中国基础设施REITs的发展路径初探
.【干货】中国根底设施REITs的开展路径初探2017-02-17阅读7文章节选发表在"中国金融"2017年第四期。与立合作。本文获有SORSA研究资金赞助。REITsReal Estate Investment Trusts，是以发行权益投资证券的方式，募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。说起REITs，大多数人认为其仅是"房地产投资信托。但海外经历显示，事实上，其涵可以扩展为包含铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施及其它具备经济价值的土地附着物，这些资产都可以理解为不动产，同时也是常见的根底设施资产。投资于这些根底设施资产的REITs即为根底设施REITs。根据国家统计局统计，2016年我国根底设施投资完成额到达11.89万亿元，比上年增长17.4%。根底设施投资资金面临巨大需求。海外经历显示，根底设施REITs是根底设施重要的融资渠道。根底设施REITs拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，与根底设施领域资金需求非常匹配，也应该成为我国在根底设施领域融资的重要渠道之一。根底设施REITs具有多种优势：除了和商业地产REITs享有的所得税税收优惠政策外，如果根底设施涉及权益转让，则会减少公用事业单位即工程公司的负债率；另外，公募REITs具备较为广泛的投资者群体，可以获得较低本钱及较长期限的融资，起到降低工程公司整体的杠杆率水平和优化债务构造的作用；同时由于税收优惠，投资人也可以获得具有竞争力的税后投资回报。2016年12月26日，国家发改委、证监会联合发布"关于推进传统根底设施领域政府和社会资本合作PPP工程资产证券化相关工作的通知"以下简称"通知"。作为国家战略扶持的PPP领域获得了资产证券化这一新兴融资渠道的大力支持，其中特别提出要"推动不动产投资信托基金REITs，进一步支持传统根底设施工程建立。本文主要结合美国根底设施REITs的开展经历，对我国相关产品开展路径进展初步探讨。一、国外根底设施REITs的开展概况根底设施投资对于一个国家的经济开展有着重要的长期和短期效应。起于1929年的大萧条导致美国及全球经济的大幅下滑。为重振经济，1933年，罗斯福总统签署了"全国工业复兴法案"The National Industrial Recovery Act ，其中最重要的容之一就是政府在公共工程方面的投资。上世纪50 年代，艾森豪威尔总统在任期间，美国政府成功在基建立施中引入私人资本，不但公共总投资在GDP中的占比到达历史高位的7%，而且联邦政府债务不断下降。在2008年金融危机之后，奥巴马总统公布了"2009美国复与再投资法案"American Recovery and Reinvestment Act，2009，提出要通过投资根底设施以刺激经济增长。新一届的特朗普总统提出的"长期基建投资方案也备受瞩目。而积极的财政政策和宽松的货币政策导致政府负债上升，仅靠政府财力已无法推动根底设施建立的高速增长，根据ASCEAmerican Society of Civil Engineers，2016的统计，未来5年美国仅地面交通系统的平均年投资资金缺口就将达1100亿美元，因而迫切需要私人资本等社会资本作为根底设施融资的重要来源。利用REITs为根底设施融资，在美国也属于一项相对较新的尝试。2007年，美国国税局Internal Revenue Service在给美国电力根底设施联盟的批复函中确认了根底设施可以成为REITs的合格投资对象2，这一批复函确立了REITs投资根底设施的地位。在过去几年，美国国税局规定从非传统型不动产投资中所获得的租赁收入，也可以成为REITs的合格收入。在美国，已经出现基于电力配送网络、移动通信塔、天然气管网等高度专业性化根底设施的REITs。美国REIT协会NAREIT将这些新的资产类别归为另类REITs。如图1所示，截止2016年11月，在 FTSE NAREIT All Equity REITs指数的167只公募REITs中，共有5只根底设施REITs，总市值已达763.62亿美元，占比8.35%。另外，还有6只以数据中心为根底资产的REITs，总市值500.43亿美元，占比5.47%；以及市值占比3.67%的特殊REITs。广义根底设施REITs占比接近17.49%。截至目前，美国国税局已经确认REITs可投资的根底设施领域包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等。典型的根底设施REITs例如如表1所示，值得一提的是，HASI和PW系两只关注于"绿色清洁能源领域的REITs，主要投资风能、太阳能等可再生能源领域的债权包括工程贷款、应收账款、融资租赁和证券等以及不动产用于出租和工程公司股权。澳洲是全球第二大REITs市场。近年来，澳大利亚REITs投资领域也已经从商业物业开展到包括根底设施在的更多的资产类型。目前共有20余支上市的根底设施REITs，资产类型包括收费公路、飞机场、播送电视塔、码头、铁路等。5在亚洲市场，印度在2014年效仿美国，也推出了REITs法案，允许开展房地产REITs及根底设施REITs其称之为Infrastructure Investment Trusts，IITs业务。由于法律及税收制度未健全等原因，至今尚未有一单REITs产品发行。但为了促成落地，2016年，印度证券交易委员会SEBI将REITs投资于开发工程的比例从10%放宽到20%，同时宣布免除红利分配税务Dividend Distribution Ta*；据悉，目前已有数单根底设施REITs和写字楼REITs在推进之中。值得一提的是，针对PPP和非PPP工程,SEBI在SPV和开发工程投资要求上有一些差异。如，PPP工程必须通过SPV进展投资，且开发工程必须完成工程进度或者预算开支的至少50%需第三方认证；而非PPP工程没有SPV的限制，且证照齐全即可投资。换句话说，开展中国家对新增工程需求相对旺盛，可应地制宜的发挥根底设施REITs在投资开发工程上的作用，还可以根据PPP开展情况与PPP制度相结合并进展定制，互相促进。我国目前的根底设施融资面临开展瓶颈。随着我国城镇化加速开展，对公共产品和效劳的供应效率和质量都有更高要求。国发201443号文的出台要求加强地方政府性债务管理，对地方政府债务规模实行限额管理，根底设施建立需要由依赖政府投资开场向多元化模式转变。PPP模式的推出正是符合我国根底设施领域开展方向的大政方针。但除了法律、财务制度等问题外，融资工具和流动性的缺乏也是制约PPP大力开展的因素之一，因而迫切需要进一步开展资本市场工具,缓解政府举债融资受限和继续扩大根底设施投资需求之间的矛盾。"通知"指出的要推动根底设施REITs的开展正是这个问题框架下大势所趋的解决方案之一。二、根底设施REITs的标的资产REITs产生于美国。但长期以来REITs一直投资于房地产及相关行业的标的资产。标的资产是否可以扩大到其他资产，资产如何界定？这对于根底设施的REITs应用非常关键。前文提到的美国国税局在2007年给美国电力根底设施联盟的批复函裁定Private Letter Ruling或LTR6中对根底设施是否符合美国法典US. Code中关于REITs资产和收入的相关约定进展了解释。该裁定说明，第一， REIT并购的标的资产7系出租给拥有经营权的租户，该REIT本身并非有意获得相关经营权。换句话说，即根底设施REITs的收入来自于将资产出租给运营商获得的间接的租金收入，而非直接运营产生的利润。这可类比零售业REITs在买下购物中心后，自身并不销售商品或效劳，而是将其店面出租给品牌零售商并收取租金。第二，标的资产签订的租约系三净租约(Triple Net Lease8)，租金数额并不直接和租户的净收入或利润挂钩，由租户承当全部必要的设备和人员本钱来保障运行。租户支付租金后，获得设施的使用权，而REIT不再提供任何效劳。美国在商业物业中，一般也是采用三净租约，租户负责房产的维修、房产税收、房产保险和装修费用等;这点和我国稍有不同，一般来说，在我国，租户只承当租金、物业管理费并自负运营本钱，而房产税收和保险等则由业主承当。尽管形式各异，该约定的实质是要区分对待出租根底设施和提供相关效劳的税务处理，使得根底设施REITs的业务重点聚焦于投资根底设施本身。美国国税局规定，假设要享受REITs的税收优惠，必须满足一系列测试。这主要包括1至少75%以上的总资产投资于不动产相关领域；275%以上的营业收入来自于不动产租金、转让所得或者抵押贷款利息；3分配比例：年终必须将90%以上的应税收入应分配给股东。根据该规定，上述批复函指出，第一，该机构的申请中目标资产必须在本质上属于永久性构造物，且其各个组成局部无论在物理上还是在功能上都不可分割，因而满足第1条对投资领域的要求；第二，资产的用途只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程，因而也满足第2条关于收入比例的要求。有趣的是，为支撑裁定结论，美国国税局把该机构的设施性质类比为铁路，而此前美国国税局已在税则中约定铁路资产系"不动产。这个批复函非常重要，也为我国制定有关法规提供了借鉴。根据这个裁定逻辑，铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施等具有类似特点的根底设施，都可能成为根底设施REITs的投资标的。三、我国根底设施REITs的开展路径初探从产品形态上看，和商业物业REITs类似，REITs可以分为权益型Equity REITs、抵押型(mREITs)、以及混合型Hybrid REITs三种,实践中不同形态的REITs发挥的作用并不一样9。如表2所示，类比商业地产REITs，根底设施REITs也可以有多样化的投资标的和投资形式。由于涉及根底资产转让而较少采用类似商业地产的抵押贷款模式，成熟的根底设施比拟适合开展权益型REITs；但在建立期，由于难以形成租赁物，且几乎没有工程收益，则更适合采用mREITs的形式发放开发贷款，获取利息收益。从开展阶段来看，我国的REITs又可分为已初步开展实践的准REITs10和待开展的公募REITs产品。结合我国资本市场和政策环境的特点，笔者建议先行开展准REITs，并在条件允许下，逐步向多种形式的公募REITs进展过渡。谈根底设施REITs的开展路径，就不能不谈PPP，二者互相促进和补充。一方面， PPP和根底设施REITs都重点关注有一定现金流的半公益性和经营性工程，二者在存量工程中是产业链的上下游关系。PPP工程为根底设施REITs提供大量的优质并购标的。反过来看，根底设施REITs又给PPP工程投资人提供了退出通道。由于资本的收益和退出是社会资本是否介入一个工程的重要考量，根底设施REITs的推出，结合税收等优惠政策，将会大大改变当前PPP工程中社会资本投入问题，这也和"通知"的要义一致。另一方面，三种形式的公募REITs均可适量投资开发工程，且资金更为灵活，是对PPP作为根底设施开发工程资金来源的重要补充。在对"通知"的解读上，一些行业人士认为，PPP资产证券化并无新意，根本等同于原有的根底设施收费收益权证券化模式，而根底设施REITs无非是在收费收益权证券化交易构造的根底上添加了股权转让环节，笔者并不认同。如前所述，在国际相关准则中，根底设施REITs并购的标的资产需出租给拥有经营权的租户，而REITs本身并非需要获得该经营权，这一点和很多数人理解的直接用根底设施收费收益权直接作为根底设施REITs的根底资产有关键区别。即，根底设施REITs本身持有或通过与合作方共同组建的运营合伙公司，即Operating Partner或OP，来持有资产，但并不直接
