中国股市价格波动因素分析 (9)

 中国股市价格波动因素分析作者：lj273     -货币政策对中国股市价格波动的影响    摘要：本文主要以货币政策的调整为研究对象，选取2007年以来的经济数据作为样本，试图探析在牛熊市之中货币政策的调整对中国股市的影响,并给出避免货币政策的变化导致股市价格非正常波动对策建议。正文共分四部分：第一部分是中国股市波动的特点，具体分析中国股市波动幅度较大，波动频率较高，投机色彩较浓，受舆论的影响较大，受政策影响剧烈等特点，提出货币政策的变化是股市价格变动的一个主要影响因素。第二部分为本文的重点章节，以2007年至2011年股市价格波动情况做为数据样本，通过VECM模型，对货币政策对中国股市价格波动的影响进行实证分析。第三部分提出了避免货币政策的变化导致中国股市价格非正常波动的对策建议。第四部分为结论，阐述了论文的主要积极成果和不足之处。    关键词：股市价格波动 货币政策 利率 货币供量    一、引言:    货币政策作为国家的主要经济调控手段,它与股票价格之间的关系,一直都是学者们关注的重点。目前各项研究主要集中在货币政策对股市波动是否应该进行干预,货币政策是否能有效干预股市两个方面。本文主要关心后一问题。目前,对货币政策干预股市的考察主要从两个方面进行,一是货币供应量的变动,二是利率水平的变动。从货币数量论的角度来说,货币供应量的增加可以增加投资人手中的流动性,使其存量资金的边际安全增加,在这种情况下投资人将会增加风险资产投资,如果此时供给没有发生变化,风险资产价格将上涨。Friedman(1988)正是持有这个观点,他认为股票价格的变动可以由货币供应量的变动来解释。但是有学者指出这种货币供应量需要区别对待,就短时期而言,只有未预期到的货币供应量才会导致股票价格出现上涨(Laurence boone,1998)。另外,易刚(2002)指出,在中短期内未预期的扩张性货币政策会导致股票价格与一般物价水平同时出现上涨,而在长期条件下,扩张性货币政策只会导致股票价格上涨,一般物价水平将会下降。Field(1984)则从货币需求与供应的角度论证了货币供应量与股市波动之间的关系,他认为1929年纽约股市暴跌的主要原因是美国货币当局对股市上涨的货币需求缺少认识。刘熀松(2004)提出如果某年新增加的货币供应量与上年相比是增加的,那么该年上证指数上涨的可能性很大,反之,则股市下跌可能性大。不过也有学者对此提出了反对意见,钱小安(1998)对我国股市与货币供应量之间的关系进行实证,认为我国目前的股市还不完善,股票价格与货币供应量之间的相关性还很低,货币供应量的改变对股市的影响微乎其微。孙华妤(2003)在对我国股市与货币政策主要工具之间的实证中指出,货币数量的变动对股票市场是不起作用的,如果中央银行意图影响股市时,政策工具只能选择利率,因为只有利率才影响股票价格。    关于利率对股市波动产生的影响,资产选择理论认为,利率可以通过替代效应以及积累效应对投资者的安全边际收入进行影响,从而影响投资者的债券投资需求,进而影响股价,两者之间为负相关的关系。Rigobon(2003)对美国的股市进行研究发现,利率政策变动将对标准普尔指数产生明显的负面影响。凯恩斯的流动性偏好理论则认为对利率变动应该区分对待,其关键问题是利率调整幅度是否高于预期,他们指出高于预期的调整将对股市产生正向影响,低于预期的调整才会导致两者呈负相关,符合预期的利率调整则不会对股市产生影响。可是也有学者对于这种现值理论提出了相反的意见,孙华妤(2003)指出利率的变动还会对投资者产生一种“指示器效应”,这将导致股市与利率呈现出一种正相关的关系,他指出当央行调整利率的时候往往是经济出现转变的时候,利率下降表示经济可能衰退,投资者风险上升,从而卖出股票导致股市下跌。谢平(2002)根据美国的数据发现,利率对股市产生的影响正在减弱,托宾等人传统的资产选择理论虽然在早些时期得到市场的确认,但是在近几年,投资者似乎更倾向于“指示器效应”,美国股市已经经历了多次利率上调股市大涨的局面。除了两者之间正负关系的研究,学者们对于利率变动产生的影响大小也进行了分析。Bernanke(2001)指出货币政策中利率变动是对股市影响最大的,其效果远大于其他政策手段。但是,利率变动对股市产生的影响却是不对称的,升息对股市的冲击比降息的冲击要大(许均华,2001)。从现有文献中可以看出,货币政策对股市波动的影响这一议题,理论界还存在一些分歧。本文立足于国内股市现状,希望通过对近几年的货币政策调控手段的变化与股市波动之间的数量研究,探讨中国股市波动的货币政策原因。     本文将在现有研究和相关理论基础上，以2007年-2011年股市价格波动情况做为数据样本，采用向量自回归VECM模型来分析货币政策对中国股市价格波动的影响，并提出相应避免货币政策变化对中国股市价格带来非正常波动的对策建议。    二、中国股市波动的特点    2007年初以来，伴随着我国货币政策的变化，中国股市走势也是跌宕起伏，上证指数从998.23点扶摇直上突破6000点大关，而后随着金融危机的加剧与股市泡沫的破灭，指数急转而下迅速跌至最低的1664.93点，到2011年10月末仍在2432.17点徘徊。纵观2007年到2011年中国股票价格波动情况，可以发现以下明显的特征：    （一）波动幅度较大    图1：股市价格波动幅度情况        从股价指数来看,日股指升跌点100以上时有发生,呈现剧烈的震荡行情。从单个交易日波动情况来看，在2007年1月31日，上证综合指数全天跌幅达144.23点、深成指更是暴跌630点，跌幅7.62%，创下历史最大单日跌幅,个股行情更是跌宕起伏, 两市仅100多只股票上涨，封在跌停板上的股票多达60余家，万科、民生银行等蓝筹股跌幅均超过9。从长期波动来看,2007年2011年间,上证指数最低时为2541.52点,最高时为6124.04点。中国股市在如此短的时间内，波幅如此之大，在世界股市中都是罕见的。    （二）波动频率较高    图2：股市价格波动频率情况        中国股市不仅波动幅度大,而且波动频率高。在2007年2月2011年10月期间,上市发生了45多次月内波动幅度不低于30%的波动,即平均不足2个月就要发生一次较大的月内波动,其中2007年57月、2007年112008年2月、2009年72010年10月连续出现了波幅不低于30%的月内波动。而在2007年5月至2008年6月,上市出现波幅在40%以上的波动高达10次之多。这种上下振荡频繁的波动,构成了中国股市波动中的显著特征。    （三）投机色彩较浓    投机行为是股票市场中的正常行为，但若投机过度，就会产生极大的危害性。目前我国股市投机过度的主要表现是:市场的投资者大多是短期投资者,主要搞“短线”操作,因此,寻找题材,兴风作浪,从而引起股价暴涨暴跌。这是中国股市的一大特点。    （四）受舆论的影响较大    由于我国股票市场信息披露的不充分性，以及我国目前的股民结构中掌握信息的能力，分析信息能力均处于劣势地位的大众股民较多的特点，舆再加上国内的论传媒的非中立性和投资者入市对舆论传媒存在着一定程度的依赖性,造成我国股市舆论具有天然的市场影响力。各类证券咨询机构直接或间接从事股票交易行为,同时又散发各种各样的股市信息,方便股民入市的同时又便于自己股票炒作。许多股民由于受到舆论的影响,经常出现 “羊群效应”,从而造成股市大幅上下波动。    （五）受政策影响剧烈    图3：股市受政策影响波动情况        2007年5月30日，财政部凌晨宣布，即日起将证券交易印花税上调至0.3%。上午9点半，沪深股市开盘后出现了放量暴跌的态势，跌幅达6%以上，两市跌停的个股超过900只。6月4日收盘时，沪深大盘分别狂泻8.26%、7.76%。从10月17日开始，股市再度上演暴跌悲剧，一度下跌至4619.51，幅度也多达21.6%。而截至12月19日，两大指数与历史高点相比，跌幅依然分别高达约19.3%和16%。那时股民人数仅几百万到1000万左右。2008年6月10日，央行上调存款准备金率1个百分点，当日股价由3197.40点暴跌到3020.57点。2009年7月29日，央行发布第二季度经济形势分析报告，当日股价由3408.40点暴跌到3251.78点。2009年8月12日，M1增速创历史新高，当日股价由3245.97点暴跌至3106.76点；2009年8月31日，证监会表示股指期货没有时间表，当日股价由2816.72点暴跌到2660.10点。2010年10月15日，地方融资平台贷款清查结果出炉，当日股价由2861.02点暴涨到2971.11点。由此可见，我国股票市场政策市的特点尤为突出。    （六）、小结    2007年，在国家连续采取了一系列紧缩货币政策下，中国证券市场有史以来最红火的一轮大牛市达到了它的顶峰之后一路暴跌。2008年，各国为遏止美国次贷危机引发的消极影响，相继出台了一系列救市的措施，凯恩斯主义的货币政策理论成了解决经济萧条的主要政策工具。国际主要的经济体纷纷大幅降低利率，同时，增加货币供应量，从而稳定金融系统、刺激经济。我国自2008年9月份起五次下调金融机构存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，在2009年初宏观调控政策初见成效，一些先行指标有回暖迹象，经济增速过快下滑的局面基本得到遏制。由此可见,货币政策变动是影响股价波动的一个主要因素。    三、货币政策对中国股市的影响的实证分析    随着资本市场的不断发展和完善,我国货币政策变量内生性逐渐增强,不再是货币政策单向地影响股票市场,股票市场反过来也会通过交易效应、资产配置效应、替代效应以及通过影响货币乘数来影响利率和货币供应量。因此，货币政策变量的内生性使得用传统的静态回归分析方法研究货币政策对股票市场的影响存在问题,导致其分析不再是无偏、有效和一致的,从而使分析结果产生误导。所以本文采用向量自回归模型进行分析，将所有的变量都看成是内生变量,避免因为货币政策变量内生性给静态回归分析带来的问题。    （一）货币政策变量的提出与假设    从理论上讲,货币政策主要包括货币数量和利率两项常用工具，对股市的影响机制是不同的:    1 货币数量调整对股票价格的影响机制:根据资产组合理论,投资者持有货币数量增加,使其安全资产比例提高，于是投资者将增加对风险资产的投资,如果风险资产供给数量不变,那么根据供给与需求理论，势必会的导致风险资产价格上升。所以,货币供给量增加,股票价格将上升。    2 利率调整对股票价格的影响机制:利率是货币的价格，是持有货币的机会成本，它取决于资本市场的资金供求。资金的供给来自储蓄，需求来自投资，而投资和储蓄都是利率的函数，所以资金会随着利率的升降，在储蓄和投资之间相互转化。利率提高，货币的成本增加，促进投资向储蓄转化，从而减少流通中的现金流，导致股价下降。利率下调，货币的成本降低，促进储蓄向投资转化，从而增加流通中的现金流和企业贴现率，导致股价上升。所以，利率提高，股市走低；反之，利率下降，股市走高。    基于以上分析，我们以货币供应量和利率两个指标作为货币政策的变量。    （二）数据来源及样本    我们采用上证综指（SH）代表股票价格水平,货币供应量选M1、M2,样本区间为2007年1月至2011年10月。之所以货币供应量取M1、M2是考虑到货币供应量是我国货币政策的主要调控目标。样本区间之所以选为2007年1月至2011年10月，是因为这个期间我国证券市场和货币政策均出现了较大的变化，具有一定的代表性。利率取30天的平均拆借利率（R），因为在我国目前的利率体系中，同业拆借利率经历利率市场化改革的时间最长，市场化程度也最高，且有一定