财务报表分析综合案例：民生银行（600016）价值评估.ppt

价值评估,民生银行（600016）,,,目 录,1. 民生银行基本情况 2. 股息折现模型估价 3. 类比法估价 4. 全部资本自由现金流估价 5. 经济增加值估价 6. 项目期权定价 [ 附录 原始财务数据及调整 ],,1.1 基本情况,中国民生银行股份有限公司是经国务院及中国人民银行批准，由中华全国工商联负责组建，中国乡镇企业投资开发有限公司、中国煤炭工业进出口总公司、中国船东互保协会等59家单位作为发起人，按照商业银行法和公司法设立的股份制商业银行民生银行成立于1996年2月7日登记成立，注册资本金为13.80248亿元 截止2000年12月民生银行已在北京、上海、广州、深圳、武汉、大连、杭州、南京设有8家分行级机构和39家支行民生银行建行4年以来，利润、资产都保持较快增长1.2 经营业务范围,,民生银行的经营业务范围包括：吸收人民币存款；发放短期、中期和长期贷款；办理结算；办理票据贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；从事同业拆借；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务外汇存款；外汇贷款；外汇汇款；外汇借款；外币兑换；贸易、非贸易结算；外汇票据的承兑和贴现；外汇担保；自营或代客外汇买卖；发行或代理发行股票以外的外币有价证券；买卖或代理买卖股票以外的外币有价证券；资信调查、咨询、见证业务。

经中国人民银行批准经营的其它业务1.3 经营业绩,单位：人民币元 2000年 1999年 1998年 1997年 营业收入 2,710,108,392 1,233,290,588 1,145,115,950 812,774,689 投资收益 0 442,626,762 323,930,289 205,573,819 利润总额 559,194,674 296,807,790 241,589,706 226,406,480 税后利润 429,126,337 234,724,938 198,126,930 169,955,566 注：2000年起商业银行投资收益计入营业收入 数据来源：民生银行年度业绩公告,,,1.4 2000年末股本结构,股份类别 股数 持股比例 1、境内法人股 1380248376股 79.77% 2、 流通A股 350000000股 20.23% 合 计 1730248376股 100%,,1.5 资产规模,至2000年底，民生银行资产总额为680.58亿元，净资产59.95亿元，资本充足率为21.5%，比1999年末13.21%，上升了8个百分点。

1.6 上市股票走势,,,,2.1 股息折现模型估价,,股息折现模型（DDM）：,其中：1、DPSt為每股股息； 2、EPSt為每股盈利； 3、g为基本增长率； 4、P/E为市盈率 5、rＥ是股本成本,,,,,,,,,假定公司前5年按照自己的成长率成长， 前5年的股息折现值之和由该部分算出,假定第6年至无限年，企业按行业平均 水平成长，计算出“第5年股价的折现值”，来代替第6年至无限年企业“现金流量折现值”,,2.2 基本成长率“ g ”的计算,公式：g = (1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)],注解： 1、b：股利支付率 = 股息/盈利 2、ROA：资产收益率 = (淨盈利 + 利息)/总资产 4、D/E = 长期债务（或总债务）/股本 5、rD是长期债务利息,,2.2.1 民生银行的股息支付率,民生银行为2000年上市，其2000年可分配利润如右表,2000年净利润 429366337元 + 年初未分配利润 -43863373元 + 盈余公积金转入 43863373元 2000年可分配利润 429366337元,民生银行2000年股利分配方案： 每股派现金股息0.2元,,,根据2000年末股本数算出： 每股可分配利润 0.248元,2000年股息支付率 b1 = 0.2/0.248 =80.6%,,民生银行上市前，1997--1999年股息支付情况,1999年12月31日 1998年12月31日 1997年12月31日 净利润 234,724,938 198,126,930 169,955,566 加:年初未分配利润 134,118,172 111,847,143 72,500,075 盈余公积转入 - - - 可供分配的利润 368,843,110 309,974,073 242,455,641 减:提取法定盈余公积 23,472,494 19,812,693 16,995,556 减:提取法定公益金 23,472,494 19,812,693 16,995,556 可供股东分配的利润 321,898,122 270,348,687 208,464,529 减:应付普通股股利 321,898,122 136,230,515 96,617,386 年末未分配利润 - 134,118,172 111,847,143,根据上述数据算出 1997--1999年度民生银行的平均股利支付率:,b2=69.28%,由前面计算发现：民生银行上市前与上市后在股利分配政策方面都保持了较好的连续性：即现金股利的支付比率都较高。

为使股利支付率的值更接近实际，我们将1997--2000年股利支付总和与可分配利润总和的比率作为我们需要的“ b ”,b= 73.23%,,2.2.2 资产收益率“ROA”,,ROA= (淨盈利 +利息)/总资产,2000年民生银行：主营利润 528479798元 利息支出 693146410元 金融机构往来支出 301496006元 总资产 65058215134元,ROA=2.34%,,金融机构往来 支出属于利息 支出,,2.2.3 有息负债率“ D/E ”,民生银行2000年度 有息负债包括,存 款 52714809492 元 同业拆入 6372134015 元,,D/E=有息负债/（调整后每股净资产*年末总股本）,调整后每股净资产为3.33元,D/E = 10.26,,2.2.4 债务利息率“ rD ”,银行债务利息主要是指银行为吸收存款及拆入资金所支付的利息率rD = 1.70%,民生银行的平均存款利率,,2.2.5 基本成长率“ g ”的值,g = (1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)] =（1-73.23%）*[2.34%+10.26*（2.34%-1.70%）],g = 2.38%,,2.3.1 股本成本rＥ,rＥ = 2.25%+*8% 民生银行值为1.1,rＥ =11.05%,,2.3.2 加权资本成本WACC,考虑到民生银行的杠杆负债的特性，考虑用加权资本成本WACC来作为折现因子,WACC = D rD (1 – T) + E rE,WACC = 50.01% *2.77% *（1-33%) + 49.99% *11.05%,长期债务市值,,股本市值,,WACC =6.45%,,2.4. 行业市盈率“ P/E ”,2001年上半年国内上市银行市盈率水平 民生银行（600016） 70倍 深发展 （0001） 55倍 浦发银行（600000） 50倍,目前国内股市的整体市盈率水平处于过高水平，预计未来将有结构性下调，而银行类上市公司与市场市盈率水平的波动方向以及幅度相近，因此，预计5年后银行类上市公司的市盈率水平将下降到45倍左右，逐步向国际水平靠拢。

预测：P/E=45,,2.5. 民生银行的基本面股价,p = 10.19元,2000年11月民生银行首次IPO发行上市，发行价格为11.8元 2001年7月末民生银行的市场价格为12.7元左右3. 类比估价,银行类比估价主要包括： 1、市净率（股本市值MVE/股本帐面值DVE）估价 2、市盈率（P/E）估价,国际资本市场中，由于银行业经营的特殊性，投资者通常采用上述两种类比法对银行进行估价3.1 市净率估价,2000年末国内银行的市净率水平 2000年末市价 每股净资产 市净率 深发展 14.52 2.44 5.95 浦发银行 20.75 3.09 6.71 民生银行 17.22 3.47 4.96,国际资本市场中，银行业的市净率平均水平在3以下，最好的银行，如美国花旗银行的市净率才有可能达到4倍，而不少小银行市价甚至低于涨面值，因此，国内银行市净率水平偏高以民生银行的情况看，其市净率保持现有水平，即4.5倍比较合理，因此，其市场可比价格（除权后）为12.01元左右。

2001年7月末其市场价格为12.7元3.2 市盈率估价,2000年末国内银行的市盈率水平： 市价 每股盈利 市盈率 深发展 14.52 0.26 55.84 浦发银行 20.75 0.40 51.88 民生银行 17.22 0.25 68.88,国外金融类上市公司 在2000年4月的市盈率： 香港联交所金融股 17.1 纽约交易所金融股 16.5 新加坡金融股 18.4,从国际比较看，国内银行股的市盈率也同样存在偏高问题，结合国内实际情况，民生银行取45倍市盈率为当前评估价格民生银行2001年1季度实现每股（新股本）净收益0.073元，简单平均全年每股收益为0.29元， 市场估价为13.05元，当前市场实际价格为12.7元4. 全部资本自由现金流估价模型,〖概念〗指包括公司股东权益和债权人、优先股 股东等长期利益相关者在内的现金流总和 FCFF＝EBIT×（1－税率） ＋折旧－资本性支出－ 追加营运资本 企业价值(EV)＝,,4.1 商业银行FCFF计算方法,民生银行FCFF =（主营收入-成本-折旧）×（1－税率） ＋折旧－资本性支出－ 追加营运资本 ＋ 长期负债利息 ×（1-税率）,注：1、边际税率：民生银行税率为33%； 2、折旧与资本性支出：在银行现金流中比重及影响很小； 3、营运资本：银行几乎所有的营运资金都是金融类产品，在银行现金流中的权重及影响最为显著； 4、负债利息：银行短期负债属于经营项目，因此，在现金流计算中只加回用于银行自身发展的长期负债利息税后值；长期负债按每年10%规模递增，负债息率取3年期存款利率为基准；,,4.2 收入增长预测,民生银行计划在2003年之前在现有8家分行的基础上再新建7家分行机构，因此我们预测民生银行在未来3年内将会有一段相对较高的发展速度。

因此我们预测在2001年至2003年的增长率分别为：,在2003年以后，民生银行将经历一段 比较平稳的发展时期，估计其增长率为：,2004 2005 2006 11。