银行行业：救赎之路－二季度展望

银行业银行业二季度展望二季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 救赎之路救赎之路 2013 年年 4 月月 11 日星期四日星期四 二季度展望二季度展望 核心提示 核心提示 今年春节之前，美国著名投资管理机构 GMO 发布了一篇报告讨论中国信 贷体系(Feeding the Dragon: Why Chinas Credit System Looks Vulnerable，华 尔街见闻网站有转载)，在美国机构投资者中引起了广泛的关注。GMO 认 为中国的信贷体系存在很多不健康和脆弱的因素，包括信用过度增长、道 德风险、贷款展期、庞氏融资、久期错配等一系列风险因素。惠誉也在最 近几天下调了中国的本币债务评级，称由于信用总量与 GDP 的比值上升过 快，中国的金融风险上升。GMO 和惠誉提到的金融体系的诸多风险是切实 存在的，由于中国银行体系的特殊性导致风险尚未大范围暴露。我们希望 通过这篇报告的讨论解释 3 个问题：1）融资规模快速扩张背后的驱动因素 和隐藏的趋势是什么？2）金融体系风险暴露的触发因素是什么，在什么时 点？3）这些因素对银行板块的投资意味着什么？ 季度评级：同步大市季度评级：同步大市 马昀 博士 +86.21.3852.1123 报告摘要 报告摘要 融资扩张的背后融资扩张的背后：社会融资规模快速扩张的背后隐藏着利息支出占比仍 高、增量资金主要流入地产和基建、以及地方政府负债快速扩张三个现 象和驱动因素。我们估算 2013 年企业总利息支出将达到 7 万亿，与社 融的比例将达到 38%。地方政府 2012 年末超过了 18.6 万亿，去年全年 增加了 2.6万亿，相当于地方政府全年收入的 19%。 高速老龄化将导致金融体系风险上升：高速老龄化将导致金融体系风险上升：中国与日本的人口结构高度相 似。我们的人口结构模型预测 2019 年左右中国的老龄化增速将接近每 年 0.5%，与日本在 90 年代中期的老龄化增速相同。因此，由老龄化增 速的显著上升可能带来的经济放缓、政府财政收入和卖地收入恶化、资 产价格停止上涨将导致金融体系不确定性和债务风险显著上升，2019 年是一个重要的时间节点。 监管窗口打开，资产质量整固：监管窗口打开，资产质量整固：目前对地方政府融资和商业银行表外 业务监管趋严的政策窗口已经开启，463 以及 8 号文等政策的出台很难 确认为监管靴子落地。对非因金融机构通道业务以及对银行同业业务的 监管可能在二季度强化。监管强化及二季度利率市场化可能推进都导致 板块面临的负面冲击较多，但由于监管政策出台节奏难以把握使得板块 缺乏趋势性机会。建议投资者配置四大行。 银行业银行业二季度展望二季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2013 年年 4 月月 11 日日 第第 一一 部部 分分 2019，不健康体系的边界，不健康体系的边界 社会融资规模快速扩张的背后隐藏着利息支出占比仍高、增量资金主要 流入地产和基建、以及地方政府负债快速扩张三个现象和驱动因素。 由于这三个现象的存在，导致融资扩张对经济的拉动作用弱化和信用总 量相对 GDP 的比例提高，加剧了金融体系健康程度恶化。 人口老龄化增速的显著加快可能带来的经济放缓、政府财政收入和卖地 收入恶化、资产价格停止上涨将触发金融体系不确定性和债务风险显著 上升，2019年是一个重要的时间节点。 银行业银行业二季度展望二季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2013 年年 4 月月 11 日日 融资扩张之谜 融资扩张之谜 去年下半年以来，在非信贷融资驱动下，社会融资规模出现了显著 的扩张。由于信用总量与 GDP的比值上升过快，惠誉最近下调了中 国的本币债务评级，称中国的金融稳定风险上升。而今年以来融资 数据的高速增长与实体经济偏弱的矛盾也难以解释。因此，这其中 隐含的两个问题是：1）融资规模快速扩张的驱动因素是什么？2） 为何融资扩张及信用总量增加对经济拉动的效果在变弱，从而导致 融资相对 GDP的比例出现了快速上升？ 图表图表 1 社会融资总额季调折年社会融资总额季调折年 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表图表 2 社会融资总额与人民币贷款增速社会融资总额与人民币贷款增速 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表图表 3 社会融资总额与人民币贷款与社会融资总额与人民币贷款与 GDP 之比之比 数据来源：Wind，莫尼塔公司 0 5 10 15 20 25 12/03 04/04 08/04 12/04 04/05 08/05 12/05 04/06 08/06 12/06 04/07 08/07 12/07 04/08 08/08 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 万亿万亿 社会融资总量SAAR 6M MA 10% 15% 20% 25% 30% 35% 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 09/09 01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 TSF同比 贷款同比 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 贷款/GDP 社会融资总额/GDP 银行银行业业二季度二季度展望展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 4 2013 年年 4 月月 11 日日 融资扩张的背后（融资扩张的背后（1） ：利息支出） ：利息支出占比仍高占比仍高 在融资规模显著扩张背后隐藏的第一个现象是 2010 年以来企业利息 支出的迅速上升。我们估算 2013 年企业总利息支出将达到 7 万亿， 如果按照全年 18.5 万亿的社会融资总额计算，利息支出与融资规模 的比例将达到 38%，相比之前两年小幅下降，其主要原因是贷款重 定价及债券融资占比的增加。 图表图表 4 利息支出与社会融资规模利息支出与社会融资规模 数据来源：Wind，莫尼塔公司 如果剔除利息支出，真实的社会融资规模增速是要显著慢于其名义 增速的。这其中的差值实际变成了银行和信托的盈利，对应着实体 需求弱和银行、信托盈利好的大格局。换句话说，融资规模的快速 扩张的一个重要驱动因素可能是偿还债务及利息的需求。 图表图表 5 剔除利息支出后真实社会融资规模增速剔除利息支出后真实社会融资规模增速 数据来源：Wind，莫尼塔公司 企业利息支出的快速增长背后的原因是中国融资机制转变的大背 景。由于货币供应量增速趋势性下行及经济体量持续增加，融资的 供求关系发生了明显的转变，传统融资渠道已经难以满足实体及地 方政府的融资需求。一个明显的证据就是高成本融资渠道在过去两 三年内的快速扩张。在融资供需关系转变的情况下，一方面传统银 行贷款渠道的成本上升较快，另一方面其他高成本渠道融资的占比 上升，导致总利息支出增长显著快于融资规模的增长。 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 2009 2010 2011 2012 2013 万亿万亿 企业总利息支出估算 社会融资总额 利息支出占比（右轴） 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 TSF名义增速 刨除利息支出后增速 平均融资成本（右轴） 渐飞研究报告 - 银行银行业业二季度二季度展望展望 莫尼塔莫尼塔( (上海上海) )投资发展有限公司投资发展有限公司 5 2013 年年 4 月月 11 日日 融资扩张的背后（融资扩张的背后（2） ：房地产及基建是增量融资规模的主） ：房地产及基建是增量融资规模的主 要去向要去向 第二个被隐藏的现象是房地产及基建是近期融资规模扩张的主要投 放领域。 今年前两个月强劲的社会融资总额数据是部分投资者预期经济强复 苏的主要证据，但微观调研反馈旺季需求复苏的力度偏弱。这二者 之间的不一致引发出的问题是新增融资具体投向了什么领域？ 今年 1月+2月总体社融数据比 2012年多增 1.6万亿，但如果剔除委 托贷款、未贴现票据和外汇贷款等较虚的部分，剩余部分只比去年 多增 8000 多亿。通过分析这些融资投向的行业及领域，今年前两个 月房地产开发相关融资比去年同期增长 1900 亿，主要为房地产按揭 贷款的居民中长期贷款增长 2600 亿，基建领域的融资增长 2700 亿。即：增量的融资规模主要投向了房地产和基建相关的领域。 从实体的微观反馈上，基建项目对水泥、工程机械等行业的需求拉 动已经得到了体现。 图表图表 6 1 月月+2 月社会融资流向分析月社会融资流向分析（亿元）（亿元） 居 民 短居 民 短 期期 居居 民 中民 中 长期长期 企 业 流企 业 流 动 性 贷动 性 贷 款款 房 地 产房 地 产 开 发 贷开 发 贷 款款 其 他 固其 他 固 定 资 产定 资 产 贷款贷款 房 地 产房 地 产 信托信托 基建基建+工工 商 企 业商 企 业 信托信托 基建基建+工工 业 债 券业 债 券 融资融资 2010 1,533 4,963 8,623 2,489 3,232 385 194 1365 2011 1,369 2,995 4,320 2,679 3,956 16 14 1420 2012 695 1,485 5,285 3,116 3,558 131 347 1701 2013 1,861 4,066 2,598 3,938 3,983 1,193 1363 2975 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表图表 7 1 月月+2 月社会融资流向分析月社会融资流向分析 数据来源：Wind，莫尼塔公司 2,873 2,679 3,247 5,130 4,963 2,995