债券专题研究报告：银行主动负债压缩、信贷发放分流，配置牛短期难现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 专题：银行主动负债压缩、信贷发放分流，配置牛短期难现 . - 3 - 理财和存单两类主动负债工具受制约 . - 3 - 同业负债规模缩减 , 吸收存款竞争加大 . - 6 - 信贷发放和金融资产投资表现分化，信贷增长趋势或将延续 . - 8 - 发行压力和配置增量匹配，4 季度基本面是关键 . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 专题： 银行主动负债压缩 、 信贷发放分流，配置 牛短期难现 在报告债市的天空愈发晴朗， 4 季度 交易性机会可期，我们从宏观视角（经济、通胀、监管、流动性、海外） 指出 4 季度 债券市场 的核心在于基本面的变化，债券收益率或呈现先震荡后下行的趋势，建议逐步建仓和拉长久期 。 同时，从机构行为的视角， 考虑到 下半 年对债券市场形成配置增量的 可能来源是 银行，因此针对银行中报，我们分了三篇报告 结构优化不敌利率调整， 2 季度 银行负债成本小幅走高 、 2 季度 上市银行资产端变形记 和 从 2017 中报透视 2 季度 监管下银行同业资产负债调整进行了详实的分析。 在本篇报告中，我们将 结合理财中报和银行中报 传递出的相关信息， 进一步 探究银行 资产配置行为 是否会从微观层面对债券市场形成利好或者利空的因素。 理财和存单两类主动负债工具受制约 商业银行主动负债的工具主要有发行同业存单和理财两类， 根据理财中报， 截 至 2017 年 6 月底，全国 555 家 银行业金融机构理财产品存续余额 28.38 万亿元，较年初 小幅 减少 0.67 万亿元 ， 这是 2013 年以来银行理财余额首次出现下降 。 图表 1： 非保本理财余额明显下降 0500001000001500002000002500002 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6理财产品资金余额 :保本浮动收益类 亿元 理财产品资金余额 :非保本浮动收益类 亿元来源： WIND， 中泰证券研究所 从银行理财产品余额的结构上看， 表外理财仍然为主要的发行类型，但比重所有下降。表外理财规模相对于去年年底减少近 1.5 万亿，而表内理财则增长 8000 亿。从发行行的角度看，国有大行、股份制银行和城商行 3 类银行的理财产品余额占比一直保持在 90%左右，其中， 股份制银行自 2015 年以来理财规模迅速增长，明显高于国有大 行，成为理财 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 规模最大的银行类别 。 2 季度以来， 3 类银行理财产品余额均出现不同程度下行，其中股份制银行和五大国有银行的下行幅度最为明显，这表明在 2 季度银行监管压力下，规模较大的银行主动负债的能力被削弱。 图表 2： 各类银行 的理财余额均有下降 8 7 . 5 0 %8 8 . 0 0 %8 8 . 5 0 %8 9 . 0 0 %8 9 . 5 0 %9 0 . 0 0 %9 0 . 5 0 %9 1 . 0 0 %9 1 . 5 0 %9 2 . 0 0 %9 2 . 5 0 %9 3 . 0 0 %024681012142 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1理财余额占比 :国有大行 + 股份制 + 城商行 （右） 国有大型银行理财余额 万亿全国性股份制银行理财余额 万亿 城市商业银行理财余额 万亿来源： WIND， 中泰证券研究所 更进一步 ， 根据上市银行中报披露的数据显示， 主要上市银行 （ 少 部分上市银行 发行表外理财规模较低，在 图中 难以显示，因此略去 ） 发行的表外理财规模整体低于去年年底的水平，更加印证了 银行在监管之下，通过发行理财产品补充负债的能力有所减 弱 。 图表 3： 主要 上市银行表外理财规模相对于去年年底整体下行 0500010000150002000025000300002 0 1 7 H 1 亿 2 0 1 6 H 2 亿来源： WIND， 中泰证券研究所 对于 同业存单，2 季度存单 发行 受 价格走高的影响， 净融资规模走低。数据显示，虽然 2 季度同业存单的到期量有 9500 亿的增长，但发行规 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 模却下降了 4500 亿，使得 1、 2 季度的净融资额出现了 1.4 万亿左右的缺口。进入 3 季度后，如我们在报告近期存单市场再梳理：发行、监管和利率分化 中所述， 3 季度同业存单的发行呈现相机择时特点，在资金面平稳预期的引导下，资金压力被合理分摊，银行对同业存单的“主动性”和“依赖性” 在减弱。 图表 4： 2、 3 季度同业存单净融资规模保持较低水平 01000020000300004000050000600002 0 1 6 / 1 2 0 1 6 / 4 2 0 1 6 / 7 2 0 1 6 / 1 0 2 0 1 7 / 1 2 0 1 7 / 4 2 0 1 7 / 7总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )来源： WIND， 中泰证券研究所 由此可见 ， 银行 两类 主动负债工具的规模今年以来先后出现 下降 ， 主要原因在于监管从严和货币投放紧平衡。考虑到理财产品对于债券的投资占比基本稳定在 40%左右，因此 我们认为在监管和货币政策方向难改的情况下 ， 主动负债规模易下难上 ， 从而 主动负债资金 ， 尤其是银行表外负债资金，对于债券市场的支持作用或继续下降 。 图表 5： 理财 产品投资于债市的比重基本稳定在 40%上下 01020304050602 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6理财产品投资资产占比 :债券 % 理财产品投资资产占比 :现金及银行存款 %理财产品投资资产占比 :非标准化债权类资产 %来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 同 业负债规模缩减, 吸收存款竞争加大 根据银行中报， 从规模上看 ， 2 季度 上市银行负债规模略有上行，整体规模将近 135 万亿，相比 1 季度 规模增长 1.7 万亿出头，增幅明显收窄。从环比增速上看， 2 季度 银行负债环比增幅继续下降，从 1 季度 的 2.85%大幅降至 1.29%，表现出负债扩张动能明显下降。 分 3 类银行看， 国有银行在 2 季度 负债扩张速度仍是最快的 ， 股份制银行整体负债规模扩张非常有限， 负债端增长压力较大， 其他上市银行 1、2 季度 负债端基本变动不大，表明 2 季度其他银行的负债扩张能力明显不足 。 图表 6： 上市银行负债规模上升 ，但环比增速明显下降 图表 7： 国有银行负债环比增速明显高于其他两类银行 105000011000001150000120000012500001300000135000014000000 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 .5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 .5 0 %4 . 0 0 %4 . 5 0 %5 . 0 0 %2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 H 1负债总计 总负债环比7200007400007600007800008000008200008400008600008800009000000 . 0 0 %0 . 5 0 %1 .0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %4 . 0 0 %2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 H 1国有银行 国有银行环比来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 8：股份制银行今年以来负债扩张乏力 图表 9：其他银行 2 季度 负债规模和 1 季度 基本持平 3000003100003200003300003400003500003600003700003800000 . 0 0 %1 . 0 0 %2 .0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 H 1股份制银行 股份制银行环比0100002000030000400005000060000700008000090000100000- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 H 1其他银行 其他银行环比来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从负债结构上看， 4 项负债科目中只有同业负债规模继续下行 ， 2 季度规模下降 3000 多亿， 明显 小于 1 季度的调整幅度， 表明商业银行对于同业负债的调整已 现 成效。 向央行借款的环 比增速则略有减少，但考虑到 2 季度 公开市场操作到期量相对于 1 季度 有 1.45 万亿降幅，这表明 央行 2 季度 的投放相对于 1 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 季度 略显宽松，但整体仍然维持紧平衡状态 。 吸收存款和应付债券的环比增速明显下降，但仍保持正增长，表明 上市银行更加重视吸收成本较低的一般存款，吸储竞争加大。 应付债券则受到 2 季度存单发行的影响，增长速度有所收敛。 图表 10： 2 季度 吸收存款规模仍上行，但环比增速下降 图表 11：同业负债规模继续下降，降幅有所收敛 82000084000086000088000090000092000094000096000098000010000000 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 .5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 .5 0 %4 . 0 0 %4 . 5 0 %5 . 0 0 %2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 H 1吸收存款合计 吸收存款环比160000165000170000175000180000185000190000195000200000