金融行业“双循环”发展策略-构建双循环体系迎接证券化时代.docx

金融行业“双循环”投资策略构建双循环体系，迎接证券化时代 核心观点构建资本市场枢纽平台是实现内部循环的核心驱动力我们判断产业升级需要融资体系变革和资产证券化，居民财富入市与产业、市场形成正向循 环国家大力支持新产业发展，新经济产业将接力发挥经济引擎功能同时资本市场与新 经济互为促进，利于打通新经济崛起全流程链条，创新产业发展反哺资本市场中国居民 财富体量庞大，我们认为宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，持续加强股票资产 配置力度是国内循环畅通的基础我们认为居民财富主要借专业机构进入资本市场，理财、 基金、养老资金和保险均为重要渠道参考美国 1990 年代经验，产业升级伴随证券化程 度快速提升，居民财富与资本市场形成了良好互动加大对外开放力度是贯通外部循环的必要催化剂我们认为以更大力度对外开放贯通外部 循环，是促进经济稳健增长、产业良性升级的重要途径通过制度接轨，打造国际化的资 本市场体系，推进市场化运作机制，叠加多领域对外开放提速，丰富的市场主体强化鲶鱼 效应，步入高阶竞争，结合国际金融监管合作来构建健康的资本市场新生态同时通过账 户开放，深化“走出去”与“引进来”的双向互联互通。

我们认为外资额度逐步松绑下， 主动与被动资金加速跑步入场，也在多地资本市场贯通后实现双向流动此外国际化期货 品种扩容也有望深化人民币国际化，通过成功经验的不断复制打造世界最高水平开放试验 区以证券化构建内循环，以开放贯通外循环，资本市场是链接双循环的重要枢纽我们认为 在国内国外双循环体系下，金融体系的功能正发生变化，效率更高的直接融资市场是未来 的发展方向，资本制度建设是支持内循环体系不断自我升级迭代的重要保证我们判断未 来是企业资产证券化、社会财富金融化、市场体系开放化的过程，而资本市场将成为链接 双循环的重要枢纽，具有重大的发展机遇趋势：企业资产证券化，社会财富金融化产业升级，以证券化构建内循环当前国家大力支持新产业发展，新经济产业有望接力发挥经济引擎功能我们认为产业升 级发展离不开健全、匹配的投融资机制支持新经济产业高风险和较低的固定资产率特征， 无法与间接融资市场有效衔接，亟需直接融资体系打通产业崛起全流程链条我们认为产 业结构优化调整将提高资本市场投资价值，掌握核心技术的新经济产业发展壮大是资本市 场新一轮跨越的核心驱动资本市场引领产业创新经济增长旧动能发力，需推进产业基础再造和产业链提升。

我们认为当前中国传统增长模 式面临瓶颈，以传统制造业和房地产基建为主导的旧动能乏力畅通国内循环、激活要素 效率，着力点在于产业基础再造和产业链提升一方面，产业结构优化升级要求强化优势 产业领先地位，同时抓紧布局战略性新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化、产业链 现代化水平，最终释放产业活力另一方面，创新产业形成后也将持续吸引资源、创造新 需求，并挤压老产业生存空间，从而从根本上消除产能过剩，推动经济恢复平衡、实现能 级跃升国家大力支持新产业发展，新经济产业将接力发挥经济引擎功能从“战略新兴产业”到 “中国制造 2025”到“新基建”，近年来支持新兴产业发展的政策持续推出，成效斐然 2010 年 10 月《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》印发，提出使节能环 保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业用 20 年达世界先进水平2015 年 5 月，《中国制造 2025》印发，提出“一二三四五五十”的 总体结构，重点培育 10 大产业2018 年 12 月中央经济工作会议把 5G、人工智能、工业 互联网、物联网定义为“新型基础设施建设”随后“加强新一代信息基础设施建设”被 列入 2019 年政府工作报告。

当前，我国已涌现出信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高 新技术产业和战略性新兴产业，有望接力并发挥好经济引擎功能，成为驱动新一轮腾飞的 新动能根据胡润研究院 2019 年 10 月发布的《2019 胡润全球独角兽榜》，全球 494 家 独角兽企业（创办不超过 10 年、估值达到 10 亿美元的科技初创企业，获得过私募投资且 未上市的企业）中，中国企业数量达 206 家，高居全球首位全球前三大独角兽均来自中 国，分别为蚂蚁金服（未上市）、字节跳动（未上市）和滴滴出行（未上市）中国的独角 兽分布于电子商务、金融科技、媒体与娱乐、物流、人工智能等行业，以上 5 个行业合计 达到 103 家，新兴产业培育取得一定成效除独角兽企业外，瞪羚企业（跨越死亡谷、进 入快速成长期的创业企业）认定数量达到 20677 家（据中国瞪羚网数据，截至 2020 年 7 月 22 日），企业梯队已经形成金融资本与产业发展存在明显递进关系，我们认为直接融资体系将打通新经济产业崛起全 流程链条产业升级发展需要健全、匹配的投融资机制支持，而产业发展的不同阶段也对 应差异化的金融支持结构当前，技术创新和新经济产业崛起成为经济增长新动能。

但由 于新经济产业从创新活动到产业化需要经历“原始创新”、“技术转化创新”和“转化成果 转变成大规模生产力”三个阶段，且科技创新具有高投入特征，在生命周期需要持续追加 不同性质、数量、形式的资金投入，以实现科技创新成果的产业化此外，新经济产业与 传统制造业固定资产充足、风险相对较低等特性不同，具有高风险和较低的固定资产率特 征，与传统以银行信贷资金、抵押物担保为主的间接融资市场无法融合，不能有效地获得间接融资资金支持而直接融资体系具有连接技术、资金和市场的资源配置功能，能够通 过市场化判断引导资金支持具有增长潜力的新兴产业，分散市场风险，从而降低新经济产 业发展不确定性，是新经济产业和高风险偏好资金的核心纽带同时，直接融资体系还通 过高效率的并购重组体系为落后过剩产能提供退出通道，引导资源优化配置我们认为中国资本市场发展纵深不足，产业转型呼唤推进金融市场和融资结构新周期我 国证券化率仍然较低，2019 年末证券化率（上市公司总市值/GDP）仅 59%，与美国 176% 的比例，以及日本、英国等成熟市场超过 100%的证券化率相比仍有较大差距回顾历史， 成熟市场证券化率也曾经历快速攀升阶段，其往往发生在重工业和制造业发展进入瓶颈期， 间接金融对产业做大边际效能递减，亟需资本市场支持创新产业发展，同时也驱动证券化 率快速提升。

当前我国新经济产业蓬勃兴起，亟需直接融资对接投融资需求，呼唤推进金 融市场和融资结构新周期以美国经验为镜，资本市场与经济产业升级良性循环美国是资本市场与新经济产业发展 良性循环的优秀蓝本高科技产业初创企业依托美国发达的风险投资资金成长；伴随高科 技产业迅猛做大、形成规模效应，美国股市接棒风险资金继续对新兴产业提供支持此外， 在产业升级过程中，落后产业过剩产能借助资本市场实现了高效率的并购重组具体来看，根据 Global Financial Data 平台的统计，1990 年末作为产业支柱的运输行业 在股票市场市值占比达 38%，此后随着运输业的衰退，占比下滑至 2018 年的 2%进入 上世纪八九十年代，美国传统工业面临升级压力，为寻找新的经济增长点，里根政府大刀 阔斧进行社会经济政策改革，克林顿政府提出“重振美国经济”的政策纲领，在高科技产 业和企业研发的税收抵扣、减免上继续推进在此背景下，美国技术发展和突破日新月异， 高科技企业云集的硅谷崛起，活跃的风险资本为高科技企业注入第一桶资金但大部分逐 渐发展壮大的硅谷公司不满足上市门槛，规模拓展受到资本掣肘此时，更灵活包容的纳 斯达克市场应运而生，其最初仅作为场外交易市场，定位于服务尚不具备条件在纽交所上 市的中小高科技企业。

其后数十年，纳斯达克孵化孕育了诸多龙头科技企业，造就了美国 新经济发展浪潮科技创新发展带动通讯、信息技术、医疗卫生等行业崛起，其股票市值 占比分别由 1900 年末的 5%、0%、0%增长至 2018 年末的 14%、12%、9%，成为股票 市场重要组成而龙头科技企业高速的盈利增长预期支撑股价和市值持续走高，为股市投 资者带来可观回报科技创新的大潮及纳斯达克市场的快速发展，互为成就、互为支撑以日本为戒，偏差的金融政策措施阻碍新兴产业发展日本在二战后推出了“国民收入倍 增计划”，以银行为主导的间接金融结构主导重点发展重化工业中，迎来了经济高速增长 阶段而进入 20 世纪 70 年代中期，日本经济迈入低速增长期，产业结构面临转型升级 为激发经济活力，日本政府加大了对计算机等电子产业的政策扶持，而原有以专业银行为 主的间接融资方式不能适应高科技产业发展的需要因此，日本开始推行金融自由化，实 行了促进债券市场、资本市场等直接金融发展的金融政策企业融资渠道从以银行信贷为 主逐渐转向了债券、股票和保险等而 1985 年“广场协议”使日本经济遭受冲击为继 续扩大国际市场占有率，日本加大了对电子等出口行业的扶持力度。

同时，不断涌现出多 样化的新兴成长型产业，信息通讯、软件开发等产业比重不断上升尽管新兴产业具有较 高的技术含量和预期增长率，但发展初期，业绩不稳定和不具备合格的担保条件，难以从 银行业获得融资，只能求助于风险资本和股票市场等较为灵活的融资方式但是，日本政 府并未根据经济形势和产业结构的变化，进一步大力培育多层次资本市场，而是为了消除 日元升值带来的不利影响，开始采取扩张性的货币政策最终，日本没有赶上新兴产业转 型浪潮，还因不恰当的措施导致“产业空心化”和“金融泡沫化”，引发了长达十余年的 经济金融危机，阻碍产业升级的进程创新产业反哺资本市场产业结构优化调整有望提高资本市场投资价值我们认为掌握核心技术的科技创新企业是 资本市场发展壮大的关键资本市场不但可以有效的调整产业存量结构，以改变传统产业 占主导地位的局面而且在正确的产业政策的指导下，通过包括资本市场对上市公司的产 业限制，可以对国民经济进行有效的产业增量结构调整，这是提高中国资本市场潜在投资 价值，从而使其具有稳定成长基础的根本性步骤我们认为，未来我国证券市场的成长将 依赖于通过新兴产业发行交易实现增量调整和传统产业并购重组实现存量调整。

仍然以美国经验为例美国股市具有“牛长熊短”的特征，股市为投资者带来了可观的收 益回报回顾 20 世纪美国各类资产每十年的年均复合收益率，股票资产收益率长期居于 各类资产之上，并且在 20 世纪八九十年代新经济产业崛起时，收益率保持在历史高位水 平此外，我们还选取 2007 年前在纽交所上市的美股，可以发现行业属性影响股价竞争 力——2010 年至今医疗保健、信息技术行业股价表现由弱到强；非日常生活消费品股价 走势一直较强；能源、日常消费和公共事业属于弱势行业；同时，持股集中度较低的板块 对应的年化涨幅高于持股集中度较高的板块财富转移，以金融化强化内循环居民财富转移是市场驱动力我们认为中国庞大的居民财富持续加大进入资本市场的力度，是国内循环坚实的资金基础 中国居民财富主要由住房等实物资产构成，金融资产配置比例低，居民财富转化为资本市 场长期资金广有空间，增量资金为循环的畅通奠定了坚实基础2019 年末中国个人可投资资产约 200 万亿元根据招商银行（600036 CH，增持，目标 价 38.76~41.35 元）、贝恩公司（未上市）联合发布的《中国私人财富报告 2019》，2018 年末中国个人持有的可投资产（包括个人的金融资产和投资性房产，不包括自住房产、通 过私募投资以外方式持有的非上市公司股权及耐用消费品等资产）总规模达 。