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短评报告 短评报告 关注有望成为融资融券试点的券商及影响分析 关注有望成为融资融券试点的券商及影响分析 证券业证券业 2008 年年 10 月月 10 日日 张春雷（执笔）张春雷（执笔） 石磊 石磊 010-66045620 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述：事件描述：中国证券网报道，日前中信证券、国信证券、光大证券、国泰君安证券、银河证券、东方证券、广发证券、海通证券、申银万国证券、招商证券以及华泰证券，11家券商齐聚北京，参加由监管部门举办的“融资融券业务座谈会” 据悉，首批融资融券的试点券商将全部从此次参会的11家券商中产生另外，融资融券业务联网测试的时间已经初步确定为10月25日和11月1日 评论： 评论： 1. 融资融券可能试点券商分析：从证监会10月5日发布的消息中可以看出，对券商申请融资融券业务试点资格的审批，主要从净资本规模、合规经营状况和风险控制能力，3个方面进行考量，择优批准试点。

从我国106家券商07年末净资本规模排名来看，中信和海通证券分列第1、2位，其次是国泰君安、广发和银河证券其他上市券商中，宏源、长江和国元证券分列第13、15和16位（见表1） 从合规经营情况来看，中金公司、广发、海通、平安、国金和泰阳证券均为07年首批合规经营试点单位 表格 1 07 年净资本规模排名前 10 券商以及上市券商净资本情况 排名 排名 单位：亿元 单位：亿元 净资本金额 净资本金额 净资本同比增速 净资本同比增速 净资本比例 净资本比例 1 中信证券 406.75 311.37% 78.83% 2 海通证券 345.22 1441.32% 94.24% 3 国泰君安 179.75 686.07% 76.77% 4 广发证券 113.82 291.99% 79.92% 5 银河证券 101.78 - 89.65% 6 申银万国 95.03 292.85% 85.56% 7 国信证券 93.24 6.35% 84.08% 8 光大证券 81.68 176.89% 81.59% 9 东方证券 75.56 6.47% 85.70% 10 招商证券 64.14 81.50% 84.67% 13 宏源证券 48.52 56.24% 80.89% 15 长江证券 45.66 141.75% 77.33% 16 国元证券 42.13 121.21% 81.53% 30 国金证券 22.62 229.14% 139.18% 37 太平洋 18.56 259.76% 91.65% 50 东北证券 13.88 398.36% 64.91% 资料来源：公司公告，中国证券业协会 注：净资本比例=净资本/净资产*100%， 《证券公司风险控制指标管理办法》规定该比例不得低于 40% 从风险控制能力方面，我国券商5类11级风险控制分类，可为我们提供参考，截止到08年9月末，我国共有AA级券商10家，A级券商21家。

上市券商中，中信和海通证券均获得AA评级，风险控制较好，而国金、宏源和国元证券则取得A评级（见表2） 公司研究/调研报告公司研究/调研报告行 业 研 究 / 短 评 行 业 研 究 / 短 评 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值表格 2 我国获得 AA 评级的 10 家券商名单 序号 序号 券商简称 券商简称 序号 序号 券商简称 券商简称 1 中信证券 6 国泰君安 2 海通证券 7 中金公司 3 国信证券 8 光大证券 4 华泰证券 9 招商证券 5 申银万国 10 财通证券 资料来源：中国证券网，天相投顾整理 综合以上分析，以及考虑到融资融券业务试点“从严从稳，平稳推出试点”的基调，我们认为中信证券、海通证券、国泰君安、国信证券和中金公司，有望成为首批试点单位，在后续获批的试点券商中，我们认为上市券商中宏源、国金、长江和国元证券，也有成为试点单位的可能，当然这些都是我们在已有资料基础上的分析判断，不排除超出预期的可能 表格 3 融资融券试点券商预测 5 家 5 家 10 家 10 家 15 家 15 家 中信证券 中信证券 中信证券 海通证券 海通证券 海通证券 国泰君安 国泰君安 国泰君安 国信证券 国信证券 国信证券 中金公司 中金公司 中金公司 申银万国 申银万国 光大证券 光大证券 招商证券 招商证券 华泰证券 华泰证券 平安证券 平安证券 东方证券 宏源证券 国金证券 长江证券 国元证券 资料来源：天相投顾预测 2. 融资融券授信模式分析： 目前世界上融资融券业务的授信模式主要有三种， 一是以美国为代表的市场化信用模式；二是日本为代表的集中授信模式；三是以台湾为代表的双规制模式。

根据我国《证券公司监督管理条例》规定，当证券公司自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入，进行转融通另外，考虑到我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系还有待完善， 市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低等因素， 我们认为我国最有可能采取与日本证券市场相似的集中授信模式，待时机成熟后再转为市场化信用模式 2 公司研究/调研报告公司研究/调研报告行 业 研 究 / 短 评 行 业 研 究 / 短 评 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值表格 4 国外融资融券业务信用模式比较 信用模式 信用模式 代表国家或地区 代表国家或地区 特征 特征 未设立证券金融公司投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票 市场化 美国 设立证券金融公司证券公司向投资者融资融券后，若自有资金或股票不足时，可以向证券金融公司融通，而证券金融公司可通过短期资金市场、银行等来筹措资金或股票 集中授信 日本 设立证券金融公司证券金融公司不仅可以对证券公司而且可以对一般投资者直接融资融券。

双轨制 台湾 资料来源：天相投顾整理 3. 融资融券影响分析： （1）有利市场成交额的放大融资融券交易可在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性从日本证券市场融资融券业务发展经验来看，信用交易额约占总交易额的10%-15% （见图1） ， 另外日本信用交易规模保持了快速增长势头， 从1994年到2007年数据来看，信用交易额复合增速约为17% 但考虑到试点阶段将以券商自有资金和证券开展此项业务， 因此对市场的影响可能有限 （2）券商净资本收益率约为2%我们以5家首批试点券商为例，计算融资融券业务对他们的影响08年中期他们的净资本规模为1042.65亿元， 假设对客户融资或融券业务规模均达到净资本规模的10%； 目前1年期贷款利率为6.93%，假设融资融券利率为8%；上交所融资融券试点实施细则规定，融资或融券保证金比例不得低于50%，我们假设最大杠杆倍数为2倍；平均净手续费率为0.1325%；日均换手率为1.66%在这些假设条件下，我们预测券商净资本收益率约为2.03%，其中，中信和海通证券经纪业务收入增加最多，分别为8.59亿元和7.22亿元，增厚09年EPS分别为0.09元和0.06元（见表5） 。

（3）证券业将加速分化整合试点阶段，部分优质券商将优先获得发展机会一方面，有助券商拓宽业务范围、提高金融资产运用效率、优化盈利模式；另一方面，对投资者而言，证券信用交易提供了进行多样化投资的机会和风险回避的手段，部分偏好风险、资金量大的优质客户，将转向试点券商；另外，获得试点资格将有效提升券商品牌影响力，对一般投资者形成示范效应、产生吸引力这些因素都将加剧券商业绩分化，部分实力强的券商，将通过外延式扩张方式，迅速扩大市场份额 （4）有助市场价值投资理念的形成融资融券业务的推出，将根本改变我国证券市场“单边市”的现状，当投资者认为股价过高或过低时，可以通过融券卖出或融资买入，这有利于股票价格趋于合理和市场价值投资理念的形成另外，券商自营和资产管理业务的有效开展以及客户服务质量的提高，都将更加依赖券商研发实力的提高，因此届时研发实力强的券商，将取得快速发展机会 （5）融资融券是柄双刃剑融资融券虽对活跃市场交易、完善市场交易机制起到积极作用；但由于实行保证金机制，将一定程度放大风险水平，当投资者对市场形成一致预期时，也会起到助涨助跌的作用，加大市场波动风险，另外融资可能导致银行信贷资金进入证券市场，如果控制不力，将有可能推动市场泡沫的形成，而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，也可能增大市场波动，甚至引发危机。

3 公司研究/调研报告公司研究/调研报告行 业 研 究 / 短 评 行 业 研 究 / 短 评 4.投资建议：综合以上因素，我们认为上市券商中，中信证券、海通证券可能取得首批试点资格，获得优先发展机会，另外宏源、国金、长江和国元证券，也有望成为试点单位，届时可把握交易性机会由于融资融券业务尚未正式启动，而且期初对券商业绩影响不大，因此我们从09年开始考虑融资融券业务的影响，预计将分别提升中信和海通证券09年EPS0.09元和0.06元 从调整后的09年PE估值来看，中信、国金和长江证券估值相对较低，分别为13倍、16.5倍和19倍，而国元、海通和宏源证券均在30倍以上，估值已偏高(见表7)；我们10月6日，发布的证券业08年第3季度业绩前瞻报告中， 预计上市券商第3季度归属母公司净利润环比下降约40%， 全年归属母公司净利润同比下降50%左右，券商业绩有大幅下滑的可能；另外，考虑到10-12月份，海通、长江、国元和太平洋证券均存在大小非解禁压力（见表8） ，以及08年3季报集中披露的临近，都将对券商股价构成压力在市场成交额难以持续有效放大的背景下，我们依然维持证券行业“中性”投资评级，请投资者谨慎投资。

图表 1 日本信用交易额占总交易额比例变化情况（94 年--07 年均在 10%-15%间波动） 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0001994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%信用交易额（10亿日元）信用交易额占比资料来源：东京证券交易所，天相投顾整理 表格 5 融资融券对券商收入影响分析 单位：亿元 单位：亿元 1H08年净资本 1H08年净资本 09 年利息收入 09 年利息收入 09 年手续费收入 09 年手续费收入 经纪业务收入合计 经纪业务收入合计 净资本收益率 净资本收益率 中信证券 423.83 6.78 1.80 8.59 2.03% 海通证券 356.58 5.71 1.52 7.22 2.03% 国泰君安 136.02 2.18 0.58 2.76 2.03% 国信证券 87.43 1.40 0.37 1.77 2.03% 中金公司 38.79 0.62 0.17 0.79 2.03% 资料来源：天相投顾预测 注：净资本收益率=收入/净资本总额*100% 4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公司研究/调研报告公司研究/调研报告行 业 研 究 / 短 评 行 业 研 究 / 短 评 表格 6 不考虑融资融券因素上市券商估。