风电产业链梳理核心赛道与资产是哪些

优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 风电产业链梳理 核心赛道与资产是哪些 今天我们研究的这个行业受卫生事件影响 其行业指数从 2020 年 3 月初的 5800 点左右下降至 4900 点左右 降幅超过 15 5 同期沪深 300 降幅为 16 图 行业指数 VS 沪深 300 来源 wind 其上游零部件赛道某龙头 从 2020 年 3 月末的低点 12 19 元 股 一路飙升至 6 月初的 18 元 股左右 上升幅度接近 48 近期 甚至还拉出久违的涨停板 而相比之下 中游某巨头近期价格却一路绵绵阴跌 如果从 2018 年来算 其已经 从当时的峰值高位 17 55 元 一路跌至如今的低位 10 12 元 跌幅达到 42 这 期间 原本你以为估值低 但仍然可以更低 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 日月股份 金风科技对比 来源 wind 主要原因是 中游龙头金风科技的业绩不及预期 而上游铸件龙头日月股份业绩较 好 2020 年一季度 金风科技的营业收入增速为 1 33 同期日月股份营业收入 增速为 23 61 它 就是风电产业链 和之前我们研究过的光伏产业链一样 同 属于新能源赛道 关于光伏产业链的两篇报告详见专业版报告库 此处不详述 可 以和本报告对比来看 好 关于今天的主题 风电这条产业链 几个需要我们解决的问题 一是 风电这条产业链 和光伏产业链 在增长逻辑上有什么区别 风电的核心资 产赛道和资产包括哪些 二是 如果要跟踪并且预判风电行业未来走向 依据的指标有哪些 壹 风电这条产业链 从上游到下游 依次为 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上游 主要是风电的零部件制造商 包括叶片 发电机 轴承 电控系统等 上 市的企业包括中材科技 叶片 双一科技 机舱罩 日月股份 铸件 禾 望电气 变流器 金雷股份 主轴 等 中游 主要是风电整机和风塔的制造商 整机 风机 是发电机组 风塔是风力 发电的塔杆 上市的企业包括金风科技 整机 明阳智能 整机 天顺风能 风塔 泰胜风能 风塔 等 下游 主要是风电运营商 上市的企业包括中广核新能源 大唐新能源 北控清 洁能源等 图 风电产业链 来源 塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 贰 注意 风电由于其机组 塔桶等部件体积庞大 重量极重 比如塔筒一般超过 80 米 单个塔筒重量超过 150 吨 运输成为制约国内风电出口的重要因素 这一 点和光伏产业链有本质的差别 虽然企业可以选择在海外建厂 但问题在于 厂址周围需求被满足后 则需不断 建设新产能才能覆盖新需求 这种模式难以大幅扩张 所以对于风电来说 海外 需求 出口 确定性不如光伏 我们主要判断风电国内需求的天花板 这条产业链的宏观指标 主要看的是国内全社会用电量和用电结构 全社会用电 量 我们曾在光伏行业报告中有过分析 过去三年复合增速为 6 8 2020 年 3 月以来用电量增速逐渐回暖 4 月较 3 月回升 1 79 个百分点 为 4 74 图 全社会用电量累计同比 单位 来源 wind 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这里 重点来看风力发电的占比 用电结构 情况 根据国家能源局数据 2019 年风电发电量 4057 亿千瓦时 首次突破 4000 亿千瓦时 占 2019 年总发电量的 5 5 这个水平到底怎么样 我们来和欧美等国家进行对比 1 欧洲 2019 年欧洲风力发电占总电量的比重为 15 较 2018 年上升 1 个 百分点 其中 丹麦 爱尔兰 葡萄牙 德国 英国 西班牙占比较高 丹麦排 首位 占比接近 50 图 欧洲各国发电量占比 来源 Wind Europe 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 美国 根据测算 美国风力发电在 2007 年之前占比较低 不到 1 自 2007 年左右起占比快速增加 2019 年风力发电占总发电量的比重在 7 29 左 右 图 美国风电占比 单位 来源 塔坚研究 对比下来 国内风电还存在较大的发展空间 但需要注意的是 增长空间的天花 板究竟在哪里 到底是对标占比较高的欧洲 还是占比较为接近的美国 叁 我们认为 无论哪种对标都不太合适 主要原因是风电场对场址的选择比较敏感 需要在风能资源较为丰富的区域建设 而不同国家的风能禀赋并不相同 难以通过 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 简单对标来考虑增长空间 因此 我们主要从国内风能资源量上来预测后期增长天 花板 受气候影响 我国的风能资源分布较为广泛 其中比较丰富的地区包括三北 东 北 华北 西北 包括内蒙古 新疆等地 地区 东南沿海以及附近岛屿 山东 江苏 上海等地 图 国内风能资源分布 来源 新时代证券研究所 根据国际可再生能源机构 IRENA 的预测 到 2050 年国内陆上风电装机可达 到 2150GW 占国内潜在风电装机量的 24 潜在装机量为 8800GW 而 2018 年国内陆上装机为 205GW 该预测潜在的复合增速为 7 62 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 国内潜在陆上风电装机容量 来源 IRENA 此外 该机构预测我国海上潜在装机量为 3860GW 水深小于 20 米的装机为 496GW 水深在 20 米至 50 米之间的为 1127 GW 水深在 50 米至 100 米之间 的为 2237 GW 到 2050 年 仅有 10 即 386GW 可以被使用 2018 年海 上风电累计装机量为 4 44GW 复合增速为 14 97 图 国内潜在海上风电装机容量 来源 IRENA 不过 上面给出的增速 是从可利用资源的逻辑出发 并没有考虑国内电力供给 情况 因而逻辑上存在缺陷 只能作为参考 因此 这里我们再用另一种方式测 算 风电 光伏等清洁能源将长期替代火电的逻辑 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 假定后期不再新增火电机组 以及现有火电机组 35 年后 也就是 2055 年全部退 役 参考大唐发电机组的折旧年限 35 年 火电机组需要由风电 光伏等新能源 替代 按照此种方法测算后期风电的装机空间 具体计算公式如下 风电所需装机容量 火电装机容量 火电利用小时 风电利用小时数 目前火电机组的装机容量为 1190 55GW 利用小时数为 4293 小时 风电的装 机容量为 210GW 利用小时数为 2082 小时 按照此公式 计算出的 2055 年风电所需装机容量为 2454 87GW 年复合增速为 7 28 注意 暂这个方式计算下来的增速 已经是非常乐观了 隐含假设是火电全部 由风电替代 如果我们假设仅有 50 的火电被风电替代 则年复合增速仅有 5 17 根据国家发改委能源研究所研究员王斯成的观点 他认为影响新能源发展的主要 障碍 是因为可再生能源和传统能源属于顶替和被顶替的关系 两者之间存在 利 益 之争 所以 火电被替代的过程 究竟需要多少年 目前还很难说 因而 以 上 替代火电 方法测算的数据 也未必靠谱 不过 不管怎么说 我们认为这样的 测算市场容量的方法 和前面的 以可开发潜力来测算 的逻辑结合在一起 得出 的结论能够印证 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 另外 这个市场目前的热点是 海上风电 不过 虽然前景更好 但目前仍处于 起步阶段 目前存在技术 比如风电设备的设计 制造 安装技术仍不够成熟 高额投资成本 海上风电的度电成本为 0 5 元 千瓦时的制约 其份额快速提升的 可能性较小 各类能源的度电成本 我们来对比一下 光伏 煤电 水电 核电的度电成本分 别为 0 44 元 千瓦时 0 36 元 千瓦时 0 26 元 千瓦时 0 34 元 千瓦时 尽管 风电可开发容量很大 但如果从替换火电角度考虑 风电的增长速度并没有我们 想象的高 行业年化增长大约 5 到 7 左右 远期增长大致了解后 我们接着来看近期增长的几个主要因素 肆 图 风电新增装机量 来源 西部证券 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 行业高频指标方面 我们可以看新增装机容量 从上图可以看出 风电的发展大 致经历了两个周期 1 2005 年 2012 年 2008 年之前增速较高主要是风电装机基数较低 2009 年 增速超过 100 主要是当年出台政策制定陆上风电标杆上网电价 刺激风电发 展 2011 年开始新增装机出现下滑 主要和前期发展过快导致风电消纳出现困 难 风电质量事故频发有关 2 2013 年 2017 年 2014 年 2015 年新增装机大幅增加 主要原因是监管层 出台政策下调补贴 带动行业出现抢装 2016 年开始 新增装机再次下滑 主要 原因是前期增长过快导致弃风现象再次严重 政府限制内蒙古 黑龙江等北方六 省的新增装机 综上 可以看出 前期风电装机和政策 主要驱动 风电消纳情况有关 政策 出台 装机量大幅上升 产能过剩 弃风率上升 装机量大幅下滑 弃 风率改善 2019 年 5 月 监管层再次发布下调补贴的政策 要求 2018 年底之前核准的陆上 风电项目 2020 年底前仍未完成并网的 国家不再补贴 2019 年 1 月 1 日至 2020年底前核准的陆上风电项目 2021年底前仍未完成并网的 国家不再补贴 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 自 2021 年 1 月 1 日开始 新核准的陆上风电项目全面实现平价上网 国家不再 补贴 简单总结一下 一是之前积压的核准项目 必须在 2020 年或者 2021 年底建设 完毕 否则不能享受补贴 二是从 2021 年开始 陆上风电项目全面取消补贴 因此 我们可以确定 2019 年 2021 年是抢装时点 新增装机量会大幅增加 目 前 受公共卫生事件影响 2020 年一季度装机量出现下滑 50 63 预计从 2020 年 4 月开始逐渐恢复 累计增速较上月上升 15 个百分点 但增速仍未负 35 45 当前 风电因抢装处于景气度较高的阶段 那么 这样的景气度能延续到什么时 候 我们来看另一个高频指标 弃风率 伍 弃风 指的是由于电网消纳不足等原因 导致风能资源浪费的现象 描述这种浪 费程度的指标就是弃风率 我们认为 在缺少补贴的时代 影响风电装机的首要 因素就是弃风率 弃风率高 反映风电消纳不足 后期新增装机规模会受限 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 新增装机容量增速与弃风率 来源 西部证券 从上图可以看出 历史弃风率和新增装机呈现明显的负相关关系 比如 2012 年 受前期新增装机影响 弃风率达到高点 17 左右 当年新增装机出现大 幅下滑 2016 年受前两年抢装影响 弃风率再次高企 17 左右 同时新增装机 增速大幅放缓 那么 在没有政策刺激的情况下 弃风率会如何变化呢 优塾 发布于 2020 年 6 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 风电弃风率 来源 wind 看上图 虽然弃风率之前有波动 但未来 我们认为大概率会维持在一个比较低 的水平 较难再上升 主要原因是监管层通过政策严格限制弃风率 比如 2020 年 国家电网设定的弃风率为低于 5 南方电网要求不弃风 注意 不弃风 并不代表后期风电新增装机会大幅放量 主要原因是提升风电 就意味着火电消纳的减少 而在火电机组还能使用的情况下 火电消纳难以快速 下降 利益博弈 如果此时大幅提高风电 光伏等新能源的装机 可能会影响 其消纳 进而使得弃风弃光率上扬 因此 从行业逻辑来看 和我们在宏观研究中得出