创业板上市公司股权融资绩效的区域差异分析.docx

创业板上市公司股权融资绩效的区域差异分析 罗婷 曾庆芬 钟钰创业板市场自2009年正式成立以来，已经成为国内不满足A股上市要求但具有发展潜力的中小规模企业尤其是创新型企业的重要融资渠道本文以我国创业板上市三年及以上的403家公司为研究对象，从区域差异视角研究创业板上市公司带给股东的二级市场回报，运用统计性分析法和聚类分析法检验股权融资绩效的区域性差异结果表明，区位因素会影响股权融资绩效，东部地区创业板上市公司股权融资绩效状况最为理想，其次是中部和西部；中西部各省之间创业板_市公司股权融资绩效差异均较大股权融资绩效与区域经济发展阶段、区域资源状况、区域经济政策、企业发展模式及其经营管理等存在密切关系，要通过股权融资推动创业板商新技术企业的发展，获得良好的股权融资绩效，需要兼顾自身发展优势和区域差异创业板 股权融资企业绩效 区域差异引言在当代中国，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑，创新驱动战略被放在国家发展全局的核心位置，然而我国大多数高新技术企业由于成长较晚、规模较小、经营风险较大等原因存在融资难题，我国缺乏一个催生创新机制的融资市场，创业板市场在2009年应运而生，自成立以来为大量处于创业阶段的有潜力、高成长性而又暂时不满足在主板上市融资条件的中小企业尤其是高科技企业的筹资和资本运作提供服务，能够为高新技术企业发展提供广阔空间，同时也有助于国家自主创新能力的提高和产业结构转型升级，技术创新型企业在传统资金部门难以满足其资金需求的情况下通过创业板上市融资发展成为必然。

创业板上市公司股权融资带给股东的二级市场回报关系到公司后续融资是否顺利以及公司的可持续发展因此，必须加强对创业板上市公司股权融资绩效的研究，并且由于我国幅员辽阔、区位发展不平衡，创业板上市公司股权融资绩效可能存在区域差异，这一定程度上会影响在不同区域公司的发展前景，本文通过分析创业板上市公司股权融资绩效区域差异及其产生的原因，最终对不同地区的创业板上市公司提出相关建议，以期减小地区间差异，使各地区创业板上市公司未来更好地獲得可持续发展研究方法与数据说明（1）研究方法本文创业板上市公司的融资绩效主要着重于公司上市股权融资后带给股东的二级市场回报，因此，本文在股权融资绩效的衡量上采用创业板上市公司的年均复利收益率，年均复利收益率是通过选取股票的期初价格与期末价格代入复利终值算式FV=PV*（l+r）n算得，其中，将期初股票上市日收盘后复权价定义为PV，期末2017年最后一个交易日股票收盘后复权价定义为Fv，用收盘后复权价算出的收益率就包含了价差和分红两部分收益来源，可以直观衡量股权融资为股东所带来的二级市场回报将年均复利收益率分省统计后，再分地区统计东中西地区的年均收益率，并划区域进行统计描述得到股权融资绩效区域差异的基本结论，在此基础上引入聚类分析法，运用数理方法对27个省的年均复利收益率作为基本变量进行K均值聚类分析验证结论。

2）数据选取本文选取创业板中到2017年最后一个交易日（2017.12.29）时上市年数达到3年及以上的公司相关数据进行分析，上市年数为股票上市日与截止日期的时间间隔年数，并将上市年数大于等于10个月视为1年其中达到上市年数要求的公司数量为403家，剔除掉已退市的两家公司，最后满足条件的公司数量为401家文章选取的数据指标有：创业板上市公司的募集资金总额、截止到2017年上市后累计分红金额、股票上市日收盘后复权价、2017年最后一个交易日股票收盘后复权价、上市公司的年均复利收益率所有的数据来源于锐思数据库及大智慧数据库创业板上市公司股权融资绩效区域差异的统计性分析（1）创业板公司的区域分布（2）区域融资及分红差异融资规模通过创业板上市三年及以上公司的募集资金总额来衡量，其中募 集资金总额包含首次公开募股、增发、配股等股权融资活动所募集的资金总量在区域分红差异方面，由于绝对数的分红不便于区域比较，因此，计算三大区域的单位融资分红率进行比较，用每个地区截止到2017年最后一个交易日的累计分红总额比累计募集资金总额得到单位融资的分红率，具体情况由图1所示数据来源：锐思数据库大智慧数据库由图l可以清晰地看出创业板上市公司融资规模与累计分红总额均呈现东中西部递减的趋势，三大区域的单位融资分红率分别为为西部地区20%、中部26%及东部28%，这说明单从融资分红的角度来看，东部地区的分红状况最为理想，中部地区与东部地区分红状况差距较小，西部地区分红情况相对较差。

接下来综合考虑创业板上市公司包括分红与资本利得两部分的二级市场回报情况3）区域融资绩效股权融资绩效以创业板上市公司的年均复利收益率衡量，年均复利收益率依据反映公司分红和价差两部分回报的上市日收盘后复权价、2017年最后交易日收盘后复权价以及上市年数通过复利终值公式求得先将年均复利收益率分省统计后，再分地区统计东中西部地区创业板上市公司的年均复利收益率，东中西三大地区年均复利收益率的统计性描述如下：由表2可以看出东部地区的创业板上市公司年均复利收益率均值是最高的，标准差是最小的，说明该地区创业板上市公司年均复利收益率的离散程度较低，波动相对较小，可以理解为股权融资带给股东的二级市场回报率平均水平值更高且各省之间的差异较小中部地区的创业板上市公司年均复利收益率均值次于东部地区，为9.9%，与东部地区水平差异不大，但是中部地区创业板上市公司年均复利收益率的离散程度居于三大地区之首，说明该地区各省之间的年均复利收益率差异较大；最后是西部地区的创业板上市公司年均复利收益率，仅为8.6%，落后于中东部地区，其离散程度一般，介于中东部地区年均复利收益率差异水平之间创业板上市公司股权融资绩效区域差异的聚类分析通过以上划区域进行统计性分析得到股权融资绩效区域差异的初步结论，在此基础上引入聚类分析法，以27个省的年均复利收益率作为基本变量进行K均值聚类分析验证结论，K均值聚类算法的基本思想是通过迭代的方法，逐次更新各聚类中心的值，直至得到最好的聚类结果，其过程和结果如下：由表3初始聚类结果可以看出：四个初始聚类中心点分别为6.1%、-2.68%、23.68%、15.08%。

经过系统默认的10次迭代之后，确立了最终聚类中心点，分别为7.01%、-0.01%、23.55%、14.26%（见表4）这与初始聚类相似，第三类省份的年均复利收益率仍然是最理想的，其次是第四类省份，再是第一类及第二类省份下面的聚类成员表展示了四类层次中具体省份的分布：根据聚类成员表进行整理可以得到东中部区域的四大类省份的分布表，如表6可以看出：西部地区的省份创业板上市公司的年均复利收益率大多集中在第一、二类，说明收益率水平相对较低，同时分布于四个类别，分散程度较高，说明创业板上市公司的年均复利收益率在西部地区各省之间的差异大；中、东部地区的省份创业板上市公司的年均复利收益率则集中在第一类和第四类，收益率水平与西部相比均更高，同时分散程度中部地区较大，东部地区较小这与初步结论相似：东部地区创业板上市公司年均复利收益率均值水平最高，其次是中部和西部；东部地区各省之间创业板上市公司年均复利收益率差异最小，中西部各省之间创业板上市公司年均复利收益率差异均较大但是也存在一些出乎意料的现象，例如西部地区的内蒙古居于创业板上市公司年均复利收益率次高的第四类别，西部地区的贵州和中部地区的吉林居于创业板上市公司年均复利收益率最高的第三类别，高于东部地区北京、上海等发达城市。

内蒙古自治区创业板上市时间达三年及以上的公司共有3家，分别为福瑞股份（年均复利收益率为4.25%）、东宝生物（0.74%）、蒙草生态（40.36%），由于存在极端值的影响导致内蒙古自治区创业板上市公司绩效水平较高；贵州省和吉林省由于其创業板上市公司只有一到两家，因此该省份年均复利收益率并不具有代表性绩效差异原因分析创业板上市三年及以上的公司股权融资对公司绩效影响的区域差异性在统计性分析和聚类分析中得到了验证：东部地区创业板上市公司股权融资绩效状况最为理想，其次是中部和西部；东部地区各省之间创业板上市公司股权融资绩效差异最小，中西部各省之间创业板上市公司股权融资绩效差异均较大，区位因素会影响股权融资绩效出现这样的结果可能与如下一些因素有关：（1）区域融资分布及规模东部地区创业板上市三年及以上的公司数量约占全国创业板上市三年及以上的公司数量的80%，且在较早的年份就有大量公司在创业板上市；中部地区约占12%；西部地区约占8%东部地区在创业板上市公司融资规模较大，达到约1998亿元，是中部地区创业板上市公司募集资金总额的7倍多，是西部地区创业板上市公司募集资金总额的11倍左右因此，无论从上市公司数量、上市时间还是融资规模，东部积累的融资经验相对于中、西部都更为丰富，东部地区的整体股权融资绩效水平最高，并且由于东部地区上市公司发展较集中，东部地区各省之间创业板上市公司股权融资绩效差异最小。

2）区域经济发展阶段及其资源禀赋区域经济发展状况及其资源禀赋作为创业板上市公司可持续经营发展的宏观基础，难免会影响上市公司的发展方式，东部地区经济条件更发达，资本市场形成较早，直接融资能力和分红能力较强，带给股东的包括分红和价差的二级市场回报率高达10.16%，而中部地区近年来经济发展状况与东部差距逐渐缩小，资本市场逐渐完善，在中部地区创业板上市公司二级市场回报率也达到9.9%，特别是在各省年均复利收益率的聚类分析中可以看到中部的安徽省、湖北省、湖南省与东部最发达的北京、上海、广东省、浙江省、江苏省等居于同一层次（见表6），但是发展差距仍然存在，中部地区内部发展不平衡一定程度上导致中部各省之间创业板上市公司股权融资绩效差异较大；西部地区是我国经济欠发达、需要加强开发的地区，资本市场成长较晚，因此，西部地区创业板上市公司较少且股权融资绩效水平较低，西部各省之间创业板上市公司股权融资绩效差异也较大3）区域经济政策因素我国改革开放政策在区域上具体体现为对外开放政策、优惠政策向东部倾斜，优先在东部地区设立经济特区和开放沿海城市，使东部地区经济增长迅速，高新技术产业发展势头良好带来较好的创业板上市公司股权融资绩效。

但是同时向东部倾斜的区域政策吸引着中西部地区资源、资本、人才流向东部，不可避免地加大了区域差距，为协调区域发展，中央先后提出实施西部大开发、振兴东北、中部崛起、东部率先发展的区域经济战略，同时一定程度上实现跨行政区的协同发展，利用经济增长极的辐射带动作用，使紧靠东部的中部地区获得了良好发展，因此，中部地区创业板上市的高科技企业股权融资绩效甚至突破了行政区划的限制，呈现较好效果但西部地区绩效处于劣势，说明该地区实体经济和资本市场需要经济政策的倾斜和刺激4）企业发展模式与经营管理股权融资对企业绩效的影响很大程度上是取决于企业本身的发展模式和经营管理，企业经营管理得当，将从股东手中募集来的资金合理地运用，能够更好地提升上市公司经营业绩及融资回报率，最终实现股东利益的最大化，东部地区创业板上市公司的集约式发展模式和更为先进的融资分配管理经验会显著改善公司经营业绩和融资回报同时上市公司良好的股权结构也可以减少股东和公司经营者的利益冲突，防止出现由内部人控制结构引致的管理者为了自身利益牺牲股东利益的情况和滥用股权融资募集资金的现象（章卫东，2007），而西部地区高新技术公司数量少且成立较晚，大多公司处于粗放型经济增长模式，经济效益较低，其次，其股权结构的不完善也可能导致西部创业板上市公司的股权融资绩效较低。

结论与建议本文从区域差异视角研究创业板上市公司带给股东的二级市场回报，运用我国创业板上市三年及以上的403家公司相关数据对股权融资绩效进行了统计性分析和聚类分析，分析结果一致表明：东部地区创业板上市公司股权融资绩效水平最为理想，其。