莫尼塔-增长困境的货币金融视角：暗流涌动

金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司 1 新来者，更努力 · o 研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 暗流涌动 2012 年 11 月 23 日星期五 金融业 马昀 博士 + 高速增长的 一定 等于货币超发的故事。 信用创造 货币创造的融资 满足 机制 才 是 速扩张 的根源 ，而 这种机制似乎 已经走到了十字路口。 就像 天下没有不散的宴席， 增的时代 也 将渐行渐远。 庞大的 像一个 水池 ， 表面平静。但在平静的表面下，暗流涌动。 融资机制转变如同大坝开闸放水，货币流通速度上升 将带来一场崭新的流动性盛宴。 金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司 2 2012 年 11 月 23 日 报告摘要 ： 融资不足是造成广泛资金链紧张和经济增长困境的重要原因 从货币金融体系的角度分析， 融资受限 造成了经济目前面临的种种周期性 困境：总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的资金链紧张和银行资产质量的恶化。 而非市场化利率环境中银行主导的信用创造体系是造成产能过剩 等诸多结构性问题的根源。 外汇流入的流动性创造机制造成了国内以银行为核心的直接和间接融资体系。在这个体系中，融资的需求大部分是通过货币创造的方式满足的。当货币供应量的增速受到房地产市场、通胀等多种因素的限制时，单一的信用创造方式使得融资规模无法快速扩张。 在融资总量无法满足资金需求的情况下，信托、民间借贷等高成本的融资渠道快速增长。同时，贷款规模扩大也使得每年贷款利息支出快速增长。如果加上其他融资渠道，刚性的利息支出已经增长到近 7 万亿，明显快于社会融资总额的增速。利息支出与社会融资总额的比例已经上升到了 45%。 从 2011 年开始恶化的新增 融资规模不足导致了广泛的资金链紧张、总需求不足以及银行资产质量 风险 上升 。 图表 1 利息支出总和估算与社会融资总额 数据来源： 莫尼塔公司 图表 2 国内的债权融资体系 数据来源： 莫尼塔公司 20%30%40%50%036912152009 2010 2011 2012会融资规模 比例（右轴）0%4%8%12%16%20%24%0 30 60 90年化融资成本余额 /万亿民间借贷 信托 融资租赁 贷款 商业票据 企业债 国债 金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司 3 2012 年 11 月 23 日 报告摘要（续）： 货币低增、融资高增将成为流动性环境的核心特征 展望明年，货币低增、融资高增将 成为 流动性环境的核心特征。未来几 年两个方面的变化将较为显著：一是企业债券融资规模的扩大，二是货币市场规模的扩大。 目前企业债券融资扩大的趋势已经较为明显，这使得企业整体融资环境改善，对信托等高成本融资方式的需求下降。企业债券融资扩张的持续性 取决于两个因素：第一，银行间及交易所市场能否持续扩大容纳新增的债券发行规模。第二，债券发行规模继续扩大是否会导致货币供应量增速明显上升引发通胀和房价上行的风险，导致监管层收紧债券发行的审批。 中性假设下，企业债券融资保持增长的概率较高。第一，较为温和的通胀环境使得明年的实际利率将维持在小幅正值区间，银行 负债端脱媒将温和持续。第二，各类非银行金融机构资管业务有望快速增长，可以为债券市场提供增量资金，同时降低债券融资的货币乘数效应。第三， T+0 产品的丰富及账户类型创新将加速银行负债端脱媒的速度。 在债券等非贷款融资方式维持高增长的情况下，货币低增，融资高增可能成为未来流动性环境的核心特征。但短期内， 资金供给小于需求的情况仍将存在，因此信托等高成本的融资渠道仍有望维持较高增速。 图表 3 企业债券 净 融资规模 数据来源： 莫尼塔公司 704/0707/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/1101/1204/1207/1210/12亿元新增企业债券净融资 5金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司 4 2012 年 11 月 23 日 报告摘要（ 续 ）： 融资环境改善将缓解银行资产质量压力，债券融资扩大为券商业绩增长提供保障 在 货币低增、融资高增 的流动性环境中看好银行板块和部分 债券业务具备比较优势的 券商。 在不质疑数据真实性的基础上，目前银行业的损失准备和高额盈利似乎足够覆盖可能产生的资产质量恶化。因此，目前的估值水平反应的是经济持续放缓背景下银行业存在的巨大尾部风险。 融资渠道的拓宽可以缓解 不良贷款上升的速度，降低 市场对银行资产质量的担忧。同时，平台贷款的风险在土地市场不出现问题的前提下将逐步消解 ，其原因在于融 资环境改善以及土地市场回暖带来融资平台公司偿债能力恢复 。此外，由于渐进式的政策推进方式和实际存在的银行间协定使得利率市场化对中国银行业的冲击小于很多其他国家。 因此中性假设下，银行板块下行风险有限，资产质量风险缓解将引导估值回升 。从中长期发展看，风险定价能力以及吸引同业负债的能力将成为银行业的核心竞争力，看好此类优势较为明显的股份制银行。 对于券商板块而言，虽然中长期的政策红利以及创新业务发展值得期待，但短期盈利支撑可能更加重要。 在整体市场环境不明朗、创新业务低于预期的情况下，债券发行规模的扩大将为券商提供 中短期业绩保障。同时，创新业务逐步加快和政策红利进一步释放可以提供长期增长空间。看好债券承销业务基础雄厚同时之前不具备银行间市场主承销商资格的部分券商。 图表 4 上市券商承销业务占收入的比例 数据来源： 莫尼塔公司 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%宏源证券 东北证券 国元证券 国海证券 广发证券 长江证券 山西证券 西部证券 中信证券 国金证券 西南证券 海通证券 招商证券太平洋兴业证券 东吴证券 华泰证券 光大证券 方正证券2011 3金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司 5 2012 年 11 月 23 日 目 录 第一部分 增长困境的货币金融视角 二 部分 货币低增，融资高增：一场崭新的流动性盛宴 三 部 分 银行 业展望 ：融资改善缓解资产质量压力，板块估值回升可期 四 部 分 证券行业 展望 ：债券承销提供业绩增长动力，静待长期红利释放 金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司 6 2012 年 11 月 23 日 第 一 部 分 增长困境的货币金融视角 国内的融资满足机制大体是以新创造货币的方式满足融资需求，但这种融资满足机制已经受到了房价、通胀等因素越发严重的制约。在货币创造无法完全满足融资需求的情况下高成本的影子银行体系快速扩张 。 企业利息支出与当年社会融资总额的比例已经从 2009 年的 20%上升到了今年的 45%。 融资受限是目前总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的资金链紧张等种种周期性困境的根源。 金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司 7 2012 年 11 月 23 日 经济金融结构中两个明显的不匹配 过去 10 年，中国经济无疑处在增长的快车道 上 。在高速增长的路径上， 诸如产能过剩、分配失衡等结构性问题或多或少的被掩盖了。从 2011 年初以来连续七个季度 经济增速出现放缓，常常被认为是周期性问题和结构性问题叠加造成的结果。但对造成经济金融体系中这些结构性问题的根源以及周期性问题产生的原因， 市场的讨论似乎并不充分。 例如，市场上关于偏高的 例以及产能过剩等问题都有过不少讨论，但是在不同的结构性问题之间两个较为明显的不匹配却鲜有解释。 第一个不匹配是较低的全社会负债水平与明显较高的 间的不匹配。 全球货币化程度较高的国家 往往也伴随着较高的负债水平，中国较低的负债率基础上偏高的货币化水平是如何产生的？ 第二个不匹配是广泛存在的产能过剩与非金融企业 部门相对较低的负债水平之间的不匹配。 这两个不匹配背后的问题是 当前的货币金融体系如何在不使负债水平快速提高的基础上大量增加货币供应及工业产能。 图表 5 全球主要经济体的 2011 年） 数据来源： 莫尼塔公司 图表 6 全球主要经济体的总负债 /据来 源： 莫尼塔公司 0% 50% 100% 150% 200% 250%阿根廷墨西哥俄罗斯巴西南非印度韩国美国澳大利亚英国中国日本欧元区0%100%200%300%400%500%日本 英国西班牙法国意大利韩国 美国 德国澳大利亚加拿大中国政府债务占比 金融机构债务占比 非金融企业债务占比 居民债务占比 金融业 2013 年年度展望 莫尼塔 (上海 )投资发展有限公司