免税行业深度报告：政策护航的黄金赛道高速成长的万亿市场

,免税深度：政策护航的黄金赛道，高速成长的万亿市场,证券研究报告行业深度报告,发布日期：2020年7月28日,一、全球免税：重心渐东移，机场市内为核心 二、对比：韩国免税受益政策 三、对比：Dufry旅游零售，全球布局 四、海南离岛免税成主力军 五、国内“离岛+市内”双轮驱动 六、重点标的,2,目录,核心摘要,3,1、全球免税重心东移。免税业诞生于机场，全球免税中机场和市内场景最为常见，随着欧洲等地免税业式微，全球免税重 心东移，韩国及中国等免税业快速发展。 2、免税及旅游零售龙头对比：韩国市场为全球免税份额最大，主要受益政策促进市内店快速发展，并且国内免税市场形成 寡头竞争格局，诞生数个全球前十旅游零售商；Dufry为全球旅游零售龙头，其兼含免税及有税业务，主要场景集中机场， 上游合作品牌数量较大，全球布局范围广，通过几大重要收购确立竞争地位。 3、国内免税格局及趋势：为拉动消费回流重要抓手，回流空间大。今年离岛免税政策力度较大，未来或存国人离境免税政 策落地预期，整体上离岛端成主要场景，“离岛+市内”双轮驱动，长线国内免税空间或突破5000亿元甚至接近万亿，格局 趋向有限竞争，龙头仍具备较强渠道和运营优势。 4、主要标的：中国中免（龙头优势强，近5年市场份额仍较高，离岛端优势较大，主要受益行业空间快增，预计长线市场 份额仍达50-60%）；王府井（新牌照落地，近5年北京市内店或贡献8-10亿利润，且有望参与机场、其他城市市内店、离岛 端运营）；格力地产（珠免渠道及运营有优势，近5年核心受益拱北口岸、港珠澳大桥转化率和客单提升，香化占比及免税 面积望增加，管理有望改善）；海汽集团（海旅投旗下唯一上市平台。海旅投是海南省国资委旗下、国际消费中心建设战 略品台，主要聚焦离岛免税、进口日用消费品经营等）；美兰空港（受益机场吞吐量提升及客单价提升，长线看机场免税 渗透率较稳定，长线扣点亦有望提升，且或成为重要枢纽机场）；其他已申请免税牌照的相关公司尚存较大不确定性。,一、全球免税：重心渐东移，机场市内为核心,4,（一）免税行业起源与发展 （二）国际免税：起源机场，逐渐东移 （三）国内免税：起步较晚，政策护航 （四）国内免税发展新阶段,免税行业起源与发展,5,国际免税业务起源于机场场景 免税因国际旅游应运而生，于机场起源。免税行业指国家或者地区为实现一定的政治经济政策且促进旅游消费 发展，允许特定的零售商向出入境游客销售免税商品的旅游服务行业，一般免税所免包括关税、消费税、增值税。 国际上常见的免税店场景和所在区域主要分三大类：出入境口岸免税店、免税商场或市内免税店，离岛免税店。其 中设立在出入境口岸的机场免税店是全球范围相对最常见的经营形式，其销售额与机场的出入境客流量密切相关。 多渠道场景逐渐丰富发展模式 从整体免税渠道及场景看，全球免税起源于机场免税，并逐步发展出港口免税、机上免税、轮船免税、市内免 税、离岛免税等多种免税场景，模式不断成熟，覆盖面和针对客群更宽，对消费拉动作用更大，对于多场景探索不 断加强。 免税和离境退税的区别 免税属于零售前端为促进国际旅客消费在特定场景采取政策主动免去相关税费的行为，退税属零售后端符合退 税条件所走的程序。所免所退税种，免税主要为免除关税、消费税、增值税，而退税主要退化增值税，亦对零售有 促进作用。,免税行业起源与发展,全球范围内免税场景和种类不断丰富 免税场景不断丰富。除了传统的机场、轮船口岸、市内、机上、邮轮免税外，部分特定区域的火 车站、汽车站等交通站点形式的免税店也逐步增加，针对外轮和外交人员等特定对象的免税店同样丰 富了免税店的形式，免税所针对的对象被不断细化。免税场景的不断丰富也使得免税和旅游零售对消,费的促进作用进一步增强。,6,图表：主要的免税店场景,资料来源：Moodie Davitt，中信建投,免税行业起源与发展,机场免税场景多方寻求合作共赢 机场免税场景，免税运营商与机场经营相结合的方式除特许经营外，还有免税商与机场成立合资公司运 营、品牌商直营等方式。免税运营商通过与机场签订特许经营协议获得机场免税运营权，获取销售利润后支 付与机场约定的租金，约定保底销售额和扣点率，且多采用最低保障额与销售扣点金额中的较高者。机场运 营商为签约免税商提供经营场地并收取议定租金，免税特许经营租金收入为机场非航收入的重要组成部分， 普遍占机场非航收入的20%-60%。品牌商则多通过将产品批发给免税集团或直接与机场签约的方式，在机场布,局直营零售以获取收益。,7,资料来源：Moodie Davitt，中信建投,图表：品牌商、机场方、免税运营商合作共赢,国际免税：起源机场，逐渐东移,国际旅游与政治经济环境的影响 2019年，全球免税销售总额已达到约818亿美元，2011-2019年的CAGR大约6.9%，维持较稳定增长。这主要 得益于国际旅游快速发展，2019年全球旅游总人次为123.1亿人次，较上年增长4.6。2010-2017年国际旅游人 次CAGR超5%，2017为13.22亿人次。 机场免税为主导，规模效应塑造的头部集中 总览全球免税渠道，机场免税为免税业最重要渠道，2017年销售额383亿美元，占比约56%。市内免税在亚 太地区以韩国为首迅速发展，邮轮和机上免税占比较小；免税产品销售额中，香化占据主导，比重约32%，亚太 地区香化销售额占比达46%，香化成拉动亚太免税发展的最重要品类。从全球免税竞争格局看，CR10约50%，CR3 接近30%，头部效应明显。第一巨头Dufry通过并购Nuance等确立龙头地位，韩国乐天受益国内政策实现腾飞， 分别成欧洲和亚洲免税领导力量，反映出规模效应和政策对免税发展举足轻重。,8,国际免税：起源机场，逐渐东移,9,资料来源：中国产业信息网，中信建投,免税行业发展受国际政治经济环境影响较大，共时代脉搏起伏，免税渠道和发展模式逐渐丰富，新 世纪以来发展区域“由西到东”趋势明显。 图表：品牌商、机场方、免税运营商合作共赢,国际免税：起源机场，逐渐东移,10,资料来源：中国产业信息网，中信建投,资料来源：中国产业信息网，中信建投,总体看，亚洲免税份额不断上升。免税行业率先成 熟于欧美，随着90年代初，欧盟内部逐步取消关税，免税 业在全球逐渐呈现出“由西向东”、由欧美国家向亚洲国 家蔓延的趋势，亚洲国家免税呈现出巨大的发展潜力。 早期欧洲地区是免税行业的领导者，2008年欧洲地 区免税规模占比达到41.27%。之后亚太地区的免税行业发 展速度较快截至2018年，亚太地区免税规模占比已经达到 49.20%，已经在全球范围内形成龙头效应。 图表：亚太地区免税规模占比,图表：全球免税“东移”趋势明显,国内免税：起步较晚，政策护航,整体起步较晚，政策护航稳扎稳打 我国免税业始于1979年，原中国旅行游览事业管理总局向国务院上报开办免税品销售业务，这也顺 应了当时中国国际旅游业务快速发展的结果，同时，全面改革开放为我国出入境旅游带来良好的政策预 期和巨大利好，也为免税业的发展提供了良好的基础。 改革开放为免税业带来发展机遇 1983年，中国出国人员服务总公司成立，1984年，中国免税品公司成立，中出服和中免也成为中国 最早的两家免税品专营企业。1994年起，免税业开始逐步走向市场化，行业发展规模快速扩大、模式逐,11,资料来源：国家统计局，中信建投,资料来源：中免集团，中出服，中信建投,图表：改革开放带来机遇,渐走向成熟、行业的整体实力快速提升。 图表：国内免税销售额与人均可支配收入变化趋同,国内免税：起步较晚，政策护航,12,资料来源：新浪，中信建投,我国免税市场集中度较高，政策主导趋势强 十年快速发展期叠加我国对于免税行业和免税公司的相关免税政策，目前我国免税市场已形成高度集中的 状况。另一方面，中免集团在我国免税市场中也起到一定的协同职能，中免集团是唯一经国务院授权，在全国范 围开展免税业的国有专营公司，按照国家赋予的“四统一”管理政策对我国免税行业统一管理。未来预期我国免 税市场的竞争格局或趋向健康的有限竞争，其他运营商或逐渐参与全国免税业务竞争，免税发展与政策紧密相连， 发展成熟度体现在监管方向之上。 改革开放迎机遇，新世纪政策频出 我国免税相关政策始于1979年改革开放初期，国家对于免税行业开始关注并着手推进。1983、1984两年， 两大免税集团相继成立，拉开中国免税业务大幕。自2000年以来，国家密集出台相关政策，主要聚焦免税业务的 经营方式问题和监管问题，可见国家对于免税业务发展非常重视。 图表：我国免税业起步晚，稳步发展,国内免税：起步较晚，政策护航,13,国内传统免税集团布局渐广，现整合趋势 在王府井牌照落地后，我国目前共八家经营免税业务的企业，目前看中免优势仍较难撼动。市占 率上以日上免税和中免集团占比最大，而市内免税店则主要以中出服为主，门店数约10余家。海免、深 免、珠免主要针对区域性范围经营，主营特定区域的离境口岸免税店和离岛免税店，在地区范围内均具 有较强优势。深免集团发展历史较悠久，1980年开出第一家免税店，而珠免集团已成为按营业额国内第 二的免税集团。 图表：主要免税集团,国内免税：起步较晚，政策护航,整体份额明显提升，市场不断集中 我国免税行业自2008年免税系列政策宽松后迎来高速增长期。经过近十年的快速发展，至2018年我 国免税零售总额已接近400亿元，2019年免税额突破500亿元，我国免税行业出现以日上免税和中免集团为 核心的免税布局，市场集中度迅速提升。免税政策对于免税业能否健康发展以及发展的规模和速度具有直 接相关的决定性作用。,资料来源：Moodie Davitt，中信建投,资料来源：产业信息网，中信建投,图表：中国免税零售额总体增速较快,图表：中国免税占全球免税份额整体提升,14,国内免税发展新阶段,15,免税场景完善，市内免税有望迎来快增长 目前我国机场免税店数量估算约超60家，我国目前国际机场数量约30-40个，机场免税资源总体较 为饱和，对于机场免税店经营者来说，机场虽客流量集中，但扣点率较高并在近几年呈提高趋势，利润 贡献有限。其他免税场景快速发展，非离岛端的市内免税或将成为新的拓展点，若国人离境免税政策近 期落地，以中免为首的免税集团预计将均有拓展市内免税店计划。 海外拓展预期增强 中免与皇权集团（King Power）联手获得澳门国际机场五年免税经营权以及近两年获得歌诗达大 西洋号邮轮免税经营权，且年初也与众信旅游合作，拓展“一带一路”沿线国家的旅游零售业务，都体 现出公司向境外扩张的倾向，目前中免对于国内免税版图的整合已逐渐成型，在国内机场免税逐渐饱和 的情况下，预计中免未来将多渠道免税配合海外拓展相结合。随着中国中免不断发展壮大，并充分受益 国内政策，未来其也面临全球前几位旅游零售巨头的竞争。,国内免税发展新阶段,16,我国免税消费品类渐齐全，价格总体具优势 我国目前的免税消费商品结构与其缴税比例及消费需求密切相关，以香化产品、服饰鞋包、母婴 用品、日用品为主。由于我国化妆品以往征收总税额约50%，导致国内专柜价格高企，而通过韩国等邻 近的较大免税市场购买，会获得较大的价差受益，故强烈激发需求。目前，国内主要免税渠道如中免、 日上等，整体上具备较强的价格优势，预计随着海南自贸港建设和离岛免税的快速发展，价格优势会进 一步增强。我国免税店消费品类中香化、烟酒占比约八成。香化产品仍将是未来我国免税发展的重要基 础，奢侈品望在海南增加布局。 免税渠道涉及场景数量有限，易于形成壁垒 审批较严、资源有限，利于免税龙头和免税牌照巩固优势。由于免税目前主要场景在机场口岸， 且受政策影响较大，故易于形成壁垒。一方面，免税行业政策及流程审批较严，市内免税店等必须经国 务院审批通过才可发放牌照，目前我国机场免税格局初步确立，中免和日上占据主要机场免税经营权， 则市内免税审批时，同样会考虑此情况，中小免税集团由于运营店面较