社交媒体时代投资者行为传染及其启示.docx

    社交媒体时代投资者行为传染及其启示    林建秀摘   要：本文基于投资者有限理性及其在媒介信息与社会化交互作用下注意力及决策的传染机制，分析游戏驿站投资者在社交媒体信息传播与情绪因素的影响下，注意力聚焦与行为传染的过程，以及导致股价与交易量大幅波动的后果分析结果认为，在社交媒体时代，操纵市场行为的认定、投资者分类管理、信息披露监管及企业财务信息披露都应作出适应性的调整Key：社交媒体;有限理性;行为传染;游戏驿站一、引言近期美国证券市场一家经营游戏碟片的公司Gamestop（游戏驿站）股价大幅起落引起各界关注，人们既为参与其中的个人投资者的挣钱效应兴奋不已，也为其股价大幅震荡而惊叹，更有人为散户联手打击华尔街专业投资者而欢呼，并以此作为占领华尔街运动的象征随着监管介入以及股价逐步趋于平稳，游戏驿站事件也渐趋平息，但其给金融市场带来的影响并由此引发各方对该事件的思考并未就此结束本文基于行为金融学投资者有限理性及其内生的行为表征，通过游戏驿站事件剖析社交媒体时代媒介信息与社会化交互加剧投资者有限理性行为及其后果，总结社交媒体环境下对投资者及其行为监管所面临的难题，以及信息披露所面临的挑战，以期为监管部门及企业应对社交媒体环境带来有益的启发。

二、投资者有限理性及其行为表征传统金融理论遵从经济学理性人假说，认为理性投资者遵从贝叶斯法则搜集和理解任何新的信息并据此做出判断，依照预期效用最大化原则做出决策伴随心理学的研究成果运用到经济学领域，人们对经济学的理性人假设产生了质疑，并给出大量的实验证据证明投资者的非理性特征概括而言，投资者非理性特征主要体现在与其决策行为相关的两个方面：一是在信息不完全和投资者计算能力有限的客观制约下，投资者固有的心理偏差和认知偏差，导致投资者在面对新的信息时，常常违背贝叶斯法则而作出判断二是基于 2002 年诺贝尔经济学奖得主 Daniel kahneman和Amos Tversky 提出的展望理论，即投资者决策时并不遵循此前普遍认可的预期效用最大化原则一方面，投资者并非理性人假设下的风险厌恶，相反，投资者在面对盈利和亏损时具有不同的风险偏好;另一方面，投资者对于不同的结果通常赋予不同的权重，这一权重不同于事件发生的概率，尤其对于发生可能性较高及较低的事件，投资者所赋予的权重具有更大的偏差，而不是理性人假设下根据贝叶斯法则所形成的主观概率行为金融学基于投资者有限理性，发现大量有关投资者非理性行为特征及其相关证据。

投资者有限理性的内生行为表征通常体现为有限注意力与情绪偏差，两者对投资者利用信息、形成信念乃至决策都具有重要的影响Kahneman（1973）[1]认为，注意力是一种稀缺资源，个体若增加对某一事物的关注必将减少对其他事物的关注，个体信息处理能力受到注意力的影响和制约由于注意力成本的存在及信息处理能力有限，投资者仅能采集并处理部分反映价格的信息，即那些吸引投资者注意的信息投资者有限注意力对资产价格的影响通常表现为：一方面，投资者因不具备完全的处理和吸收所有可得信息的能力，对与股票基本面相关的信息反应不足;另一方面，投资者因过于关注某种特定事件而对相应股票形成偏离基本面的过度反应（Engelberg等，2012）[2]与此同时，投资者对未来的预期带有系统性偏差，而这种带有偏差的预期就是投资者情绪，是异质投资者固有的偏差性信念当处于乐观情绪期，那些经验不足但是过度自信的投资者过度追逐风险而频繁交易，高风险股被定价过高，这种不成熟的投资行为又进一步将理性套利交易拒之门外，导致这些股票的投资风险不断被抬高（Constantinos等，2015）[3]大量证据表明，投资者情绪与股票交易量及其波动正相关。

从市场投资者群体行为来看，投资者个体的判断与决策并非独立，更多时候受信息环境及其他投资者的影响，投资者个体的非理性往往会引发市场群体的非理性行为已有研究表明，金融市场上投资者的羊群行为是普遍存在的此外，由于交易成本和法规制约，套利机制事实上也不是任何时候都能够有效运作的投资者个体和群体的非理性使当前市场上形成了投资者理性假设无法解释的现象，如资产价格的波动、金融市场泡沫等三、社交媒体加剧投资者有限理性行为（一）社交媒体更易吸引非专业投资者社交媒体是以WEB2.0技術为基础的允许用户创造内容并交换的一系列网络运用，社交媒体用户可以参与内容创造，彼此互动并即时、广泛地传播与分享信息与金融市场相关的社交媒体包括：一是微型博客类，如国内的微博及国外的twitter;二是社交平台，如、facebook等这两类社交媒体包含的信息种类繁多，但并非所有信息都对资产价格带来影响三是专门与投资有关的网络社区，如各类论坛、贴吧等目前国内较有影响的网络社区诸如东方财富吧、和讯网吧、雪球网等，国外如yahoo财经贴吧、Estimize、Seeking Alpha等，这类网络社区聚集了不同专业程度的投资者，彼此交流和共享投资信息与建议。

金融市场投资者决策有赖于信息的获取与处理，不同专业程度的投资者对信息内容的提取和处理能力存在差异，信息可读性及获取的便利程度是决定信息处理成本的关键因素Lawrence（2013）[4]的研究表明，专业程度低的投资者（如个人投资者）更容易受财务信息可读性的影响，具体表现为个人投资者更多投资于拥有清晰和准确财务信息的企业此外，信息的传递方式影响信息的可获得性，投资者利用信息的能力存在差异，对信息的传递方式具有不同的偏好如Kalay（2015）[5]研究发现，企业财务信息的传递方式对不同专业程度的投资者具有不同的吸引力社交媒体信息因其简短、易读、易获取的特点而吸引更多非专业投资者二）社交媒体加剧投资者注意力与行为传染社会心理学研究表明，对个体而言，注意力是一种有限、稀缺的心智资源，常引起个体对“晦涩”信息的忽略而对“显眼”信息的关注与此同时，注意力具有一定的社会基础，当个人认识到某些信息的重要性时，通常能够引起团体中其他成员的关注，并能产生一致的世界观和信息集合，促成团体行动上的一致团体成员间的相互影响容易使其都将注意力集中于某一点，从而漏掉个体可能注意到的细节，因此，可能导致整个群体犯同样的错误。

注意力的社会基础通过互动交流来运作，并以媒体作为传播观点的载体，从而在广泛的范围内激发集中的注意力，这种注意力的聚焦甚至会迅速扩散到世界上的大部分地区（希勒，2004）[6]在互联网时代，个体面对海量信息不得不选择性地关注某些信息，而忽略对其他信息的处理与此同时，社交媒体环境下信息的即时传播以及可视化互动更容易促成注意力聚焦并加速扩散，从而在更大范围内影响人们的行为信息是团体成员间交流并对行为产生影响的关键因素，金融市场也不例外关注度是影响投资者买入股票的关键，投资者关注度受同伴间意见交流的影响Shiller 和Pound（1989）[7]通过对个人投资者的问卷调查得到的结果几乎一致认为，买入股票前吸引投资者关注该股票的因素来自与他人之间的直接交流在社交媒体时代，用户组成网络社群实现可视化互动与交流跨网络社群用户的存在，使信息在社群之间传播也变得毫无障碍信息以及个人观点通过社交媒体在投资者之间广泛分享并得到迅速传播，加剧投资者对股票的关注以及决策的相似性投资者之间的社会交互导致注意力传染至邻近投资者，引发投资者行为的社会传染效应，最终可能带来市场总体有限理性的进一步加剧与此同时，投资者情绪通过社交媒体也容易得到迅速蔓延，引发投资者行为趋同，影响股票市场走势，尤其是负面情绪对股市下跌的影响更为显著（金秀等，2018）[8]，甚至加大股市崩盘的风险（孙鲲鹏和肖星，2018;唐斯圆和李丹，2018）[9，10]。

四、游戏驿站事件分析（一）游戏驿站公司简介及其事件回顾游戏驿站公司成立于1984年，期间经历多次并购，于2000年更名为Gamestop，2002年在纽约证券交易所上市（股票代码为GME）通过并购实现全球扩张，2005年，游戏驿站在世界范围内拥有7000家连锁零售店，成为全球最大游戏碟片零售商近年来，在互联网游戏的冲击下，实体经营的游戏驿站公司一直在走下坡路（见表1），其股价也从2016年的28美元/股一路下探至2020年4月的2.57美元/股，股东的回报逐年下降，且远低于同期标普500及行业平均水平（见表2）由于转型未明显见效，加上新冠肺炎疫情冲击，公司未来经营存在较大不确定性，一些机构投资者由此看空其未来股价，使得游戏驿站成为华尔街机构投资者卖空仓位最高的公司自2020年8月以来，曾是宠物用品电商Chewy的创始人Ryan Cohen认为，游戏驿站公司数字化转型后可以成为游戏界的亚马逊而看好游戏驿站的未来，因此，持续买入该公司股票①尽管如此，游戏驿站的股价在2020年第四季度才开始超过10美元带动GME股价上涨的导火线是Ryan Cohen和两名Chewy公司的前高管于2021年1月11日进入游戏驿站公司董事会。

1月12日，游戏驿站股价并没有多大变动，但从13日开始便一路跳涨到1月27日收盘时达到创纪录的347.51美元，相较1月11日的收盘价涨幅高达1643%随后几天股价大幅波动，到2月2日降至100美元以下，此后股价一路走低，至2月18日（听证会举行日）收盘，股价跌至40.69美元，较1月27日最高收盘价跌去754.04%（见图1）GME股价上涨的结果让一些个人投资者获得了做梦也难以想象的财富，但也让华尔街做空机构损失惨重，其中，有着125亿美元管理规模的对冲基金Melvin Capital就因损失惨重，不得不向同行求救，最终由Citadel和Point72注入27.5亿美元才避免清盘②二）游戏驿站事件中投资者注意力与行为的传染效应1. 社交媒体对投资者注意力聚焦与情绪传染的影响在GME股价开始上涨及大幅波动期间，除1月11日的董事会成员变动之外，游戏驿站并未发生基本面变化，推动其股价大幅上涨的因素来自两方面的共同作用：一是大量投资者买入游戏驿站股票及其看涨期权，二是因股价上涨导致卖空者不得不被动买入游戏驿站股票以弥补损失此次投资者行为被认为是一场“散户抱团大战华尔街”的经典大戏，散户之所以能够形成合力构成逼空华尔街专业卖空者之势，与投资论坛上关于GME帖子的数量和内容密切相关。

作为流量仅次于Google、YouTube和Facebook的美国最大社区网站Reddit的子论坛，WallStreetBets（简称WSB）是关注股票、期权、外汇等投资的论坛，成员多为希望在投资中抓住一次机会彻底改变人生的冒险者，其口号是“You only live once”，简称YOLO，意为“你只活一次”WSB上的帖子由成员自行发布，以分享投资观点、晒交割单和交流讨论投资心得为主该论坛规则称，论坛不提供投资建议，不宣传、推荐任何一只股票，成员禁止发布任何包含虚假或误导性信息并以操纵证券市场为目的的帖子在WSB每日最受关注的帖子“明日如何操作？”中，则有大量成员提供的操作建议引来无数关注，如买入看涨期权等引起论坛成员注意游戏驿站的则来自一位后来被称为“帶头大哥”的Keith Gill，该投资者因坚持看好游戏驿站，时常在WSB论坛上发布对GME的投资建议，并在其股价较低时买入5万美元的看涨期权就在游戏驿站股价最初开始上涨阶段，这位投资者常在论坛上更新其投资账户截屏，以显示每日收益变动而吸引众多论坛成员关注随着越来越多投资者跟随买入GME，推动其交易量增加和股价进一步上涨，Keith Gill所发的帖子以及游戏驿站股票引来更大范围的注意。

在游戏驿站股价飙涨期间，备受追捧的帖子是会员们股票账户截屏，显示投资GME获得的巨额收益在此期间，WSB论坛上还充斥着大量声称要打败华尔街卖空者的激进言论股价上涨带来的挣钱效应以及对打败卖空者的激情，吸引众多投资者纷纷买入。