罗兰贝格-多元化工业企业资本效率提升战略-2020.09（14页）-WN9

1 无论繁荣还是危机时期， 提升利润率 和资本效率都是管理的重中之重 概述 当今的多元化工业集团与1950至1990年代雄踞西方商业世界的大型企业集团鲜 有共同之处。 过去的企业集团活跃在工业、 消费品、 贸易、 媒体和金融服务等各个行 业， 而今已是被淘汰的恐龙型组织。 反观多元化工业集团， 则是充满生机。 人们普遍 认为， 企业集团和多元化工业集团通常不受资本市场的青睐， 但是我们在对28家多 元化工业集团的研究中 （欧洲11家、 美国10家、 中国7家） 发现， 平均而言， 多元化工 业集团具备表现不俗的两位数息税前利润率 （息税前利润除以收入） ， 而在2005年 到2019年底的14年间又提升了1.8个百分点。 资本市场非常赞赏这种利润率的明显提高。 这些公司在2006年至2019年期间 （包括 2010年之后的繁荣时期） 年均实现了10.7的股东总回报 （TSR） 。 受到COVID-19的 冲击， 这一数字在2020年3月31日降至8.4%。 然而， 若多元化工业集团能同时提高息税前利润率和资本效率 （以净资产回报率计 算， 等于净利润除以股东权益） ， 则可在资本市场上取得更大的成功。 在我们所研究 的企业中， 有8家在14年内实现了息税前利润率和净资产回报率的双重提升， 年均 2020年7月 多元化工业企业资 本效率提升战略 照片来源 SARINYAPINNGAM/istockphoto 作者 URS NEUMAIR 合伙人, 德国 GERALD ORENDI 高级合伙人, 德国 SVEN SIEPEN 高级合伙人, 瑞典 2 股东总回报 （TSR） 达到了13.5。 如果包括受COVID-19影响的时期 （从2006年初 到2020年3月31日的14年） ， 那么这个数字则降至了11.3。 但资本效率的提升实属不易。 既包括股息支付、 股票回购等战略举措， 也包括一系 列提升资产效率的运营活动， 如缩短应收账款， 减少库存、 提高厂房和机器设备的 利用率等。 同时， 工业4.0的三个核心举措 （自动化、 虚拟化、 互联化） 具有巨大而尚未 被开发的潜力： 他们可以更好地利用整个价值链中的资产。 这项研究表明， 高管需要兼顾利润率和资本效率。 只有息税前利润率和资本效率共 同提升， 多元化工业集团的制定的长期战略才能行之有效。 引言 企业集团通常不受到资本市场的青睐。 一般而言， 由于大型企业集团决策缓慢、 姑 息低回报业务和不透明的资源分配等缺陷， 分析师评估其价值时会打上一个 “企业 集团折扣” 。 正因如此， 近年来大型企业集团业务渐趋向聚焦。 尽管仍有公司提供广 泛的产品和解决方案， 但当今美国或欧洲的大型公司与以往的企业集团几乎没有共 同之处。 在本研究中， 我们将这些公司称为 “多元化工业集团” ， 并且我们将专注研究 B2B多元化工业集团， 这是由于这些企业面临同样的挑战： 在B2B市场中， 不同企业 从上游到下游B端消费者的供应链通常不同。 对于高管而言， 选择正确的指标以更好领导企业是他们最重要的任务。 对于多元化 工业集团更为重要， 因为不同业务需要不同的领导方式， 而指标是衡量业务战略有 效性的关键。 息税前利润率 （息税前利润除以收入） 在如今已成为衡量企业竞争力 的最重要的指标。 在提供给资本市场的报告中， 无论是与往期或竞争对手比较， 息 税前利润率都是核心指标。 更重要的是， 资本预算分配也是根据实际和预期息税前 利润率。 但是， 对于多元业务企业而言， 息税前利润率是否是评估其业绩的最重要指标？ 我 们对此持怀疑态度。 为了解决这些疑问， 我们调查了28家美国、 欧洲和中国的多元 业务公司 （包括西门子、 ABB、 施耐德电气、 卡特彼勒、 联合技术、 霍尼韦尔、 中国中 车、 正泰电器） ， 这些企业均以B2B业务为主。 我们的研究表明在过去的14年中， 这 些公司确实有效地提高了息税前利润率， 但这一成功是以降低整体资本效率为代 价的。 在本文中， 我们将展示如何避免陷入这一具有误导性的趋势。 在我们看来， 提 升资本效率方是高管的核心任务。 同时， 资本市场也更青睐资本效率指标， 因为具 备较高息税前利润率和净资产收益率的公司可长时期保持更高的股东回报率。 3 多元化工业集团: 息税前利润率和净资产收益率的脱节 我们调查了28家多元化工业集团从2006年初至2019年14年间内的表现， 其中11家 欧洲企业 （西门子、 ABB、 施耐德电气、 阿尔斯通、 山特维克、 瓦锡兰、 苏尔寿、 福伊 特、 阿特拉斯科普柯、 丹佛斯、 安德里茨） ， 10家美国企业 （联合技术、 卡特彼勒、 伊 顿、 艾默生、 霍尼韦尔、 ITW、 康明斯、 罗克韦尔、 哈贝尔、 IDEX） ， 7家中国企业 （特变 电工、 江苏中天、 正泰电器、 上海电气、 中国中车、 徐工集团、 京东方） 。 考虑到通用电 气的下滑具有史无前例的特殊性， 因此将其排除在外。 我们所选取的是2006年到2019年这14年的时间， 足够长的期间可有效避免短期异 常波动影响， 同时也可将08金融危机前 （2006年至2008年） 、 08金融危机后 （2011年 之后） 和COVID-19危机前等不同阶段的数据进行横向比较。 在图2中， 我们绘制了整个期间息税前利润率和净资产收益率的变化， 每年的数据 均取自相应企业当年年报。 该图表明这28家公司确实在2006-2019年间提高了其息税前利润率。 回归趋势线 （ 图中以黑色粗线条表示） 显示， 14年间的息税前利润率从2006年的约10上升到 2019年的约11.8， 提升了约1.8个百分点。 此外从图中也可出， 2008年金融危机所 我们的研究对象包括28家企业 美国 (10 家)欧洲 (11 家)中国 (7 家) Siemens 特变电工 Sandvik 上海电气 Alstom 江苏中天 Wrtsil 中国中车 Schneider Electric 正泰电器 Danfoss 徐工集团 ABB Voith Andritz 京东方 Sulzer Atlas Copco Caterpillar United Technologies Honeywell Eaton Emerson Rockwell Hubbell ITW Cummins IDEX 资料来源 企业公开信息， 罗兰贝格 我们所分析的样本企业 图 1 4 造成息税前利润率的下降十分显著， 而2014年至2016年的降幅则很小。 整体来 看， 14年间的波动率相较整体趋势而言很小。 但净资产收益率呈现了整体下滑和更大波动。 2018年的亮眼收益率主要得益于美 国卡特彼勒、 ITW、 康明斯公司当年罕见的税后利润， 而这主要是由于2017年公司税 率的调整所致 （从35降至21） 。 同时我们注意到在同一时期， 净资产收益率沿回 归趋势线 （以黑色粗线条显示） 显著下降， 从约20.8下滑至约16。 特别是2011至 2017年， 即08金融危机恢复后的一段时间内， 这一趋势尤为显著。 尽管这样的趋势在中国、 欧洲、 美国企业中均有体现， 但仍存在不少差异， 三地企业 的比较如图3所示。 资料来源 企业公开信息， 罗兰贝格 息税前利润率和净利率 2006-20191) % 净资产收益率及总资产收益率 2006-20191) % 1) 28家样本企业的加权平均 2) 2006与2019年趋势线对应数字变动 多元化工业企业2006-2019年的业绩呈现出息税前利润率 的提升 （上方） 和净资产收益率的下滑 （下方） EBIT/营收 EBIT/营收 净利润/营收 EBIT/营收趋势线 EBIT/营收趋势线 净利润/营收 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 11.1 22.5 11.0 8.3 14.1 11.2 18.3 11.7 22.0 11.9 20.0 11.2 16.7 11.9 18.7 11.4 15.6 11.2 15.4 13.0 14.9 12.7 23.4 12.4 18.5 9.6 20.8 +1.8% p2) -4.7% p2)25.9 2006-2019年多元化工业企业表现 图 2 “大型多元化集团在过去14 年中表现出了可观的增长， 着 实令人惊讶。 ” GERALD ORENDI 高级合伙人, 德国 5 相较欧美企业而言， 中国企业在过去14年间， 一方面呈现出了极快的规模增长 （年 均营收增长16%， 年均资产规模增长22%） ， 尤其是2008年金融危机后受政府4万亿 投资计划的刺激， 基础设施建设的需求带动了制造业的大幅发展。 但另一方面， 从 盈利能力和资本效率的角度， 中国企业的表现则不尽理想 （06-19年EBIT%仅年均 增长0.8%， ROE下滑7.2%） ， 尤其是17-19年以来随着制造业去产能和经济新常态 下新旧动能转换对传统工业企业的冲击， 过去依靠低附加值产品的粗放式增长已不 可持续， 不少中国制造业企业的盈利能力和资本效率均出现了一定程度的下滑。 此 外在国家 “去杠杆” 的大趋势下， 中国企业尤其是国企的负债规模被极大限制， 企业 的发展将更加依赖净资产， 而净资产的增加无疑进一步拉低了净资产收益率的表现。 总体而言， 该图显示了全球范围内多元化工业企业息税前利润率的提升， 这与如今 分析师报告和财务报告的关注点不谋而合。 但与此同时， 净资产收益率 （亦或是在股 本和债务分离情况下的总资产收益率） 却在持续下滑。 资料来源 企业公开信息， 罗兰贝格 美国、 欧洲、 中国企业在关键业务指标上的对比 欧洲 收入增幅， 2006 2019年均% 股东权益增幅， 2006 2019年均% 总资产增幅， 2006 2019年均% 年均EBIT， 2006 2019 % EBIT%变动， 2006 2019年趋势线% 年均ROE， 2006 2019 % ROE变动， 2006 2019年趋势线% 美国中国 1.3 5.4 4.2 9.6 0.8 16.2 -4.0 2.516 24 22 6.8 0.8 11.4 -7.2 5.1 6.1 12.9 4.2 22.0 -3.5 美欧中工业多元化企业表现 图 3 6 净资产收益率下降的原因是什么？ 净资产收益率表现不佳的原因有多。 首先， 如图4所示， 资本密集度 （即实现单位营 收所需投入的资金） 在2006-2019年期间不断增长。 这在我们所分析的28家企业中 亦有体现， 2006-2008年间， 实现100元的收入需要投入107元的资金， 而2017-2019 年， 这一数字增加到了约157元， 增长了约50% （见图4） 。 显然， 净资产会随着公司总 资本的增长而增长， 而资本密集度的增加也顺应了全球趋势。 进一步分析中国企业可发现， 其资本密集度远高于欧美企业水平。 平均而言， 2006- 2008年间， 7家中国企业实现100元的收入需要投入121元的资本， 而2017-2019年， 这一数字增加到了约201元。 这一方面是行业因素所致， 例如京东方所在的半导体 行业自2018年起行业整体进入下行周期， 行业竞争加剧， 营收放缓； 另一方面则表 明中国工业企业尚未摆脱粗放式的发展思维， 资金投入效率偏低， 而前期对资产投 入缺乏合理规划导致后续产生大量闲置设备和厂房也是中国企业的通病之一。 中 国企业在提高资本使用效率方面仍任重道远。 其次， 几乎所有的样本企业都积极地通过收购和业务剥离进行资产组合管理。 这些 举措导致了公司资产负债表中的商誉的增长。 以西门子为例， 目前商誉价值302亿 欧元， 约占总资产的20， 而在2006年商誉价值仅为97亿欧元， 约占其账面总资 产的10。 而