欧洲电信运营商经营总结及预测结构转型谋发展资本支出仍谨慎.ppt

股票研究行业深度研究证券研究报告信息技术2011.12.20结构转型谋发展，资本支出仍谨慎——欧洲电信运营商经营总结及预测孙建平021-38676316sunjianping@编号     S0880511010044本报告导读：评级：细分行业评级电信运营企业市场上次评级：增持增持增持欧洲运营商收入增长乏力，业务转型正在进行中，未来投资将偏向新兴市场，大规模4G 投资短期内不会出现，总投资增速可能在 0%-3%之间摘要：本文目的在于通过研究海外主要电信运营商的业务变化与投资结构，探寻在网络升级与移动通信发展的过程中对运营商业务转型带来的影响，对未来业务和投资重点作出判断研究对象是五大欧洲运营商：沃达丰、西班牙电信、德国电信、法国电信和英国电信沃达丰：收入增速下降主因来自欧洲地区增长不力，新兴市场增速较高语音业务走向稳定，数据和宽带业务增长较快未来业务重点方向在于移动数据、企业用户和新兴市场业务资本支出亦向这几个方面倾斜，3G 和 4G/LTE 的建设将持续，用于扩大网络覆盖，促进数据业务发展西班牙电信：拉美地区收入增速领涨，西班牙与欧洲市场经营策略是保住领先地位与稳定现金流企业用户增长率高于终端用户增长率，在成熟市场开发企业客户，在新兴市场开发终端客户。

资本支出将侧重数据和拉美地区业务德国电信：收入下滑源自德国和欧洲，美国业务预备出售，系统解决方案业务有所增长宽带业务增长显著，未来业务结构中宽带和移动业务比重将增长总资本支出将小幅增长，移动网络和宽带接入是建设重点法国电信：收入增长来自新兴地区，法国西班牙波兰收入稳定个人用户收入增速超过住宅用户和企业用户资本支出将向新兴市场倾斜，成熟地区投资集中在 LTE 网络建设，光纤和移动互联网，新兴地区投资集中在移动通信网英国电信：总收入不断下滑，通过成本控制保持 EBITDA 正增长Openreach 与 TCT 业务增长较好，资本支出将侧重于平台和网络建设，并将秉承投入产出配比原则，不会出现大规模的 4G 投入与投资增长，投资增长较快的地区在中东、亚洲和北美，与之相匹配的是该地区相对较好的收入增长综述，欧洲的五家全球化运营的通信集团都面临着收入增长乏力，成熟市场衰退的问题，新兴市场增速相对较快，但近年增速也在下降我们认为，在收入约束前提下，欧洲运营商大规模投入 4G 不太现实，目前的主要策略是加强在新兴市场的布网并扩大市场份额，在成熟市场保守经营，以现金流和保全现有市场份额为主成熟市场业务转型包括移动数据业务和智能销售，以及 IPTV 和宽带接入。

新兴市场主要是扩大网络覆盖范围和发展移动通信用户请务必阅读正文之后的免责条款部分相关报告信息技术：《联通走向开放，中兴欧洲破局》信息技术：《宽带反垄断调查将刺激接入网竞争和投入》信息技术：《电信联通服软，苹果重启电视战略》信息技术：《一周通信行业新闻回顾》信息技术：《一周通信行业新闻回顾》2011.12.112011.12.042011.12.042011.11.272011.11.20行业深度研究目 录1.   沃达丰集团(Vodafone) ............................................................................6 1.1.   公司概况及历史 ...............................................................................6 1.2.   公司业务发展情况 ...........................................................................7 1.2.1.   欧洲地区拖累增速，新兴地区增速较高，近年出现下滑 ....7 1.2.2.   语音业务走向稳定，数据和宽带业务增长较快 ....................8 1.2.3.   公司将更注重投入产出比与自由现金流 ................................9 1.2.4.   未来业务发展重点是移动数据、企业用户和新兴市场业务 9 1.3.   资本支出向移动数据业务和新兴市场倾斜 .................................10 1.4.   公司未来经营策略 .........................................................................11 2.   西班牙电信集团（Telefonica） ...........................................................12 2.1.   公司概况及历史 .............................................................................12 2.2.   公司业务情况.................................................................................13 2.2.1.   西班牙和欧洲市场增速较低，拉美市场是收入增长动力源13 2.2.2.   企业用户增长超过终端用户增长 ..........................................13 2.2.3.   自由现金流下滑严重，ROIC 呈回升态势 ...........................15 2.2.4.   未来业务结构：西班牙与欧洲保现金流，拉美促增长 ......16 2.3.   资本支出侧重移动数据和拉美地区业务 .....................................16 2.4.   公司未来经营策略 .........................................................................17 3.   德国电信集团（Deutsche Telecom） ..................................................18 3.1.   公司概况及历史 .............................................................................18 3.2.   公司业务情况.................................................................................19 3.2.1.   德国、欧洲收入下降，美国业务预备出售，系统解决方案业务发展良好...........................................................................................19 3.2.2.   宽带数量增长优于移动用户数量增长，固网接入明显下滑20 3.2.3.   未来业务结构加大宽带和移动业务比重 ..............................22 3.3.   资本支出将侧重于移动与宽带 .....................................................22 3.4.   公司未来经营策略 .........................................................................23 4.   法国电信集团（France Telecom） ......................................................23 4.1.   公司概况及历史 .............................................................................23 4.2.   公司业务情况.................................................................................24 4.2.1.   法国、西班牙和波兰收入稳定，东欧及非亚地区增长较迅速24 4.2.2.   个人用户收入增长迅速，住宅用户收入下降剧烈，企业用户收入下滑...............................................................................................26 4.2.3.   自由现金流和 ROIC 均处于低位 ..........................................28 4.2.4.   未来业务结构中东南欧、亚非地区，个人用户部门收入占比提高    28 4.3.   资本支出向新兴市场倾斜，各地投资重点出现差异化 .............29 4.4.   公司未来经营策略 .........................................................................30 5.   英国电信集团（British Telecom） ......................................................30 5.1.   公司概况及历史 .............................................................................30 5.2.   公司业务情况.................................................................................32 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 3812345678图表图表图表4图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表行业深度研究5.2.1.   Openreach 与 TCT 业务增长优于其他业务部门 ..................32 5.2.2.   业务结构展望 ..........................................................................34 5.3.   资本支出侧重于平台和网络建设 .................................................34 5.4.   公司未来发展策略展望 .................................................................36 表格表格表格表格表格表格表格表格表格沃达丰参股公司 ............................................................................6 沃达丰用户数量（百万） ............................................................6 沃达丰集团收入结构 ....................................................................7 沃达丰各业务板块收入规模（百万英镑） ................................8 公司 3G 站点发展计划 ...............................................................10 移动业务资本支出分类投资规模及比例 ....................................11 沃达丰历年资本开支规模及结构（按地区） ..........................11 Telefonica 近三年按地域资本支出规模及增速........................17 图表1 历年按地区收入结构 ......................................................................7 2 历年各地区收入增速 ....................................................................7 3 沃达丰各业务板块的收入占比 ....................................................8 图表请务必阅读正文之后的免责条款部分沃达丰各业务板块的收入增速 ..................................................8 5 沃达丰自由现金流规模 ..................................................................9 6 历年 EBITDA 规模.........................................................................9 7 历年 ROIC ....................................................................................9 8 历年总收入规模及增速（euros in millions）） ............................12 9 历年 OIBDA 规模及增速（euros in millions）） ..........................12 10 历年 OIBDA Margin ..................................................................12 11 历年净利润规模及增速（euros in millions）） ..........................12 12 公司各地区业务收入比重 ........................................................13 13 公司各地区业务收入同比增速 ...................................................13 14 集团终端用户接入量（in thousands）） ....................................14 15 集团企业用户接入量（in thousands）） ....................................14 16 终端用户业务类型接入量增速 ..................................................14 17 企业用户业务类型接入量增速 ................................................14 18 西班牙地区各业务接入数量增速 ..............................................14 19 拉美地区各业务接入数量增速 ..................................................14 20 欧洲地区各业务接入数量增速 ..................................................15 21 终端用户占所有用户的比重（分地区） ..................................15 22 历年自由现金流规模 ..................................................................15 23 历年 ROIC ................................................................................15 24 公司 2008 年以来资本支出情况 ................................................17 25 公司资本支出同比增速 ..............................................................17 26 历年总收入规模及同比增速（€m）.........................................18 27 历年 EBITDA 规模及同比增速（€m） ...................................18 28 历年净利润规模（€m）..............................................................18 29 历年 EBITDA Margin 水平 .......................................................18 3 of 38图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表行业深度研究30 Germany 的收入规模及增速（€m） .....................................20 31 Europe 的收入规模及增速（€m） .........................................20 32 United States 的收入规模及增速（€m） ...............................20 33 System Solutions 的收入规模及增速（€m）.........................20 34 各业务部门收入占比 ..................................................................20 35 各业务部门收入增速 ..................................................................20 36 各地区宽带接入数量及增速（单位：千） ..............................21 37 各地区宽带接入数量占总数的比例 ...........................................21 38 各地区固网接入数量及增速（单位：千） ...............................21 39 各地区固网接入数量占总数的比例 ...........................................21 40 各地区移动用户数量及增速（单位：千） ...............................21 41 各地区移动用户数量占总数的比例 ...........................................21 42 公司历年总资本支出及增速（€m）.........................................22 43 公司各部门占资本支出比重 .......................................................23 44 资本支出中各部门的历年同比增速 ...........................................23 45 历年总收入规模及同比增速（€m）..........................................24 46 历年 EBITDA 规模及同比增速（€m） ....................................24 47 历年净利润规模（€m）..............................................................24 48 历年 EBITDA Margin 水平 .......................................................24 49 各业务部门收入占比 ...................................................................24 50 France 的收入规模及增速（€m）..........................................25 51 Spain 的收入规模及增速（€m） ............................................25 52 Poland 的收入规模及增速（€m）.............................................26 53 Rest of world 的收入规模及增速（€m） ...............................26 54 Enterprise 的收入规模及增速（€m） ...................................26 55 各业务部门收入增速 ................................................................26 56 各业务类型占总收入比重 ..........................................................27 57 各业务类型收入同比增速 ........................................................27 58 集团及各个业务板块顾客数量增速 ..........................................27 59 住宅用户中各业务接入数量、用户人数及增速 .......................27 60 个人用户数量及增速（单位：千） ...........................................28 61 企业用户 IP VPN 接入数量及增速（单位：千） ...................28 62 历年自由现金流规模（€m）......................................................28 63 历年 ROIC 水平 .........................................................................28 64 资本支出中各部门所占比重 ....................................................29 65 公司历年总资本支出及增速（€m）.........................................29 66 资本支出中各部门的历年同比增速 ..........................................29 67 历年自由现金流规模（£m）......................................................31 68 历年总收入规模及同比增速（£m）.........................................31 69 历年 EBITDA 规模及同比增速（£m） ...................................31 70 历年净利润规模（£m）..............................................................31 71 历年 EBITDA Margin 水平 ......................................................31 72 BT Global service 的收入规模及增速（£m） ..........................32 73 BT Retail 的收入规模及增速（£m） .....................................32 74 BT Wholesale 的收入规模及增速（£m） ..............................33 75 Openreach 的收入规模及增速（£m） ...................................33 76 各业务部门收入占比 ..................................................................33 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 38行业深度研究图表图表图表图表图表图表图表图表请务必阅读正文之后的免责条款部分7778798081828384各业务部门收入增速 ..................................................................33 各业务部门收入占比 ..................................................................34 各业务部门收入增速 ..................................................................34 公司历年总资本支出及增速（£m）.........................................34 按用途划分资本支出占比 ..........................................................35 按部门划分资本支出占比 ..........................................................35 按用途划分资本支出增速 ..........................................................35 按部门划分资本支出增速 ..........................................................35 5 of 38行业深度研究1. 沃达丰集团(Vodafone)1.1. 公司概况及历史沃达丰集团总部位于英国伦敦，分别于伦敦证券交易所和纳斯达克证券交易所上市，是一家全球化经营的电信集团。

公司在全球 27 个国家有投资，并在 14 个国家与当地电信运营商合作联营网络除了本土英国以外，在欧洲地区的重点经营区域包括德国、意大利、西班牙、土耳其、捷克、希腊、爱尔兰、荷兰、葡萄牙、罗马尼亚等国在非洲、中东和亚太的重点国家有印度、埃及和南非（vodacom）表格 1 沃达丰参股公司企业名称verizon wirelessSFRPolkomtelBharti AirtelChina MobileSoftbank国家USFrancePolandIndiaChinaJapan参股比例（截止 2011 年 3 月 31 日）45%44%24.40%4.40%（3.2%），soldsold资料来源：公司年报表格 2 沃达丰用户数量（百万）欧洲区德国意大利英国西班牙土耳其罗马尼亚葡萄牙荷兰希腊捷克匈牙利爱尔兰阿尔巴尼亚马尔他共计用户数量36.723.419.117.316.89.26.153.93.22.72.21.60.2147.4AMAP 区（非洲、中东和亚太）印度vodacom埃及澳大利亚加纳新西兰卡塔尔斐济共计VODACOM南非坦桑尼亚刚果莫桑比克莱索托用户数量134.643.531.83.632.50.80.3220.1用户数量26.58.94.23.10.8资料来源：公司年报注：截止 2011 年 3 月 31 日沃达丰（Vodafone）的名称结合了 Voice（语音）－（语音）－Data（数据）－（数据）－Fone（Phone, ）三个主要业务类型。

语音业务始终是公司的核心业务，2010 年公司收入结构中，语音业务占比 64%，信息业务和数据业务各占 12%，固话业务占 8%，其他业务占 4%请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 381.2.1.行业深度研究1.2. 公司业务发展情况欧洲地区拖累增速，新兴地区增速较高，近年出现下滑沃达丰集团的总收入增速从 08 年以来是持续下降的，08-10 年的收入增速分别为 15.6%、8.4%和 3.2%收入下降的原因既与全球经济增长放缓的大环境有关，又与市场竞争结构和通信运营业务正处在变革期有关欧洲地区是沃达丰的核心运营地区，贡献了约 70%的收入来源但的收入来源但收入增速下滑明显08-10 年的增长速度分别为 13.6%、10.8%与-2.5%其中 2010 年以来的负增长与欧洲地区负债危机和居民消费水平下降密切相关非洲、中东和亚太地区（AMAP）在集团中的收入占比显著提升，07-10 年的收入占比从 16.9%上升到 29%，收入增速高于欧洲地区和集团总收入增速，2008 至 2010 年均保持在 20%以上然而 2011年上半年收入增速下降，仅为 8.6%表格 3 沃达丰集团收入结构欧洲地区贡献绝大多数收入来源，但 AMAP 地区增长明显高于欧洲地区£mEuropeGermanyItalySpainUKAMAPIndiaVodacomEgyptTotal Group31-Mar-0826,0816,8664,4355,0635,4246,0081,8221,60993335,47831-Mar-0929,6347,8475,5475,8125,3927,5972,6891,7781,28541,01731-Mar-1032,8338,0086,0275,7135,02511,0893,1144,4501,35144,47231-SEP-1116336790057225133527169082117281462323520YoY 200813.6%14.3%25.1%14.8%-0.6%26.4%47.6%10.5%37.7%15.6%YoY 200910.8%2.1%8.7%-1.7%-6.8%46.0%15.8%150.3%5.1%8.4%YoY 2010-2.5%-1.3%-5.1%-10.2%4.9%20.0%23.8%23.1%-1.6%3.2%YoY 2011H1-0.2%1.8%-2.4%-8%2.7%8.6%18.3%8.4%-9.8%2.2%资料来源：公司资料，国泰君安证券研究注：公司的财务会计年度为：3 月 1 日至 6 月 30 日为第一季度，6 月 30 日至 9 月 30 日为第二季度，9 月 30 日至 12 月 31 日为第三季度，12 月 31 日至 1 月 31 日为第四季度。

图表 1 历年按地区收入结构图表 2 历年各地区收入增速80%70%7 3 .5 %7 2 .2 %7 3 .8 %6 9 .8 %6 9 .5 %50%60%50%40%30%40%30%20%10%0%1 6 .9 %1 8 .5 %2 4 .9 %2 9 .0 %2 9 .4 %20%10%0%‐10%YoY 2009YoY 2010YoY 2011Q1YoY 2011H120082009Eu r o p e20102011Q1AMAP2011H1EuropeAMAPTotal Group资料来源：公司资料，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司资料，国泰君安证券研究7 of 38图表 4行业深度研究1.2.2.语音业务走向稳定，数据和宽带业务增长较快沃达丰的业务主要有五个组成部分：移动语音业务(voice)，信息业务（message），移动数据业务（data），宽带业务（fixed line）和其他业务(other service)语音业务增速走向稳定，数据和宽带业务增长较快移动语音业务：是公司最大的收入来源，语音业务占服务收入的比重自 07 年以来持续下降，从 07 年的 73.1%降至 11 年一季度的61.6%。

目前，公司拥有的语音客户数量达到了 3.7 亿户，客户结构中预付费用户占 79%，合约用户占 12%，而企业客户占 9%随着未来智能渗透率的不断提高以及公司与终端厂商合作的深入，合约用户的增长速度将超过预付费用户增长速度企业客户是公司未来将要大力拓展的顾客群数据业务：是沃达丰收入增长最快的业务，其收入占比由 07 年的6.4%提高到 11 年一季度的 13.7%业务内容是给客户提供利用终端设备上网的服务，2010 年用户数量达到 7500 万宽带业务：收入占比由 07 年的 5.7%提高到了 11 年一季度的 8.3%提供宽带接入和使用服务，用户数量为 600 万综上，语音业务是公司的主营业务，但近三年的收入增速均显著低于总收入增速，特别是在 10 年，出现了-2.8%的负增长数据业务和宽带业务在 08、、09、、10 年间快速发展，成为新的增长点但这两块业务规模还比较小，目前总共只占总收入的 20%左右，目前未起到对总收入的左右，目前未起到对总收入的实质性拉动作用表格 4 沃达丰各业务板块收入规模（百万英镑）£mVoice revenueYoYMessaging revenueYoYData revenueYoYFixed line revenueYoYOther service revenueYoYService revenueYoY06-07 年24,1513,9672,1191,87493133,04207-08 年26,90611%4,47313%3,04644%2,42730%1,14223%38,29416%08-09 年28,0094%4,7957%4,05133%3,28936%1,57538%41,7199%09-10 年27,213-3%5,0826%5,12226%3,4023%1,91922%42,7382%11 年 H113,360-0.5%2,6722.8%3,06212.9%1,8022.7%998-2.00%21,8941.4%资料来源：公司资料，国泰君安证券研究图表 3 沃达丰各业务板块的收入占比请务必阅读正文之后的免责条款部分沃达丰各业务板块的收入增速8 of 380‐r0‐u0‐e0‐c0‐r0‐u0‐e0‐c1‐r1‐u1‐e1‐c1‐r1‐u1‐e0‐r0‐u0‐e0‐c0‐r0‐u00‐     ‐p    cS1‐r1‐u1‐e1‐c1‐r1‐u1‐e1.2.4.行业深度研究80%70%60%50%40%30%20%10%50%40%30%20%10%0%0%06‐07年07‐08年08‐09年09‐10年11年 Q111年 H1‐10%07‐08年08‐09年09‐10年11年H1Voice  Fixe d line  Me ssaging total ServiceData Voice Fixed line Messaging total ServiceData 资料来源：公司资料，国泰君安证券1.2.3.资料来源：公司资料，国泰君安证券公司将更注重投入产出比与自由现金流企业自由现金流从 08 年到 11 年初有所上升，从 3000m 上升到 5000m，而到 11 年 9 月又降至约 3000m 左右。

而投入资本回报率（ROIC）从10 年初也持续下降，从 8%降至目前的 5.5%在收入增长速度持续下降的背景下，预计公司将更加注重资本的投入产出比，并调整经营结构，保持较平稳的自由现金流图表 5 沃达丰自由现金流规模60005000400030002000100008aM8nJ8pS8eD9aM9nJ9pS9eD0aM0nJ0pS0eD1aM1nJ1pSFCFF资料来源：公司资料，国泰君安证券研究图表 6 历年 EBITDA 规模图表 7 历年 ROIC1200010000800060004000200009876543210%EBITDA8aM8nJ8pS8eD9aM9nJ9    9e    eDROIC0aM0nJ0pS0eD1aM1nJ1pS资料来源：公司资料，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司资料，国泰君安证券研究未来业务发展重点是移动数据、企业用户和新兴市场业务9 of 38行业深度研究在 2010 年报中，公司提出了未来重点发展方向：移动数据业务，企业用户解决方案，新兴市场业务，全通信业务和新业务移动数据业务占 12%的收入比重，发展方式主要是扩展用户里智能用户的比重（他们是主要的数据业务应用主体）和投资建设覆盖区域更大，信号更稳定和速度更快的 3G 网络。

企业业务主要位于欧洲，占到欧洲服务收入的 29.5%，占欧洲客户总数的 15%主要客户是跨国企业和比较大型的企业，解决他们的内部网络工作平台问题2010 年度收入达到 10.68 亿欧元，同比增长了 8%新兴市场业务位于印度，埃及和 vodacom，主要原因是新兴市场经济增速高于欧洲市场，且网络渗透率较低，未来空间较大2010 年印度的数据用户渗透率只有 18%全通信业务主要是把固定宽带与移动连接相结合，满足客户的全通信需求新业务主要是 M2M 平台，移动金融系统和近距传输服务，目前拥有 2000万用户并在印度试运行1.3. 资本支出向移动数据业务和新兴市场倾斜公司未来资本支出的重点方向将在于移动数据业务和新兴市场方向1、移动数据业务投资：、移动数据业务投资：投资将主要用于扩大覆盖范围和深化用户体验扩大覆盖范围主要是加强 3G 站点和基站建设今年内将建设 8500 个3G 站点而 3G 基站将主要用于通过固定宽带网为 3G 用户提供强有力的信号支撑深化用户体验主要是投资于 HSPA 升级，加快上载与上行速度；投资于 4G/LTE 技术表格 5公司 3G 站点发展计划Mar-2011AMar-2013E3G 站点数量>14.4Mbps 的 3G 网络比率6600065%90000100%资料来源：公司资料，国泰君安证券研究2、新兴市场投资：、新兴市场投资：沃达丰在资本支出的区域结构上对 AMAP（亚洲、中东与亚太地区）（亚洲、中东与亚太地区）有明显的倾斜。

2010 年欧洲地区收入占比为 73.8%，AMAP 地区收入占请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 38行业深度研究比为 24.9%，而在资本支出上，欧洲地区占 62%，AMAP 占 37%这与公司明显提出要重点发展新兴市场业务的战略是一致的2011 年 3 月至 9 月（2011H1）公司现金资本支出共计 33.49 亿欧元，同比增长了 7 亿欧元，主要是加大了对印度和 vodacom 的投资力度表格 6 移动业务资本支出分类投资规模及比例资本支出(capex)投资规模投资比例(billion pond)mobile capexnetwork service & IT platformscoretransmissionradioFY 09/103.11.020.280.561.24FY 10/113.21.250.160.541.25FY 09/10100%33%9%18%40%FY 10/11100%39%5%17%39%资料来源：公司资料，国泰君安证券研究表格 7 沃达丰历年资本开支规模及结构（按地区）投资规模capital expentitureGROUPEuropeAMAPFY 07/08£m5,0752,491906FY 08/09£m5,9092,860862FY 09/10£m6,1923,6952,067FY 10/11£m6,2193,6772,196H1 11/12£m26181542914增速GROUPEuropeAMAP16.4%14.8%-4.9%4.8%29.2%139.8%0.4%-0.5%6.2%7.5%1.38%17.9%占比EuropeAMAP49.1%17.9%48.4%14.6%59.7%33.4%59.1%35.3%58.9%34.9%资料来源：公司资料，国泰君安证券研究1.4. 公司未来经营策略综上，我们认为公司的经营特点以及未来的发展方向有以下几个方面：1、欧洲地区将保持核心市场位置，公司将通过改善客户结构和增加企业用户来实现收入增长。

改善客户结构主要是通过网络建设和智能终端的推广，加大合约用户比重，增加数据流量与 ARPU 值2、AMAP 地区是重要的收入增长点公司将加大在 AMAP 的投资，深化网络渗透率与市场占有率3、公司将通过投资建设 3G 网络与 4G/LTE 来扩大网络覆盖面，提高网络速度，进而促进移动数据业务的发展4、公司投入资本回报率与同比相比处于较低水平，且 2010 年以来开始请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 38行业深度研究下降，公司未来在资本支出方面压力加大，提高投入产出水平是重要任务之一2. 西班牙电信集团（Telefonica）2.1. 公司概况及历史西班牙电信成立于 1924 年，是世界最大的电信集团之一是一家业务遍及欧洲、非洲、拉丁美洲的跨国电信运营商Telefonica 近几年的收入增长缓慢，2008 年至 2011 年三季度收入的同比增 速 分 别 是  2.7%/-2.1%/7.1%/5.4%  OBIDA  同 比 增 速 分 别 为0.4%/-1.4%/14%/-30%收入增长速度处于较低水平主要原因是在成熟市场的收入增长遇到瓶颈，用户渗透率高，ARPU 值提高缓慢。

公司采取的策略是加大对拉美和欧洲等增长率较高地区的开发力度，并且把移动宽带（MBB）与合约用户（contract）作为重点业务发展方向2010 年收入与利润增速明显好于其他年份，主要原因是：1、收入方面，随着终端向智能的过渡，客户量与移动数据业务收入都有增长，移动用户增长了 3.3%，互联网接入增长 2.7%2、拉美与欧洲地区的业务增长抵消了西班牙本土的业绩下滑西班牙地区收入下降 5%，同时拉美与欧洲收入分别上升 13.3%与 12.7%3、利润的增长来自所持巴西运营商 Vivo 股份重估2009 年西班牙电信通过子公司 Brasilcel 共持有 Vivo 的 60%的股权图表 8 历年总收入规模及增速（euros in millions））图表 9 历年 OIBDA 规模及增速（euros in millions））65000600005500050000450002.7%‐2.1%7.1%5.4%8%6%4%2%0%‐2%30,000  26,000  22,000  18,000  14,000  0.4%‐1.4%14.0%‐30.0%20%10%0%‐10%‐20%‐30%40000Revenues同比增速‐4%10,000  OIBDA同比增速‐40%资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 10 历年 OIBDA Margin资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 11 历年净利润规模及增速（euros in millions））45%1 2 ,0 0 0   3 0 .7 %40%40%35%4 0 .4 %3 9 .6 %3 9 .8 %4 2 .4 %8 ,0 0 0   ‐1 4 .8 %2 .4 %20%0%‐2 0 %30%4 ,0 0 0   ‐4 0 %25%3 0 .5 %0   ‐6 9 .1 %‐6 0 %‐8 0 %20%200720082009O IBD A  M ar gin2010N e t in c o m e同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 382.2.1.行业深度研究资料来源：公司资料，国泰君安证券资料来源：公司资料，国泰君安证券2.2. 公司业务情况西班牙和欧洲市场增速较低，拉美市场是收入增长动力源Telefonica 通过多年来向海外市场并购和参股经营，已经形成了三大主要市场：本土西班牙市场，拉美市场和欧洲市场。

其中拉美市场主要包括巴西、阿根廷、智利、秘鲁、哥伦比亚、墨西哥和委内瑞拉欧洲市场主要包括英国、德国、捷克和爱尔兰地区西班牙：收入占比下降，收入负增长西班牙是 Telefonica 的本土市场，占集团总收入的比重约为 1/3，近几年随着西班牙市场收入持续下滑，占集团收入的比重也不断下降，从 08 年的 36%下降到2011 年三季度的 28%09-11 年三季度的收入增速为-5.4%/-5%/-7%显著低于集团总收入增速，已经成为制约集团增长的因素之一Telefonica 将减少未来在西班牙市场的投入，把主要精力集中在拉美市场上拉美：收入占比上升，增速领涨拉美市场是 Telefonica 最重要的市场，占集团收入的比重从 08 年的 48%上升到 10 年的 51%拉美业务收入增速是三个地区里最高的，09-11 年三季度的收入增速分别为 3.6%/13.3%/18.1%欧洲：收入占比稳定，增速低于拉美高于西班牙欧洲市场占集团收入的比重稳定在 24%-25%之间，收入增速低于拉美，高于西班牙图表 1260.0%50.0%40.0%30.0%20.0%公司各地区业务收入比重图表 13 公司各地区业务收入同比增速20%15%10%5%0%10.0%0.0%‐5%200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3‐10%spainlatin americanspainlatin americaneuropeeuropetotal group资料来源：公司资料，国泰君安证券2.2.2.资料来源：公司资料，国泰君安证券企业用户增长超过终端用户增长按用户类型分类，集团的业务类型可以分为终端用户（final client access）与企业用户（wholesale access）两种。

对终端用户的接入又分固话/窄带/宽带//电视业务，集团用户业务分为 shared ULL/full ULL/wholesaleADSL 几个部分通过历年接入数量的分析，我们发现：请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 38行业深度研究1、企业用户接入量增速显著超过终端用户接入量，成为集团未来在用、企业用户接入量增速显著超过终端用户接入量，成为集团未来在用户 发 展 上 的 主 战 区  终 端 用 户 接 入 量  08  年 以 来 的 增 速 为13%/2%/8.6%/6.2%  ，  企  业  用  户  接  入  量  同  期  增  速  达  到30.8%/19.3%/13.2%/17.6%在企业用户业务中，full ULL 与 wholesaleADSL 增长较好2、在终端用户业务中，宽带、收费电视和移动通信业务是拉动接入量、在终端用户业务中，宽带、收费电视和移动通信业务是拉动接入量增长的引擎固话与窄带增速较低图表 14 集团终端用户接入量（in thousands））图表 15 集团企业用户接入量（in thousands））34000013.0%14%600030.8%35%290000240000190000140000900002.0%8.6%6.2%12%10%8%6%4%2%5000400030002000100019.3%13.2%17.6%30%25%20%15%10%5%40000Final Clients Accesses资料来源：公司资料，国泰君安证券同比增速0%0Wholesale Accesses资料来源：公司资料，国泰君安证券同比增速0%图表 16 终端用户业务类型接入量增速40%30%20%10%0%图表 17100%80%60%40%20%企业用户业务类型接入量增速‐10%2008200920102010Q1‐30%‐20%‐20%2008200920102010Q1‐3‐30%‐40%‐40%‐60%Fixed telephony accesses Broadband Pay TV资料来源：公司资料，国泰君安证券NarrowbandMobile accesses Wholesale AccessesFull ULL资料来源：公司资料，国泰君安证券Shared ULLWholesale ADSL 成熟市场企业用户增速高于终端用户，拉美反之。

西班牙、拉美和欧洲地区在用户接入数量方面，都是以终端用户为主，约占 90%以上的份额，企业用户仅占 10%左右因此，终端用户增速大体决定了全体业务的接入数量增速在西班牙，企业用户接入数量增速显著高于终端用户接入量增速，但在拉美和欧洲并未出现这种情况，拉美仍以普及终端用户为主，欧洲在近两年企业用户增速下降明显图表 18 西班牙地区各业务接入数量增速请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 19 拉美地区各业务接入数量增速14 of 380‐r0‐u0‐e0‐c1‐r1‐u1‐e1‐c1‐r1‐u1‐e0‐r0‐u0‐e0‐c0‐r0‐u0‐e0‐c1‐r1‐u1‐e1‐c1‐r1‐u1‐e行业深度研究30%15%25%20%15%10%22.4%27.5%23.3%10%5%6.5%9.0%8.8%5%0%0%‐5%‐10%‐2.3%2009Final clients accesses 0.2%2010Wholesale accesses ‐1.3%2011Q1‐3Total accesses   ‐5%‐10%‐4.9%2009Final Clients Accesses‐0.4%2010Wholesale Accesses‐4.1%2011Q1‐3Total Accesses资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 20 欧洲地区各业务接入数量增速资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 21 终端用户占所有用户的比重（分地区）20%15%10%15.1%15.1%102%100%98%99.96%99.97%99.97%99.97%5%0%‐5%‐10%6.7%200920104.6%2011Q1‐396%94%92%90%97%95%97%94%98%93%98%92%‐15%‐12.5%88%2008200920102011Q1‐3Final clients accesses Wholesale accesses Total accesses   西班牙欧洲拉美资料来源：公司资料，国泰君安证券2.2.3.资料来源：公司资料，国泰君安证券自由现金流下滑严重，ROIC 呈回升态势公司 10 年自由现金流稳定在 8000m 左右，但 11 年 9 月时自由现金流下滑到 3270m，下滑了 59%。

ROIC 有所回升，从 10 年不足 10.5%上升到目前的接近 11.5%公司现金流趋势与业务结构转型目标是一致的，即主要业务地区西班牙和欧洲的最重要目标是保证稳定可持续的现金流，只有保证了现金流的强大，才能构筑对拉美地区和其他新兴市场不断增长投资的基础图表 22 历年自由现金流规模图表 23历年 ROIC1600014000120001000080006000400020000121 1 .5111 0 .5109 .59%9aM9nJ9pS9eD0aM0nJ0pS0eD1aM1nJ1pS8aM8nJ8pS8eD9aM9nJ9pS9eD0aM0nJ0pS0eD1aM1nJ1pSFCFF资料来源：公司资料，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分RO IC资料来源：公司资料，国泰君安证券15 of 382.2.4.行业深度研究未来业务结构：西班牙与欧洲保现金流，拉美促增长根据 Telefonica 目前的收入区域结构与业务类型增长的情况，我们认为未来集团将会在业务调整上有以下方向：1、随着集团对拉美地区，特别是巴西市场的高度重视，未来拉美地区、随着集团对拉美地区，特别是巴西市场的高度重视，未来拉美地区收入占公司总收入的比重还将进一步提高。

并且是推动公司业务增长的主要动力继续强化在巴西市场上的领导地位，在与哥伦比亚政府谈判，合并移动业务与固网业务，这项交易待批准后将会带来显著的协同效应与债务缩减在墨西哥，首要目标是提高周转率2、尽力阻止西班牙市场继续衰退，不追求增长率，追求稳定强大的现、尽力阻止西班牙市场继续衰退，不追求增长率，追求稳定强大的现金流，并维持在西班牙市场的领导地位大力推动终端用户，特别是智能机用户的增长，并通过提高合约用户比重来提升整个地区的ARPU 值同时节约成本，发挥全球协作的规模效用降低运营费用率3、欧洲市场要尽力保证稳定的现金流，德国市场要争取更大的市场份、欧洲市场要尽力保证稳定的现金流，德国市场要争取更大的市场份额欧洲地区增速最好的是德国，从集团继续在德国兑拍频谱段也可以知道未来在德国的基础网络建设投资仍将继续4、企业用户占总用户的比重仍然太低，未来在拉美地区仍将继续以终、企业用户占总用户的比重仍然太低，未来在拉美地区仍将继续以终端用户为主，提升网络覆盖和用户渗透率在西班牙与欧洲等终端用户成熟市场将逐渐加大对企业用户的开发力度2.3. 资本支出侧重移动数据和拉美地区业务2008 年至 2010 年，公司资本支出增速分别为 4.65%/-13.6%/49.4%，2011年前三季度，资本支出同比下降 8.5%，公司的目标是 2011 年总资本支出比 2010 年增长 2%，因此四季度将会是投资高峰期。

2010 年资本支出增加的原因主要是在德国与墨西哥竞拍购买频谱资源，在德国共花费 14 亿欧元，在墨西哥花费 12 亿欧元这与集团在地域上的结构调整规划是一致的2010 年报中公司披露，将加快在拉美的宽带和移动覆盖率，加大基础设施建设，提高市场占有率，培养新的收入增长点在欧洲要扩大客户群体，在加大投资的同时还要控制成本，提高效率，通过与其他运营商的合作共营加大投入产出比公司未来投资的重点方向在于移动数据业务、拉美和欧洲地区业务1、移动数据业务公司于 2011 年成立数据业务部门，将整合拉美与欧洲地区全部的移动数据业务，将把已有的数据业务（如 Terra,tuenti,jajah等）和未来将要开发的业务（金融服务、M2M、云服务、医疗解决方案、广告业务等）进行统一整合，并使它能到已有的核心业务产生辐射效应2、拉美与欧洲的投资比重从 2008 年到 2010 年都在持续上升，公司购买德国与墨西哥的频谱资源也说明未来将要在这两大市场持续进行网请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 38行业深度研究络建设方面的投入公司更是强调在拉美要进一步稳定巴西的市场领导地位，并要在欧洲培养业务增长点（如英国与德国）。

表格 8Telefonica 近三年按地域资本支出规模及增速millions of euro2008200920102011Q1-3spain2,2081,8632,0212,090latin american4,0353,4505,5353,215europe2,0721,7283,0721,119others and eliminations86216216202total group8,4017,25710,8446,624占比2008200920102011Q1-326.3%25.7%18.6%31.6%48.0%47.5%51.0%48.5%24.7%23.8%28.3%16.9%1.0%3.0%2.0%3.0%100.0%100.0%100.0%100.0%增速200920102011Q1-3-15.6%8.5%61.8%-14.5%60.4%-0.7%-16.6%77.8%-56.5%151.2%0.0%47.4%-13.6%49.4%-8.5%资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 24 公司 2008 年以来资本支出情况6,0005,0004,0003,000图表 25 公司资本支出同比增速100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%2,0001,0000.0%‐20.0%‐40.0%200920102011Q1‐30‐60.0%2008200920102011Q1‐3‐80.0%spainlatin americanspainlatin americaneuropeeuropetotal group资料来源：公司资料，国泰君安证券资料来源：公司资料，国泰君安证券2.4. 公司未来经营策略综上，我们认为公司的经营特点以及未来的发展方向有以下几个方面：1、地域方面，重点发展拉美市场与欧洲市场，保住西班牙的国内市场领先地位，以稳定的现金流为目标。

2、基于公司追求投入产出比与良好的现金流，未来资本投入不大可能在收入增速低迷的前提下大幅增加，我们预计仍将稳定增长，不会大规模兴起 LTE 网络建设大潮3、业务类型上，将移动业务、数据业务和电视业务作为未来重点在请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 38行业深度研究西班牙和欧洲地区可能加大对企业用户的开发4、通过改变组织结构来促进全球协同效应2011 年公司改变了部分组织结构，成立了 Telefonica Digital 部门，下设“Telefonica Latam”与“Telefonica Europe”两个子部门，主要是为了抓住移动数字业务的发展机遇，把两大地区的业务发展进行全球化流程协作，提高盈利能力3. 德国电信集团（Deutsche Telecom））3.1. 公司概况及历史德国电信于 1995 年 1 月 1 日从国有企业改组成为股份公司1996 年 11月股票在东京、纽约和法兰克福同时上市目前它在 50 个国家和地区拥有 71 个分公司、子公司、联盟公司和合资公司，是一家全球化电信运营集团，有超过一半的收入来自德国以外的地区 自 1998 年 1 月 1日起德国电信市场全面推行自由化，竞争日趋激烈，传统业务的市场占有率日益下降，但德国电信并没有伤到筋骨，而且发展继续保持高速增长势头，成为欧洲地区领先的跨国通信运营集团。

共计拥有 1.29 亿移动用户，3600 万条固定线，超过 1600 万条宽带，提供的服务包括固话/宽带/移动通信/IPTV 等，为企业用户提供 ICT 解决方案2008 年至 2011 年三季度，德国电信的收入分别为 616/646/624/437 亿欧元，同比增速为 4.8%/-3.4%/-6.8%10 年及 11 年收入同比下滑的主要原因在于德国和其他欧洲地区的经济不景气，依靠宽带和 IPTV 来弥补固话和移动语音业务的下滑公司的 EBITDA Margin 稳步上升，从 2008 年的 29.4%提高到 2011 年三季度的 32.2%，主要是公司在德国、美国等主要市场执行严格的成本控制措施，使得 EBITDA 增速降幅小于收入增速降幅图表 26 历年总收入规模及同比增速（€m）图表 27 历年 EBITDA 规模及同比增速（€m）7200062000520004200032000220001200020004.8%‐3.4%‐6.8%6%4%2%0%‐2%‐4%‐6%‐8%220 00200 00180 00160 00140 00120 00100 008 0006 0004 0002 0009.9%‐2.2%‐5 .7%12%10%8%6%4%2%0%‐2%‐4%‐6%‐8%2008200920102011Q320082 00920102011Q 3revenue 增速EBITDA增速资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 28 历年净利润规模（€m）请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 29 历年 EBITDA Margin 水平18 of 383.2.1.行业深度研究200018001600140012001000800600400200033%32%32%31%31%30%30%29%29%28%28%2008200920102011Q32008200920102 0 1 1 Q 1 ‐3N e t In c o m e资料来源：公司资料，国泰君安证券EBITDA   margin资料来源：公司资料，国泰君安证券3.2. 公司业务情况德国、欧洲收入下降，美国业务预备出售，系统解决方案业务发展良好DT 下设四个按地区划分的业务部门：Germany，Europe, United States 和System Solutions。

Germany 和 Europe 部门主营固定宽带与移动通信业务；Europe 经营地区包括希腊、罗马尼亚、匈牙利、波兰、捷克、荷兰、克罗地亚、奥地利、保加利亚等国家United States 部门主营移动通信业务，System Solutions 以 T-SYSTEM 品牌为跨国企业提供 ICT 产品及解决方案德国：收入持续下降，宽带和电视业务有所增长德国区收入占比为 35%-40%，是最大的业务部门09 年至 11 年前三季度的收入增速分别为-3.8%/-1.2%/-3.3%德国收入的不断下降原因主要是固话业务下滑比较严重，但数据、宽带和电视业务有增长欧洲：收入下滑，电视、宽带和智能业务是增长点欧洲区收入占比为 25%-30%09 年至 11 年前三季度的收入增速分别为24.2%/-14.8%/-12.8%收入下滑的主要原因是南欧与东欧经济衰退，宽带和 IPTV 是这一地区增长的主要动力，另外，移动用户中的高端合约用户也是未来发展的重点方向2011 年前三季度，电视用户同比增长 18%，其中 IPTV 用户增长 35%智能市场份额从 30%上升到 50%，宽带接入用户同比增长 3%。

美国：主营无线通讯，准备出售占收入比重为 25%-30%09 年至 11 年前三季度的收入增速分别为 3.4%/4.0%/-9.7%公司正在美国建设 4G 网络，并进行智能和平板电脑的销售在 2010 年3G/4G 智能用户实现翻倍2011 年 3 月公司曾经尝试把美国子公司 T-mobile 出售给 AT&T，但这一交易被美国联邦通讯委员会（FCC）阻止，理由是这项收购会减弱美国运营商之间的竞争，帮助 AT&T 实现垄断目前此项并购未能达成系统解决方案：收入的增长主要来自业务量增加，云服务和客户高端要求构成了核心竞争壁垒占收入比重 10%左右，09 年至 11 年前三季度的收入增速分别为-4.5%/5.4%/3.1%，这个部门为企业提供ICT 解决方案，日用内部网络和数据中心服务请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 383.2.2.行业深度研究图表 30Germany 的收入规模及增速（€m）图表 31Europe 的收入规模及增速（€m）30000250002000015000‐1.2%0%‐1%‐1%‐2%‐2%20000180001600014000120001000024.2%30%25%20%15%10%5%100005000‐3.8%‐3.3%‐3%‐3%‐4%8000600040002000‐14.8%‐12.8%0%‐5%‐10%‐15%0‐4%0‐20%2008200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3Germany资料来源：公司资料，国泰君安证券增速Europe资料来源：公司资料，国泰君安证券增速图表 32United States 的收入规模及增速（€m）图表 33System Solutions 的收入规模及增速（€m）180001600014000120003.4%4.0%6%4%2%0%7000600050005.4%3.1%6%4%2%100008000‐2%‐4%400030000%6000400020000‐9.7%‐6%‐8%‐10%‐12%200010000‐4.5%‐2%‐4%‐6%2008200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3United States资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 34 各业务部门收入占比45%40%35%30%增速Systems Solutions资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 35 各业务部门收入增速30%25%20%15%增速25%20%15%10%5%0%2008              2009GermanyUnited States2010         2011Q1‐3EuropeSystems Solutions10%5%0%‐5%‐10%‐15%‐20%2008GermanyUnited Statestotal20092010EuropeSystems Solutions资料来源：公司资料，国泰君安证券资料来源：公司资料，国泰君安证券宽带数量增长优于移动用户数量增长，固网接入明显下滑公司业务的核心经营指标分为三大类：宽带接入数量、固网接入数量和请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 38行业深度研究移动用户数量，分别对应着宽带、固话和移动业务的需求状况。

宽带接入数量：近三年增长显著宽带 80%的宽带需求来自德国，20% 来 自 欧 洲 ， 2009  年 至  2011  年 前 三 季 度 数 量 增 速 为10.5%/6.2%/4.5%，其中欧洲的接入数量增速显著高于德国增速固网接入数量：出现下滑约 70%的固网需求来自德国，30%来自欧洲2009 年至 2011 年前三季度数量增速为-7.52%/-6.5%/-5.6%，其中德国的接入数量下降速度略慢于欧洲移动用户数量：略有下降移动用户约 45%的移动用户来自欧洲，28%来自德国，25%来自美国2009 年至 2011 年前三季度数量增速为 2.8%/-4.4%/-0.4%增速上，欧洲大于美国，美国大于德国图表 36 各地区宽带接入数量及增速（单位：千）图表 37 各地区宽带接入数量占总数的比例18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%80%60%40%20%2008200920102011Q30%Broadband retail lines Germany2008200920102011Q1‐3EuropeGermany YoY增速Europe YoYGermanyEurope资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 38 各地区固网接入数量及增速（单位：千）资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 39 各地区固网接入数量占总数的比例50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 ‐4%‐5%‐6%‐7%‐8%80%60%40%20%2008200920102011Q30%Fixed network linesGermany2008200920102011Q1‐3EuropeGermany YoY增速Europe YoYGermanyEurope资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 40 各地区移动用户数量及增速（单位：千）请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 41 各地区移动用户数量占总数的比例21 of 38行业深度研究160 140 120 100 80 60 40 20 0 千20%15%10%5%0%‐5%‐10%60%40%20%2008200920102011Q30%Mobile subscribers Europe增速GermanyUSAGermany YoY2008Germany20092010USA2011Q1‐3EuropeEurope YoY资料来源：公司资料，国泰君安证券USA YoY资料来源：公司资料，国泰君安证券3.2.3.未来业务结构加大宽带和移动业务比重根据 DT 目前的收入区域结构与业务类型增长的情况，我们认为未来集团将会在业务调整上有以下方向：1、美国地区的业务有可能继续寻找新的买家，在并购达成以前，美国地区的投资和业务发展将保持现有态势。

2、宽带发展优于移动，移动优于固网这种趋势将体现在未来的收入结构上，宽带和移动的收入占比上升，固网收入占比下降3、德国和欧洲的增长依靠移动数据业务、IPTV 业务和宽带接入业务3.3. 资本支出将侧重于移动与宽带2008 年至 2011 年前三季度，公司的资本支出分别为 87/92/85/61 亿欧元，同比增速分别为 5.7%/-7.5%/2.7%2010 年资本支出下降主要受经济环境和公司收入下滑的影响，主要投向 3G 网络建设、宽带接入、固网接入（DSL、VDSL、IPTV）、现有网络升级和 VOIP 业务图表 42 公司历年总资本支出及增速（€m）140002 6 .9 %30%120001000080006000400020000‐3 2 .2 %9 .3 %5 .7 %‐7 .5 %20%10%0%‐1 0 %‐2 0 %‐3 0 %‐4 0 %200520062007200820092010C A P EX增速资料来源：公司资料，国泰君安证券在资本支出的分配结构上，德国占了 35%-45%，欧洲占 20%-25%，美请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 38行业深度研究国占 25%-30%，系统解决方案占 5%-10%。

2010 年和 2011 年德国的分配比例有所提高，其他部门略有下降在各部门资本支出增速上，2010 年德国高于系统方案部门，系统方案部门高于欧洲，欧洲高于美国图表 43 公司各部门占资本支出比重45%40%35%30%25%图表 44 资本支出中各部门的历年同比增速30%20%10%0%20%15%‐10%200920102011Q1‐310%‐20%5%0%2008200920102011Q1‐3‐30%‐40%GermanyEuropeGermanyUnited States资料来源：公司资料，国泰君安证券EuropeSystems SolutionsUnited Statestotal资料来源：公司资料，国泰君安证券Systems Solutions3.4. 公司未来经营策略综上，我们认为公司的经营特点以及未来的发展方向有以下几个方面：1、总收入实现正增长需要等待经济形势的好转，以及美国和系统解决方案部门的增长足以抵消德国等市场的下滑但通过节约成本和实行全球化协同管理，EBITDA Margin 有望得到保持，并有上升空间2、业务部门方面，美国地区和系统解决方案业务增速超过德国和欧洲地区，在集团中的占比上升。

宽带和移动业务会在收入中发挥更大的作用3、总的资本支出将有小幅增长移动网络和宽带是建设重点4. 法国电信集团（France Telecom））4.1. 公司概况及历史法国电信是起源于法国，业务向全球化拓展的一家运营商，目前已经在全球超过 220 个国家和地区有自营和合作运营的业务主要业务地点在法国、英国、西班牙、葡萄牙、比利时、瑞士、波兰、罗马尼亚、奥地利和美国，除此之外，在非洲的埃及、肯尼亚、尼日尔、马达加斯加等地也有合作运营业务营业品牌为“Orange”公司主营的业务有：固话、宽带、移动通信、光纤通信和卫星通信等法国电信 2008 年至 2011 年三季度的收入分别是 458/448/455/338 亿欧元 ， 同 比 增 速 为 -2.1%/1.5%/0.2%  同 时 期  EBITDA  增 速 为-13.9%/0.5%/-0.6%，EBITDA Margin 为 36.2%/31.8%/31.5%/34.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 384.2.1.行业深度研究从收入上看，2010 年和 2011 年公司收入已经开始略有增长，改变了 09年下降趋势主要原因在于西班牙、波兰市场由于用户数量上升和 3G数据业务收入有所上升，新兴地区收入快速上升。

图表 45 历年总收入规模及同比增速（€m）图表 46 历年 EBITDA 规模及同比增速（€m）52,00047,00042,00037,00032,00027,00022,00017,00012,0007,000‐2.1%1.5%0.2%2%2%1%1%0%‐1%‐1%‐2%‐2%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000‐13.9%0.5%‐0.6%4%2%0%‐2%‐4%‐6%‐8%‐10%‐12%‐14%2,000‐3%2,000‐16%2008200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3revenue 资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 47 历年净利润规模（€m）增速EBITDA资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 48 历年 EBITDA Margin 水平增速6,0 005,0 004,0 003,0 002,0 001,0 0004 ,1 0 03 ,4 0 24,8 7819 4 537%36%35%34%33%32%31%30%29%28%20 0 82 0 0920102 0 11 H12008200920102011Q1‐3Ne t Income资料来源：公司资料，国泰君安证券EBITDA  margin资料来源：公司资料，国泰君安证券4.2. 公司业务情况法国、西班牙和波兰收入稳定，东欧及非亚地区增长较迅速公司业务按地域归属划分成五个业务大区：法国、西班牙、波兰，其他地方，企业业务。

图表 49 各业务部门收入占比请务必阅读正文之后的免责条款部分24 of 38，行业深度研究60%50%40%30%20%10%0%2008Fran c er e s t  o f   w o r ld2009S p a inE n t e r p r is e20102 0 1 1 Q 1 ‐ 3P o la n d资料来源：公司资料，国泰君安证券法国：公司最主要的业务部门，近年收入略有下降占收入比重约为 50%近几年来连续负增长导致在集团里的收入占比略有下降，09 年至今收入同比增速为 0%/-1.5%/-3.2%收入下降的主要原因是：国内经济不景气，随着监管部门批准新的运营商进入市场，法国电信市场竞争进一步加剧，移动和固话领域运营商的兼并收购成为趋势电信资费下调的影响被快速增长的数据服务需求量所对冲，缓解收入下降的速度西班牙：收入略有下降，移动语音市场萎缩，成本控制缓解增长压力该市场占公司收入比重约为 10%，09 年至今收入同比增速为-4.4%/-1.7%/4.3%近年来的负增长主要是西班牙国内经济疲弱，并且消费者行为模式随着竞争日益激烈和移动互联网开始改变，2010 年整个移动语音市场萎缩了 3.4%。

但公司在移动领域的优势地位和成本控制使得增长势头得到了扭转波兰：市场竞争激烈，收入增长靠发展移动用户波兰占公司收入比重不到 10%，09 年至今收入增速-8.8%/2.7%/-4.6%波兰通信市场的特点是管制严格，所有业务线均竞争激烈市场规模 2010 年萎缩了 2.6%，只有移动业务是正增长的FT 在波兰的运营通过参股 TP Group 进行，持股比例 49.8%，经营品牌仍是“Orange”，市场份额为 30.4%2010 年收入正增长是通过发展移动用户达到（合约用户增长 5%，预付费用户增长 4%）其他地区（包括欧洲其他国家以及非洲、中东和亚洲地区）：增长迅速，市场广阔，加大投资，扩大覆盖其他地区占公司收入比重为 15%-20%，近年来占比不断提高，09 年至今收入增速-2.4%/14.4%/9.2%其中，欧洲市场均为成熟市场，移动用户渗透率在 80%-120%公司在这一地区主营移动业务，10 年的增长来自合约客户数量增长 5%，智能销售额增长 20%亚非中东地区国家之间差异很大，但人口和经济增速相对较高，通信渗透率低，农村地区占 75%左右，未来提高农村市场覆盖大有可为公司正在加大对这些地区的线缆铺设和 3G 网络建设力度。

图表 50France 的收入规模及增速（€m）图表 51Spain 的收入规模及增速（€m）请务必阅读正文之后的免责条款部分25 of 38图表 534.2.2.行业深度研究25,0000.0%0%4,5004.3%5%20,00015,00010,0005,000‐1.5%‐3.2%‐1%‐1%‐2%‐2%‐3%‐3%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500‐4.40%‐1.7%4%3%2%1%0%‐1%‐2%‐3%‐4%0‐4%0‐5%2008200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3France增速Spain增速资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 52 Poland 的收入规模及增速（€m）资料来源：公司资料，国泰君安证券Rest of world 的收入规模及增速（€m）4,5002.7%4%9,00014.4%16%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500‐8.8%‐4.6%2%0%‐2%‐4%‐6%‐8%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000‐2.4%9.2%14%12%10%8%6%4%2%0%‐2%0‐10%0‐4%2008200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3Poland资料来源：公司资料，国泰君安证券增速rest of world资料来源：公司资料，国泰君安证券增速图表 549,000Enterprise 的收入规模及增速（€m）0%图表 5520%各业务部门收入增速8,0007,0006,0005,0004,0003,000‐3.5%‐1.4%‐1%‐1%‐2%‐2%‐3%‐3%15%10%5%0%2,0001,000‐4.2%‐4%‐4%‐5%2008200920100‐5%‐10%2008200920102011Q1‐3FranceSpainPolandEnterprise增速rest of worldEnterprise资料来源：公司资料，国泰君安证券资料来源：公司资料，国泰君安证券个人用户收入增长迅速，住宅用户收入下降剧烈，企业用户收入下滑公司把具体业务按用户类型进行了归类，分别是 Personal，Home 和Enterprise & International Carrier，即个人用户，住宅用户和企业用户。

请务必阅读正文之后的免责条款部分26 of 38行业深度研究个人业务：增速是三个业务板块中最高的约占公司总收入的45%-50% ， 近 年 来 占 比 在 逐 步 上 升  09  年 至 今 收 入 增 速-1.0%/-5.4%/5.2%个人业务主要包括了移动、移动互联网和销售等业务随着大众通讯方式由固话向移动转移，以及移动互联网的发展带来的数量流量和数据收入发展，个人业务在今后总收入中的占比还将提高近年来用户数量增长迅速，09 年至今用户增速分别为 13.2%/9.1%/12.2%住宅用户：收入负增长，宽带、IPTV 是增长较好的业务约占公司总收入的 30%-35%，近年来占比在逐步下降，09 年至今收入增速-3.0%/-1.7%/-8.7%主要的业务包括固定、固定宽带、IPTV、VOIP 等固定用户数量近年来持续下降，2010 年下降 2.2%，固定宽带、IPTV 和 VOIP 用户数量快速增长，特别是 IPTV 用户，09 年至 11 年三季度增速分别为 53.2%/28%/26.5%我们预计未来住宅用户收入整体占比仍将被个人用户替代，但宽带、IPTV 等用户将是业务增长的重点。

企业用户：接入数量与收入均下滑约占公司总收入的 15%-20%，09 年至今收入增速-3.0%/-2.9%/-5.1%企业 IP VPN 接入数量 09 年至今增速为 1.6%/-1.2%/-0.9%图表 56 各业务类型占总收入比重60%50%40%30%图表 578%6%4%2%0%各业务类型收入同比增速20%‐2%‐4%200920102011Q1‐310%0%‐6%‐8%‐10%2008200920102011Q1‐3Total revenuePersonalPersonal    HomeEnterprise & international carrierHomeEnterprise & international carrier资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 58 集团及各个业务板块顾客数量增速资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 59 住宅用户中各业务接入数量、用户人数及增速55%45%35%25%15%5%50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 千60%50%40%30%20%10%0%‐10%‐5%200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3group customersinternet customersIPTVnumbers of linesVOIP customersIP VPN accessnumbers of linesVOIP customersline YoYVOIP YoYinternet customersIPTVinternet YoYIPTV YoY请务必阅读正文之后的免责条款部分27 of 380‐r0‐u0‐e0‐c0‐r0‐u0‐e0‐c1‐r1‐u1‐e1‐c1‐r1‐u1‐e0‐r0‐u0‐e0‐c0‐r0‐u0‐e0‐c1‐r1‐u1‐e1‐c1‐r1‐u1‐e4.2.4.行业深度研究资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 60 个人用户数量及增速（单位：千）资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 61 企业用户 IP VPN 接入数量及增速（单位：千）180 160 140 120 100 80 60 40 20 千13.2%9.1%12.2%14%12%10%8%6%4%2%0.3240.3220.320.3180.3160.3140.312千1.6%‐1.2%‐0.9%2%2%1%1%0%‐1%‐1%‐2%0 0%0.31‐2%2008200920102011Q1‐32008200920102011Q1‐3personal customersYoYIP VPN accessYoY资料来源：公司资料，国泰君安证券4.2.3.资料来源：公司资料，国泰君安证券自由现金流和 ROIC 均处于低位2011 年公司自由现金流处于三年来的低位，比 08、09 和 10 年有显著下降，从 6 月开始现金流状况有所好转，但仍未达到 08 年水平。

从 08 年开始 ROIC 水平持续下降，除了 10 年下半年出现过短暂时回升，08 年时 12%直降至目前的 6%，降幅较剧烈图表 62 历年自由现金流规模（€m）图表 63 历年 ROIC 水平10000900080007000600050004000300014121086420%8aM8nJ8pS8eD9aM9nJ9pS9eD0aM0nJ0pS0eD1aM1nJ1pS8aM8nJ8pS8eD9aM9nJ9pS9eD0aM0nJ0pS0eD1aM1nJ1pSFCFF资料来源：公司资料，国泰君安证券ROIC资料来源：公司资料，国泰君安证券未来业务结构中东南欧、亚非地区，个人用户部门收入占比提高从近年公司各部门、各区域业务发展情况来看，我们认为未来业务结构可能会有以下趋势：1、南欧、东欧和亚非中东地区增速高于总体收入增速，占比逐渐提高南欧、东欧和亚非中东地区增速高于总体收入增速，占比逐渐提高法国、西班牙和波兰占比逐渐有所下降，公司在这三个国家的策略主要是保住现有市场份额，维持领先地位，兼并其他运营商在其他地区则是提高覆盖率，加强网络建设，拓展农村市场请务必阅读正文之后的免责条款部分28 of 38行业深度研究2、个人用户部门收入占比提升，增速为三个部门之首。

家庭用户部门、个人用户部门收入占比提升，增速为三个部门之首家庭用户部门收入占比下降，但绝对增速有望转正，原因还在 IPTV、宽带接入和 VOIP业务的增长 企业用户部门收入占比稳定，有望实现正增长，重点在于用户发展以及 IP 解决方案的成熟4.3. 资本支出向新兴市场倾斜，各地投资重点出现差异化2008 年至 2011 年三季度，公司的资本支出分别为 59.9/50.4/55.2/24.7 亿欧元，同比增速分别为-15.9%/9.5%/16.8%从各部门占比来看，法国投资占比最高，为 40%-50%，基本与其对收入的贡献相匹配，而且三年以来占比不断提高其他地区”即亚非中东南欧地区占比为 20%-25%，是第二大投资区域西班牙、波兰和企业用户部门占比均在 10%以下图表 64 资本支出中各部门所占比重60%50%40%30%20%10%0%2008Francerest of world2009SpainEnterprise20102011H1PolandInternational资料来源：公司资料，国泰君安证券2010 年、2011 年公司资本开支重回高增长轨道，2010 年公司的投资重点在于扩大带宽，建设 LTE 网络，在法国建设光纤接入点，建设高速海底光缆（马赛到孟买光缆，欧洲到非洲海岸线光缆）。

2011 年上半年公司的投资重点是 3G 网络扩容和移动互联网建设，以应对日益增长的数据服务需求我们认为未来随着欧洲经济的逐步恢复，公司投资增长的势头将继续保持，主要投资领域还将集中在法国、波兰和新兴市场在成熟地区的投资将集中在 LTE 网络建设，光纤和移动互联网方面在新兴地区的投资将集中在移动通信网建设，扩大网络覆盖率方面图表 65 公司历年总资本支出及增速（€m）请务必阅读正文之后的免责条款部分图表 66 资本支出中各部门的历年同比增速29 of 38行业深度研究7,00016.8%20%50%6,0005,0004,0003,0002,0001,00002008‐15.9%20099.5%20102011H115%10%5%0%‐5%‐10‐15‐2040%30%20%10%0%‐10%‐20%‐30%2009France2010Spain2011H1Capex资料来源：公司资料，国泰君安证券增速Polandtotal资料来源：公司资料，国泰君安证券rest of worldEnterprise4.4. 公司未来经营策略综上，我们认为公司的经营特点以及未来的发展方向有以下几个方面：1、总收入方面，公司在 10、11 年经济环境比较艰难的情况下仍然实现正增长，表明公司的经营转型已经初现成效，未来收入正增长是大概率事件。

2、经营结构方面，南欧、东欧和亚非中东地区增速高于总体收入增速，占比逐渐提高法国、西班牙和波兰占比逐渐有所下降，未来兼并收购可能性增加个人用户部门收入占比提升，增速为三个部门之首家庭用户部门收入占比下降，但绝对增速有望转正 企业用户部门收入占比稳定，有望实现正增长，重点在于用户发展以及 IP 解决方案的成熟3、资本开支正增长，主要投资领域集中在法国、波兰和新兴市场在成熟地区的投资将集中在 LTE 网络建设，光纤和移动互联网方面在新兴地区的投资将集中在移动通信网建设，扩大网络覆盖率方面5. 英国电信集团（British Telecom））5.1. 公司概况及历史英国电信是欧洲领先的电信业务运营商之一2001 年为了降低负债，优化财务结构，将移动通信业务部门剥离，目前公司业务主要集中于固话/国际长话/宽带接入/企业解决方案/网络带宽批发等领域股票于伦敦和纽约交易所上市近几年来，英国电信的总收入不断下滑，2010 年至 2012H1*的收入同比增速分别为-2.2%/-4%/-3.3%，下滑的主要原因是：1、移动语音和数据市场不断发展，分流了公司原有的部分客户与业务2、市场竞争激烈，英国共存在着几百家小型本地电信运营商，固话与宽带市场成熟度高，渗透率高。

英国电信的营运能力比较强，在总收入下滑的同时，EBIDA 和净利润请务必阅读正文之后的免责条款部分30 of 380‐r0‐u0‐e0‐c0‐r0‐u0‐e0‐c1‐r1‐u1‐e1‐c1‐r1‐u1‐e行业深度研究保 持 了 正 增 长 ， 2010/2011/2012H1  的  EBIDA  增 速 分 别 达 到44%/4%/2.8%EBITDA Margin 不断上升，从 2009 年的 18%上升到2012H1 的 30%主要原因是：1、公司通过战略转型来提高客户服务质量，引导客户产品升级来提高利润甚至为此大规模地重构了公司的组织架构，由原来的五个部门重组为目前的四个部门，目的是为了深化对企业客户的专业化服务，加强增值服务2、成本控制近几年公司自由现金流波动较大，09、10 年自由现金流大幅回升，但08 年、11 年均剧烈下降自由现金流与公司资本支出关系密切，09、10 年均是集团资本支出同比下降的年份，因此自由现金流出现回升11年资本支出预计增长 2%，影响了自由现金流图表 67 历年自由现金流规模（£m）20001800160014001200100080060040020008aM8nJ8pS8eD9aM9nJ9pS9eD0aM0nJ0pS0eD1aM1nJ1pSFCFF资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 68 历年总收入规模及同比增速（£m）图表 69 历年 EBITDA 规模及同比增速（£m）270000%‐1%6500600044.1%50%45%2200017000120007000‐2.2%‐4.0%‐3.3%‐1%‐2%‐2%‐3%‐3%‐4%‐4%55005000450040003500300025004.4%2.8%40%35%30%25%20%15%10%5%2000‐5%20000%2009201020112012H12009201020112012H1revenue 增速EBITDA增速资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 70 历年净利润规模（£m）请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 71 历年 EBITDA Margin 水平31 of 385.2.1.行业深度研究1600140012001000800600400200033%31%29%27%25%23%21%19%17%15%‐2002009201020112012H12009201020112012H1Net Income资料来源：公司资料，国泰君安证券EBITDA margin资料来源：公司资料，国泰君安证券* 注：BT 的报表披露规则以到期时间计，如“2009 年”指的是“2008-2009 年度”。

且会计年度于 3 月 31日终止，则“2012H1”指的是“2011-2012 的上半年，即 2011/3/31-2011/9/30”期间5.2. 公司业务情况Openreach 与 TCT 业务增长优于其他业务部门英国电信的组织架构分为四个部分：BT Global service、BT Retail、BTWholesale 和 Openreach BT Global service 为跨国企业提供联网 IT 服务、应用管理和外包解决方案等BT Retail 为终端个人用户及英国的小企业提供广泛的通信服务和互联网服务，并且按客户类型的不同，如住宅用户/中小商业用户/公司客户/公共事业部门客户等的区分，提供差异化的打包解决方案BT Wholesale 通过自己的基础设施为有线电视运营商和地方性运营商提供带宽转售服务，包括全国公用宽带网，语音和数据接入服务、网间协作结算和增值解决方案等Openreach 主要是为其他运营商的用户提供互联网和的“最初一公里”接入服务，即终端到本地交换机的接入从收入部门结构上来看，BT Global service 和 BT Retail 是占比最大的两个部门，分别占总收入的 30%-35%，BT Global service 略高于 BT Retail。

BT Wholesale 和 Openreach 的收入占比均在 15%-20%之间，Openreach 近年的收入占比略有提高从部门业务增速上看，各个业务部门自 09 年以来均为负增长，Openreach 情况略好于其他部门，于 11 年上半年同比增长 4.1%其他三个部门 09 年以来的收入增速均在-2%到-6%之间图表 72 BT Global service 的收入规模及增速（£m）   图表 73请务必阅读正文之后的免责条款部分BT Retail 的收入规模及增速（£m）32 of 38行业深度研究100000%9000‐2%9000800070006000500040003000‐3.5%‐5.4%‐2.1%‐1%‐2%‐3%‐4%‐5%800070006000500040003000‐4.6%‐4.7%‐3.8%‐3%‐3%‐4%‐4%‐5%2000‐6%2000‐5%2009201020112012H12009201020112012H1BT Global service资料来源：公司资料，国泰君安证券增速BT retail资料来源：公司资料，国泰君安证券增速图表 74BT Wholesale 的收入规模及增速（£m） 图表 75Openreach 的收入规模及增速（£m）50004500400035003000250020001500‐5.6%‐4.5%‐5.8%0%‐1%‐2%‐3%‐4%‐5%‐6%600050004000300020001000‐5.2%‐0.6%4.1%6%4%2%0%‐2%‐4%1000‐7%0‐6%2009201020112012H12009201020112012H1BT wholesale资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 76 各业务部门收入占比35%增速Openreach资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 77 各业务部门收入增速6%增速4%30%2%25%0%‐2%20092010201120%15%‐4%‐6%‐8%2009201020112012H1BT Global serviceBT retailBT Global serviceBT wholesale资料来源：公司资料，国泰君安证券BT retailOpenreachBT wholesaletotal资料来源：公司资料，国泰君安证券Openreach从收入的业务结构来看，占比最大的业务是  TCT & managednetworks，占到总收入的，占到总收入的 30%-35%，并且近年来收入增长较快，，并且近年来收入增长较快，在总收入中的比重也不断提升。

这块业务主要做的是针对企业的网络解决方案Calls and lines 占比在 25%-30%之间，但近年来收入持续负增长，在总收入中的占比有明显下降Broadband 业务虽然只占 12%-15%的比重，但增长是所有业务中最迅速的，因此收入占请务必阅读正文之后的免责条款部分33 of 38行业深度研究比也明显提高图表 78 各业务部门收入占比40%35%图表 79 各业务部门收入增速8%6%4%30%25%20%15%2%0%‐2%‐4%‐6%‐8%201020112012H110%5%‐10%‐12%‐14%2009201020112012H1TCT&managed networksBroadband and convergenceTCT&managed networkscalls and linesBroadband and convergenceotherscalls and linesgroup revenueothers资料来源：公司资料，国泰君安证券5.2.2.资料来源：公司资料，国泰君安证券业务结构展望从近年公司各部门业务发展情况来看，我们认为未来业务结构可能会有以下趋势：1、BT Global service、BT Retail、BT Wholesale 和 Openreach 的收入下降趋势短期内难以扭转，Openreach 的增长较其他三个部门更为显著。

2、TCT & managed networks 和 Broadband 业务未来在收入中的比重将继续增加宽带渗透率的不断提升带来宽带业务的增长将抵消业务的衰弱，成为拉动公司收入的动力5.3. 资本支出侧重于平台和网络建设2005 年以来，公司的资本支出在大部分年份里均保持着 2%-4%的正增长，除了 2009 年、2010 年分别下降 7.5%和 18%2010 年资本支出下降的原因是对投入产出比的要求使得投资支出必须匹配用户签约数量的节奏2011 年的投资增长主要来自对英国的宽带建设和爱尔兰的光纤通信建设图表 80 公司历年总资本支出及增速（£m）请务必阅读正文之后的免责条款部分34 of 38行业深度研究4000350030004.4%3.3%2.8%2.3%9.10%15%10%5%25002000150010005000CA PEX‐7.5%‐18.0%增速0%‐5%‐10%‐15%‐20%资料来源：公司资料，国泰君安证券从资本支出的结构来看，用于平台和网络建设的投资占比最大，约占 40%-50%，且比重不断上升用于企业线和接入点的投资各占，且比重不断上升用于企业线和接入点的投资各占20%，其余的用于合规和支持业务。

按照部门设置的不同，Openreach 占到了资本支出的 35%-40%，，是重点投资领域，这与 Openreach 的收入快速增长是一致的其次为 BT Global Service 部门，占 20%-25%，再次是 retail 和 Wholesale部门2011 年的资本支出目标是比 2010 年持平略有增长，约在 2%以内我们认为重点投资区域还是在 Openreach 以及平台、网络建设环节图表 81 按用途划分资本支出占比60%50%40%30%20%10%0%图表 82 按部门划分资本支出占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201020112012H1201020112012H1Platform/NetworkAccessSupport functionsLine of businessRegulatoryBT Global serviceBT wholesaleOtherBT retailOpenreach资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 83 按用途划分资本支出增速请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 84 按部门划分资本支出增速35 of 384.4%行业深度研究25%20%15%10%5%0%‐5%‐10%‐15%‐20%‐25%7.0%0.9%2011‐19.4%Platform/NetworkAccess21.2%0.3%‐1.6%2012H1‐17.3%Line of businessRegulatory25%20%15%10%5%0%‐5%‐10%‐15%‐20%19.8%4.1%1.2%2011‐16.9%BT Global serviceBT wholesale19.8%11.6%10.3%        1.2%2012H1BT retailOpenreach资料来源：公司资料，国泰君安证券资料来源：公司资料，国泰君安证券5.4. 公司未来发展策略展望综上，我们认为公司的经营特点以及未来的发展方向有以下几个方面：1、总收入上，公司想要立刻扭转收入下降的局面不大现实，只能循序渐近，优先发展具有增长潜力的业务来阻止整个集团收入下降。

但在EBITDA Margin 上还是可以通过成本控制来继续保持良好的盈利能力2、业务结构上偏向 Openreach 、TCT & managed networks 和 Broadband业务3、资本开支略有增加，但幅度比较有限，重点投资区域在 Openreach以及平台、网络建设环节投资增长较快的地区在中东、亚洲和拉美请务必阅读正文之后的免责条款部分36 of 38行业深度研究作者简介：孙建平：执业资格证书编号：S0880511010044：021-38676316邮箱：sunjianping@魏贞珍（贡献作者）：执业资格证书编号：S0880110100160：010-59312720邮箱：weizhenzhen008740@余周军（贡献作者）：执业资格证书编号：S0880110110158：010-59312728邮箱：yuzhoujun008983@请务必阅读正文之后的免责条款部分37 of 38增持减持增持减持地址行业深度研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。

因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险，投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。

评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告发布日后的  12  个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅股票投资评级行业投资评级谨慎增持中性中性相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳深圳市福田区益田路  6009  号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街  28  号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：gtjaresearch@请务必阅读正文之后的免责条款部分38 of 38。