九、房地产证券化融资

八、房地产证券化融资 （一）房地产证券化的产生 （二）房地产上市融资 （三）房地产证券化的原理 （四）我国大陆房地产证券化的发展（一）房地产证券化的产生 1、定义 2、产生与意义房地产证券化 房地产融资证券化一般是指房地产资金短缺者 通过发行房地产证券筹集资金用于房地产领域 的行为，房地产证券大多为狭义概念上的证券 。 房地产资产证券化是指将非证券形态的房地产 投融资资产转化成为能够在金融市场上可以出 售和流通的证券，使房地产投融资主体与投融 资客体之间非证券化的物权、债权转化成为股 权、债权性质的可转让金融工具的过程。 房地产资产证券化按照证券化所依赖的现金流 来源，可以将房地产资产证券化细分为房地产 实物产权证券化和房地产债权证券化。 （二）房地产上市融资 1、直接上市融资 2、买壳上市融资 3、海外上市融资1、直接上市融资 上市融资及政策 直接上市的运作与应注意的问题上市融资及政策 股票融资特征 投资永久性 收益风险性 决策参与性 所有权流通性 房企上市方式国内A股上市 国内B股上市 国内买壳上 市 海外上市上市方式比较 要求高低 融资数量 特点国内A股上市高多融资多、知名 度高国内B股上市很少考虑 少需境外战略合 作伙伴国内买壳上市较复杂一般可能躲过审 批 、需要大量现 金投入海外上市复杂多风险大、知名 度较小上市融资及政策（续） 房企上市政策演变1994年底前的开放阶段 陆家嘴 A 股和B 股分别于1993年6 月28 日和1 994 年11月22 日在上海证券交易所上市交易 万科 A 股和B 股分别于1991年1月29日和1993 年5月28日在 深圳证券交易所上市 19941999年命令禁止阶段1999年下半年开始解禁房企上市政策演变 出台时间法规名称相关内容1995年 7月证监会1995129号文对房地产公司申 请配股进行限制1996年 12月证监会关于股票发行 工作若干规定的通知房地产等行业暂 不考虑1997年 9月证监会关于做好股票 发行工作的通知房地产等行业暂 不考虑2001年 1月证监会公开发行证券 公司信息披露编报工作 的规则10、11号上市及拟上市房 企信息披露规则 、房企上市限制 取消发行人首次公开发行股票，应针对自身实际情况， 披露以下风险因素：项目开发风险、筹资风险、销 售风险、土地风险、合作和合资项目的控制风险、 工程质量风险和其他风险等，并且尽可能对这些风 险因素作出定量分析，不能作出定量分析的，应进 行定性描述。对于项目开发中如存在“停工”、“ 烂尾”和“空置”的情况，应做特别风险提示。 另外，要披露应对风险已采取的或拟采取的 切实可行的具体措施，披露公司资质等级取 得情况和相关证书，持有房地产专业或建筑 工程专业资格专职技术人员数目，公司开发 建设中采用的新工艺和新技术等情况，披露 公司的主要经营策略及市场推广模式，披露 公司经营管理体制及内控制度；披露房地产 行业概况及业务特点；披露在开发过程中涉 及的各项具体业务的运行情况；披露公司所 开发的主要房地产业务项目的情况；披露公 司的土地资源等。 上市融资及政策（续） 上市融资的正效应筹资量大、融资能力强、资金使用年限 长、改善企业财务结构、分散风险、有 利于企业股份制改造、提高公司价值、 提高公司知名度、有利于公司进行并购 上市融资的负效应削弱原有股东的控制权、增加公司相关 义务、融资成本不低、可能被收购等直接上市的运作与应注意的问题 首次公开发行股票（IPO initial public offering)的条件 首次公开发行股票的流程 增发股票的条件 直接上市应注意的问题 保荐人选择、承销方式选择、交易所选 择、发行时机选择 房企成功上市的因素 政府支持、自身实力、资本市场认同首次公开发行股票的条件 公司公开发行新股，应当符合下列条件 ： (一)具备健全且运行良好的组织机构 ； (二)具有持续盈利能力，财务状况良 好； (三)最近三年财务会计文件无虚假记 载，无其他重大违法行为； (四)经国务院批准的国务院证券监督 管理机构规定的其他条件。新公司法降低IPO门槛： 取消了IPO必须连续三年赢利的要求，改 为有3年营业记录；取消了对发起人强制 认购一定比例股票的规定，旧法中有发 起人必须自行认购35的规定；取消原 来要求的公开发行时股本不低于5000万 的规定。首次公开发行股票的流程2、买壳上市融资 买壳上市的含义 买壳上市的利弊 买壳上市的风险控制买壳上市的含义 非上市公司通过资本市场购买一家已经 上市公司的一定比例的股权来取得上市 地位，然后通过“反向收购”的方式注 入自己有关业务及资产，实现间接上市 的目的的行为。 壳资源：行业不景气、为夕阳产业、净 资产收益率低，股权比较单一，可能有 配股资格，其他买壳上市的利弊 利：缩短上市时间、实现低成本扩展、 广告效应显著、不影响企业资金运用、 受宏观政策影响小、提升“壳”股份价 值、有再融资可能。（规避额度限制） 。 弊：容易误入陷阱、黑箱操作的风险、 可信度不比直接上市的企业高、信息透 明度高、达到再融资要求的难度高买壳上市的风险控制 风险识别 政策法规风险、买壳失败的 风险、价格风险、商业风险、壳公司不 净，陷阱重重 风险控制 采用科学的并购策略、客观 评价自身条件、谨慎选择壳公司 考虑买壳成本、资产置换成本、控股后 资本运作成本、整合成本3、海外上市融资 海外上市的含义 海外上市的方式海外上市的含义 海外上市是指内地股份公司向海外投资 人发行股票，在海外公开的证券交易场 所流通转让海外上市的方式 内地企业在境外直接上市（IPO） 涉及境内权益的境外公司在境外直接上 市（IPO、红筹股） 境外买壳上市或者反向兼并中国内地或 内地之外的企业法人 国内A股上市公司的境外分拆上市 存托凭证（DRs，depositary receipts）（三）房地产证券化的原理 1、对象特征 2、基本类型及特点 3、主要衍生品种 4、运作模式 5、特设机构1、对象特征 能在未来产生可预测的稳定的现金流持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记 录金融资产的债务人有广泛的地域和人口分布本息的偿付分摊于整个资产的持续期间原持有者已持有该资产一段时间，有良好的信 用记录金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于 债务人的效用较高金融资产具有标准化、高质量的合同条款2、基本类型及特点 过手证券（Pass-Through Securities） 过手证券类型下，被证券化的住房抵押 贷款的所有权经SPV (Special Purpose Vehicle)受让并随后以证券的出售而转移 ，被证券化的住房抵押贷款从银行的资 产负债表的资产方移出，过手证券的投 资者对住房抵押贷款及其还款现金流实 际上拥有直接所有权。 资产支持债券（Asset-Backed Bond）是 发行人以住房抵押贷款组合为质押而发 行的债券。 转付债券（Pay-Through Bond）是根据投 资者对收益、风险和期限等的不同偏好 ，对住房抵押贷款所产生的现金流进行 重新组合而发行的债券原按揭贷款批核人 香港按揭证券公司 香港按揭证券融资 （第一）有限公司 或Bauhinia MBS Limited投资者 出售按揭组合 出售按揭组合发售按揭证券担保 （如果需要）按揭组合证券化示意 图过手证券的一般运作模式借款人贷款机构特设机构投资人托管人服务人 贷款回收管理 和收入移交管理信用增级机构 信用增级信用评级机构 信用评级证券承销机构 证券承销过手证券现金现金现金贷款组合过手现金住房 抵押贷款（四）我国大陆房地产证券化 的发展 1、有关银行的设想 2、争论 3、房地产证券化面临的问题 4、发展建议 资产支持证券是一种信托受益凭证，代 表特定目的信托的信托受益权份额，受 托机构以信托财产为限向投资机构承担 支付资产支持证券收益的义务。即使发 行人破产，投资机构依然能按约定受偿 ；倘若信托财产不足以偿付证券，投资 机构不能要求发行人用其他财产来偿付 证券。这是资产支持证券最重要的特点 其次，依托同一个资产池可发行不同等 级的资产支持证券，它们按照约定的顺 序或特定的分配方法享有信托利益，因 而具有不同的风险水平。例如，依托50 亿元的资产池可分别发行20亿元优先级 证券和30亿元次级证券，资产池收到的 贷款本息首先保证偿还优先级证券，而 次级证券要吸纳整个资产池的风险。 第三，资产支持证券分期偿付本息，本 金余额会随之递减。而且，倘若借款人 提前偿还贷款，受托机构也会把提前收 到的贷款本金转给投资机构，投资机构 收到资产支持证券本息的时间不完全确 定，需要通过建立模型来预测借款人提 前偿还贷款的可能性，资产支持证券的 收益率也会随之变化。 美国有三种表示抵押贷款提前偿付率 (Prepayment Speed)的方法：（1）联邦住 房管理局(FHA)的经验，（2）有条件的 提前偿付率（Condition Prepayment Rate ，简称CPR），（3）公共证券协会 (Public Securities Association，简称PSA) 的提前偿付基准。 由于CPR是年提前偿付率，为了估计月 提前偿付率（Single-Monthly Mortality rate，简称SMM），需要把CPR转换成为 SMM，转换公式为： SMM1（1CPR）1/12 相应的月提前偿付额公式为： t月的提前偿付额SMM×（第t月初 的贷款余额第t月的计划本金偿付额） PSA基准对于30年期的抵押贷款有如下的提前 偿付率假定：（1）第一个月的CPR为0.2%， 以后的30个月每月增加年率0.2%直到6%的年 率水平；（2）剩余期限内的CPR一直保持6% 的年率水平。这个基准被称为100%PSA或者 100PSA。100PSA的计算可以用公式表示为： 如果t30，则CPR6%×（t/30）； 如果t30，则CPR6%。 式中，t为从抵押贷款发放之日起的月份数。实施住房抵押贷款证券化 的意义 一是改善发放住房抵押贷款的金融机构的资产 的流动性，增加了新的融资渠道。 二是分散了金融机构发放住房抵押贷款的部分 风险。 三是可以改善资本充足率，有助于提高银行的 资本利用率。 四是作为一项金融创新，丰富了金融市场及其 他相关市场的产品和服务。 五是有助于降低居民住房贷款成本，刺激居民 购房的有效需求。 住房抵押贷款证券化 的运作要点 住房抵押贷款证券化资产池的形成 住房抵押贷款证券设计 信用增级 信用评级 住房抵押贷款证券发行 住房抵押贷款证券资产的管理和兑付 年，海南三亚市开发建设总公司以三 亚市丹州小区土地为标的物发行债券，所筹资 金用于小区的开发建设，本次三亚地产投资券 发行金额为亿元。在该小区开发完成后，该 地产的销售收入及全部存款利息在扣除了各种 费用和税金后，剩余部分即为投资者的投资收 益。这次地产投资债券的发行方式具有典型资 产证券化的一些特征，采用了非常关键的破产 隔离技术，该债券本息的偿付是以该小区地产 的销售收入为基础的，是资产证券化的重要方 式之一。虽然，从其实际运作来看显得非常不 成熟，却被看作是我国资产证券化的雏形和开 端。