华泰联合-华仪电气-600290-电气以逸待劳,风电有的放矢-101112

2010-11-12 新能源/电力设备 证券研究报告 公司研究 /深度研究 证券研究报告 公司研究 /深度研究 华仪电气（600290） 增持 华仪电气（600290） 增持/首次评级首次评级 股价：RMB16.22 分析师 分析师 叶洮 SAC 执业证书编号:S1000206110083 0755-82492171 yetao 联系人 联系人 蔡亮 0755-82125086 cailiang 相关研究相关研究 基础数据 基础数据 总股本（百万股） 274 流通 A 股（百万股） 274 流通 B 股（百万股） 0 可转债（百万元） 流通 A 股市值（百万元） 4,445 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 最近 52 周股价走势图 最近 52 周股价走势图 -32.15% -23.15% -14.15% -5.15% 3.85% 12.85% 09-1110-0110-0310-0510-0710-0910-11 华仪电气沪深300 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 电气以逸待劳电气以逸待劳, 风电有的放矢风电有的放矢 ? 公司已实现了从单一电力开关设备产品向电气和风电二元业务的转型，以 此作为长期的发展目标，并有望在将来促进配电与风电产品的有效结合。 我们预计随着公司风电设备收入的上升，开关设备收入占比将相应下降。 从过去发展来看，公司对政策把握准确，有效回避激烈竞争，这是公司不 断转型的动力。 ? 公司电力开关产品以配电为主，受益于经济恢复上升、城市化进程和电网 投资将保持稳定增长。其产品在部分电压级有望延续优势，公司具有的原 材料采购优势可以确保短期毛利相对稳定。同时积极开拓铁道和轨道交通 市场，布局西部大开发，对中短期业绩也能起到正面作用。未来将加大智 能电力设备的投入与产出，给该部分业务带来新的亮点。 ? 公司风电设备产品生产和销售主要采用“有的放矢”的策略，找到了适合 自己的赛场，通过积极储备风电场和开拓地方项目，为未来风电设备订单 提供了一定的保证。公司这部分收入，今年将开花结果，在未来风电大势 良好的背景下，我们看好该项业务。 ? 公司的新项目也不平淡，其中大功率和海上风电机组将面向未来的市场。 同时将推进C-GIS等先进产品加强开关设备制造优势， 并相应增加环网柜、 充气和智能配电开关等产能。而风电机组服务项目更着眼于长期考虑，如 果超预期发展，公司还有从生产型制造转为偏重于服务型制造的可能。 ? 正常情况下，四季度应是传统电力开关产品销售和风电设备确认收入的双 旺季，对公司全年业绩具有重要影响。按照公司目前情况，我们预计公司 2010-2012 年每股收益为 0.45、0.58 和 0.76 元，分别对应于 36、28 和 21 倍的市盈率，首次给予“增持”的投资评级。 ? 风险提示：通胀导致原材料价格过度上涨、风电设备竞争过度激烈影响产 品售价，电网投资趋势和电力设备市场状况发生重大变化，内蒙古、山东 和吉林等大型风电场和设备制造基地建设出现明显阻滞，大功率和海上风 机研发、下线及产品供应速度慢于预期等情况均会对公司产生影响。 经经营预测与估值营预测与估值2009A2010E 2011E2012E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1198.81747.0 2063.02259.0 (+/-%) 54.645.7 18.19.5 归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 85.5122.0 159.0208.0 (+/-%) 14.742.7 30.330.8 EPS(元元) 0.310.45 0.580.76 P/E(倍倍) 52.036.3 27.921.3 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究公司研究 2010-11-12 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 目 录 UU 转型之路：从配电到风电转型之路：从配电到风电 UU . 6 UU 传统电力设备业务以配电为主 UU 6 UU 多年来电压等级从低向高走 UU 6 UU 产品线分析显示输电设备市场并非囊中之物 UU . 7 UU 业务演变逻辑清晰，未来配电与风电产品的三明治结构 UU 7 UU 风电助力农业排灌将激发专用配电箱变需求 UU . 8 UU 开拓风电, 为传统配电中压类产品激烈竞争做准备 UU 8 UU 未雨绸缪，曾两次主动规避激烈竞争 UU . 9 UU 传统电力设备业务经营现状透视传统电力设备业务经营现状透视 UU 10 UU 行业稳定增长保证电力开关制造收入 UU 10 UU 生产成本和毛利短期稳定 UU 14 UU 短期原材料价格波动影响可以承受 UU . 14 UU 原材料采购优势突出 UU 16 UU 公司的产品、技术和销售: 跑赢行业的能力 UU 17 UU 产品以 40.5KV及以下为主力 UU . 17 UU 中压典型产品分析 UU 18 UU 126 及 252KV级产销、一二次设备联动等方面可积极开拓 UU . 20 UU 产品需求和销售的区域匹配性较好，营销网络不断健全 UU . 20 UU 增资四川华仪，布局西部大开发 UU 21 UU 积极开拓铁道和轨道交通市场 UU . 21 UU 风电业务经营现状透视风电业务经营现状透视 UU . 23 UU 风电设备积累较早，现已开花结果 UU 23 UU 产品适应性强、客户面广，已为全国销售播种 UU . 23 UU 对华仪风能完成大幅增资，风电业务单元开始整合 UU . 23 UU 生产基地布局考虑未来需求 UU 24 UU 供应链得到强势伙伴支持，未来还可依赖本地新兴力量 UU . 25 UU 持续与德国aerodyn进行技术合作利大于弊 UU 26 UU 出口首先瞄准新兴市场，未成规模，先赢口碑 UU . 28 UU 毛利变化情况分析 UU 28 UU 风电场开发运营：业绩预备队 UU . 29 UU 以资源储备市场 以开发促进销售 UU . 29 UU 风电场股权运作 “抛砖引玉” ：引入实力运营商共赢 UU . 30 UU 风机价格变化反促风电场开发运营吸引力上升 UU . 30 UU 竞争策略思考竞争策略思考 UU . 31 UU 电气“以逸待劳” UU . 31 UU 电力开关行业壁垒决定竞争策略 UU 31 公司研究公司研究 2010-11-12 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 UU 合作研发驾轻就熟 UU 32 UU 行业产品更新换代快，独自研发成本与风险不可忽视 UU . 33 UU 跟随、学习与消化，逐步实现完全自主研发 UU . 33 UU 渠道享用 UU 34 UU 风电“有的放矢” UU . 34 UU 未来大势良好，到 2014 年仍可维持双位数增长 UU . 34 UU 目前风电整机商的竞争：特许权项目和地方项目 UU . 34 UU 陆上地方项目拼资源，游刃有余 UU 36 UU 海上项目拼性价比，时间赋予希望 UU . 37 UU 新项目分析新项目分析: 并不平淡并不平淡 UU . 38 UU 大功率风机建设水到渠成 UU 39 UU 发展C-GIS等产品加强开关设备优势 UU . 39 UU C-GIS优点明显，近年来受市场青睐 UU 39 UU 华仪发展C-GIS是点金之笔 UU 40 UU 按需增加环网柜、充气开关和智能配电开关产品产能 UU . 41 UU 风电服务型制造细水长流 UU 42 UU 立足于售后服务，并建立品牌 UU 43 UU 以外包订单实现服务型制造 UU 43 UU 业绩预测和估值分析业绩预测和估值分析 UU 44 UU 风险提示风险提示 UU 45 公司研究公司研究 2010-11-12 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 图表目录 图表目录 UU 图 1：华仪电气传统电力设备的产品范围与国际知名企业的区别 UU . 6 UU 图 2：公司逐渐明晰的配电和风电产品组成的三明治结构 UU 8 UU 图 3：配电开关控制设备制造企业数量 UU . 8 UU 图 4：中压开关柜生产厂家和销售价格变化 UU 9 UU 图 5：电网设备需求的主要影响因素 UU . 10 UU 图 6：近年发电装机容量增速 UU 11 UU 图 7：历年全国用电量增速 UU 11 UU 图 8：全球各国人均用电量情况 UU . 11 UU 图 9：近年高压开关产值增速 UU . 12 UU 图 10：1997 年以来高压开关产量情况 UU . 12 UU 图 11：近年配电开关控制设备制造行业主营收入增速 UU 13 UU 图 12：配电开关行业毛利率变化 UU 14 UU 图 13：华仪电力设备业务毛利 UU . 14 UU 图 14：最近一年的上海有色金属价格指数-铝和铜 UU . 15 UU 图 15：最近一年的国内钢材价格综合指数-钢铁 UU . 15 UU 图 16：华仪及周边电器企业生产模式 UU . 16 UU 图 17：华仪外购真空灭弧室 主要的利与弊 UU 19 UU 图 18：华仪电气涉及的两个输电等级断路器及GIS整体增速 UU . 20 UU 图 19：十二五国家电网投资规划区域占比 UU . 20 UU 图 20：近年铁道基本建设投资 UU . 21 UU 图 21：今年新开工项目电气化路段比例 UU . 22 UU 图 22：华仪风能增资与风电业务单元整合 UU . 23 UU 图 23：风电机组组装流程示意图 UU 25 UU 图 24：华仪风电机组继续通过与德国aerodyn联合设计引进技术的利与弊 UU 28 UU 图 25：近年华仪风力发电机组毛利变化 UU . 28 UU 图 26：近年国际风电机组平均价格变化(按合同签订的发货时间) UU 31 UU 图 27：近年进口与合资厂产品占比(252KV及以上) UU 31 UU 图 28：西门子在国内建成的中压产业链 UU . 33 UU 图 29：目前风电整机商竞争状况 UU 34 UU 图 30：国内风电整机厂商第六次陆上风电特许权项目投标价 UU 35 UU 图 31：华仪电气近年负债率 UU . 36 UU 图 32：2009 年A股上市公司风电整机安装量 UU . 37 UU 图 33：全球海上风电新增装机容量年增长率 UU 38 UU 图 34：C-GIS示例 UU 39 UU 图 35：国家电网系统高压断路器无油化率 UU . 41 UU 图 36：德国风电机组运营维护成本中服务占据很大的比重 UU 42 UU 图 37：风电设备商服务的三个层次 UU 42 UU 图 38：华仪电气近年风电设备收入 UU 44 UU 表格 1：华仪电气传统电力设备产品线分析 UU . 7 UU 表格 2：华仪电气电力设备主要业务单元 UU 10 公司研究公司研究 2010-11-12 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 UU 表格 3：2010 及 2020 年中高压开关产品需求及预测 UU 13 UU 表格 4：开关电器行业的主要原材料及其成本 UU . 16 UU 表格 5：一个典型的隔离开关生产模式 UU 17 UU 表格 6：华仪电气传统电力设备主要产能 UU 17 UU 表格 7：2001-2007 年 12KV真空断路器国内生产厂商产量排序 UU 18 UU 表格 8：2007 年 12KV开关柜国内生产厂商产量排序 UU . 18 UU 表格 9：华仪曾采购的 12KV真空灭弧室型号 UU 19 UU 表格 10：华仪电气现有的风电机组主力产品和产能 UU 23 UU 表格 11：华仪电气主要风电业务单元 UU 24 UU 表格 12：华仪布局的风电机组生产基地 UU 25 UU 表格 13：华仪电气涉足的风电场开发项目及其风电设备需求 UU . 26 UU 表格 14：华仪电