资产配置－申银万国策略思考报告

2010年：经济回到2003，市场回到2006盈利和流动性再平衡下的大类资产和行业变动凌鹏 万研究 打破常规的资产配置模式 以股市为核心，以流动性和盈利轴构造二维区间，阐述05年来的股市变动 重点阐述区间变动的逻辑，并对未来进行推论引 言：本文创新之处211 0 1 2盈利流动性08372万研究 危机前：05年 07年，组合从（0，（1，2）再到（2，2） 流动性和盈利正循环，相互促进，流动性带来 投资收益，加强盈利，带来流动性 流动性使成本提高，挫伤盈利，损伤需求 危机中：08年，组合从（2，2）到（1）再到（2） 流动性和盈利进入负循环机制 危机后：09年，组合从（2）到（2，到（1，1） 政府投放流动性，推动盈利复苏，最终进入正循环 2010年：经济自主复苏和政府退出，三种情形 情形一：美国经济二次探底，出口无法复苏， 政府无法退出，组合回到（2） 情形二：出口缓慢复苏，政府缓慢退出，组合回到（1，2） 情形三：出口急速复苏，政府退出过慢，组合回到（2，2）引 言：危机的四个阶段，万研究1. 05年来，盈利增长经历了五个阶段2. 05年来，流动性经历了七个阶段3. 万研究 05年1季度绩下滑 06年2季度绩大幅增长 08年1季度绩微幅增长 08年3季度绩再次下滑 09年3季度至今：业绩增长转正1. 直观而言，05年来盈利经历五个阶段资料来源：10%0%10%20%30%40%50%60%7预测增速 06预测增速05预测增速 万研究资料来源：万研究 从损益表出发，影响净利润的核心变量有四个：收入、成本、财务费用和投资收益，分别与需求（成本（求、成本、财务费用和投资收益决定企业盈利收入 /净利润 成本 /净利润 财务费用 /净利润 投资收益 /净利润 2003 2004 2005 2006 2007 2008 3万研究资料来源：万研究 05年来，中国经济经历了量价背离、温和复苏、经济过热、需求缺失和政府推动复苏等若干阶段，万研究资料来源：万研究 银行业的利润变动要滞后于制造业的利润变动, 造业财务费用单季同比 中长期贷款利率:3至5年(含)万研究资料来源：万研究 流通使股市收益对企业业绩日益重要资料来源：万研究资料来源：申万研究注：最终评分基于五大因素整体评价，而非简单+5年来，万研究资料来源：5年来，万研究1. 05年来，盈利增长经历了五个阶段2. 05年来，流动性经历了七个阶段3. 万研究资料来源：申万研究 05年1季度乎没有变化 06年2季度幅上升 07年2季度幅上升 08年1季度幅下滑 08年3季度续下滑 09年1季度显回升 09年3季度所减少,信贷减少,热钱等增加2. 直观而言，05年来流动性经历七个阶段20004000600080001000012000140002005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月二级市场资金（亿元）业资金：外汇占款和信贷受制于出口和货币政策资料来源：万研究 外汇占款同比增速从05年8月高位滑落，06年5月开始上升，到达阶段高点（07年5月），之后再次回落。从月度新增外汇占款看，06年6月到08年6月是高峰期，在2000亿以上 信贷余额同比增速05年稳中有降，06年1月一直到07年10月稳中有升，07年11月到08年11月又有所下降，08年12月到09年6月大幅上升，之后走平资料来源：汇占款月新增(单位:亿)款余额（同比）资资金：热钱流入受制于人民币升值预期资料来源：万研究 2005年来，人民币一直有升值预期，热钱持续流入。2007年升值预期加剧，热钱加速流入，升值预期在08年3月达到顶峰，之后掉转向下，08年8月以后，人民币甚至出现贬值预期，热钱流出中国，09年后才又有零星的回流。最近，人民币升值预期再次升温