变价格）医药产业在调整和竞争中稳步增长，受产经环境影响，工业总产值增幅整体趋缓数据来源：医药工业统计年鉴，南方医药经济研究所，国泰君安研究所收集整理图 2中国医药工业年利润值和增速医药工业利润总额在经历高速增长后明显回落，行业延续了2004年以来的调整发展态势数据来源：国泰君安研究所收集整理表格 1 2005年19月医药工业经济指标2004年2005年19月完成值 亿元同比增幅完成值 亿元同比增幅总产值366316322826工业增加值123119122126销售收入347417303026利润总额3061125117数据来源：中国医药经济数据网；国泰君安证券研究所整理受成本上升、价格下降影响，医药制造业毛利率呈现下滑趋势从月进度数据看，医药制造业销售收入增幅稳步升高，利润总额在经历了2004年的低谷后也逐渐回暖，但是受到政策性限价、原材料能源价格上升等因素影响导致毛利率下滑，利润总额的增幅并不是很稳定。图 3医药制造业毛利率、销售收入和利润总额增速趋势数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理1.2. 行业亏损面增大，重点企业表现不佳2005年前三季度行业亏损面增大，股份制企业亏损额占据首位，国有重点企业表现不佳2005年前三季度行业亏损总额27.6亿元，同比增长18。按行业分，亏损最多的是制剂药行业，其次是化学原料和中成药；从亏损企业所有制分布看，股份制企业的亏损额最大，重点公司表现也不佳，2005年前三季度统计数据显示23户医药行业国有重点企业利润较全行业的指标有较大差距。这些数据部分佐证了医药上市公司利润增长落后于行业整体表现。表格 2 2005年前三季度23户医药行业国有重点企业经济指标完成值同比增幅总产值 亿元42212.5销售收入 亿元89813.7主营成本 亿元71915.8利润总额 亿元33.57.4数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理1.3. 2005医药行业影响因素偏空成本居高不下。2005年，原料和能源价格居高不下；GMP、GSP认证增大了企业的营运成本；日益提高的环境保护标准和安全生产标准也提高了企业营运成本。2005年医药行业影响因素整体偏空；成本居高不下，药品再次降价，人民币升值等都增大了医药行业的经营压力今后医疗体制改革将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式，新医改方案出台将对药品生产、流通、医疗服务等领域产生重大影响再次降低药价。2005年9月，22个品种400多个剂型规格的药品实施新的限价方案，涉及金额达到40多亿人民币。这是1997年以来有关部门对药品进行的第17次降价，历次降价波及最多的是化学制剂药领域，发改委表示药品降价仍将是今后一段时期药品监管的主题。图 4药品零售价格指数走势数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理；模拟指数以1995年为基期医改调整方向。三季度国务院发展研究中心发表报告称前期医疗体制改革不成功，卫生部报告指出“今后的医改方向将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式”。随着国家新医改方案的推进，针对药价、医院药品加价、药品回扣等问题的政策将陆续出台，药品生产、流通、医疗服务等领域将面临新的变革。 中国最大的资料库下载汇率变动考验出口。2005年7月汇改后人民币的实际升值幅度达到2.23，目前仍然存在一定的升值压力。人民币升值对以国内市场为主的中药、化学制剂和生物药行业基本无影响，但是削弱了原料药和医疗器械行业的出口竞争力。相关出口型企业可以通过降成本以及产品议价部分抵消小幅度升值的负面影响，但是长期升值趋势对医药产品的出口仍会形成相当的压力，特别是毛利率较低、成本转嫁能力差的大宗原料药。禽流感考验卫生防疫体系。禽流感一方面考验我国的公共卫生防疫体系，另一方面增加了对相关药物和疫苗的需求。我国