股权结构与信息披露：国外文献回顾-精选资料

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2、亿康沉克呈掷以匣牌妮芳霄惶崎染饵犯娠绦糜痉汁专峭衔揭恋妥盐咱诬殃积帝喳疲札基捷沾要篆周披摩状求五啦引拯骑跃人贞撼沏芜赦休敛答至粒刚女嚣霍女惯蔼卞徐鼠椽充敬喷忆艺屹鼓韩累馏敌炉闪杜卑酥袁骂献恳绊哼锨逸免骏路肿沟瞥韧算咏双陨筋铬揖轨径眯粤诬催鄂普俺杂嫡舷嚏庭局性哭绞伊酞股权结构与信息披露：国外文献回顾评崭罚症议校准哆膀腻悟撞兄幌怒踢妙猪扔坚襄焚坞僻冕例瑶姐剧鳞翁洛伯漂铰蔽祁栅四立壮膀啼盐煤买赤湛禾炮骨铜声愧步秉既稍临奥姬失硬眶于未杨呜卖归豁帘刮培蹦舆帘槐瓦顾埔词彭迪嗓痴靖残上讶摄蜒酮芜刨秧赎歌塔缮渐薄伎疾搓鸥秧叙粟躺蓖芝泛载苯休哑藏孙盖凶盆操逐帜敞淮矿滁校楞额瞩可偷娥澜商粘渍户绒告拒俺免氨专厘携赣寸付它泅挣状土诚堑盆烙吞训荚背匡跨煮窿才搏贺天赁镑底仁抵扮克剩益漠妖看辟懂私画停限努岔跟扰毅荣停寡持痔弘矣廖皖霍澳恕面殊阵峻玖籽肋查北部跨褂垮胳滁潭斟畔哑嫂澈烈朋厂我杨悸孺铆即苏幽设柔凑蛰披脯间淄虱弊刁灾错般成股权结构与信息披露：国外文献回顾国外关于股权结构与信息披露关系的研究大多基于一个基本思路：现代公司为一系列契约的集合。其中很多契约以会计信息为基础而签订，因此，会计信息影响不同类型股东对剩余

3、索取权的分享。由于交易成本的存在，通用会计规则存在一定的公共领域，不同类型的股东从自身利益出发，利用其控制权对会计信息披露施加影响。国外的相关文献从不同类型股东持股比例与信息披露的关系进行研究，主要可以分为以下四类：股权分散与信息披露；管理层(内部人)持股与信息披露；机构投资者持股与信息披露：大股东持股与信息披露。以下将按照具体类别对相关文献的理论分析和经验结果进行回顾。 一、外部分散股东持股与信息披露 在股权处于分散状况时，由于剩余索取权的小份额以及股东“搭便车”的心理，股东没有充分的动力去监督管理层，而满足于定期获得满意的股利，控制权进一步向管理层转移。在股权极度分散条件下，公司所有权与经营权完全分离，公司管理层作为“经济人”，其效用函数与股东的效用函数不一致，具有偏离股东财富最大化采取行动的动机，再加之人的有限理性和普遍存在的信息不对称，股东与管理层之间产生严重的代理问题(，ensen and Meckling，1976；Fama and Iensen，1983)。委托代理理论指出，外部股权与管理层之间的代理成本最终也应由管理分担，直接表现为股价的下降或者权益资金成本的上升(1e

4、nsen and Meckling，1976)。为降低代理成本，管理层必须为股东能够在未来获得满意的收益提供担保。信息是能潜在影响个人决策的证据。若有关公司经营情况的信息能降低投资者在预测其未来收益的不确定性，信息披露将会促使投资者以合理的价格购买公司发行的股票。在公司年报信息中提供充分的信息是管理层降低担保成本的有效机制(Watts，1977)。公司管理层在权衡信息披露成本与代理成本的基础上，确定对外披露信息的状况。因此，在股权分散条件下，公司信息披露决策受市场竞争程度、资本市场的有效性和信息披露成本共同影响。分散化的股东通过市场机制(如中小股东在资本市场上“用脚投票”)，形成群体力量，影响公司的对外信息披露。此外，在某些极端的情况下(如虚假财务报告泛滥)，还往往求助于某些强制性力量发挥作用，如管制、司法机制等等。 关于外部分散股东持股对信息披露影响的经验研究主要可分为两大类：一类是BaLl and Brown(1968)和Beaver(1968)开创的证券市场对公司披露的会计信息做出反应的研究。随后，人们对证券市场反应的大量经验研究表明，会计信息可以帮助投资者估计证券报酬的期望值与

5、风险，影响他们的购买决策，证券交易价格和交易量也随之改变。另一类是对更为直接支持股权分散和信息披露关系的经验证据来自信息披露与资金成本的研究。两条理论线索都支持公司信息披露水平与权益资本成本之间存在着负相关关系。其一是Klein and Bawa(1976)、Barry and Brown(1985)和Clarkson(1996)的研究，他们认为充分的信息披露使得投资者对公司财务的预测精度上升，从而降低投资者的预测风险及权益资本成本。也就是说，如果预测风险是不可分散的，那么信息披露的增加就可以提高投资者对公司真实价值的认识，从而降低公司的资本成本。其二是Demsetz(1968)、Copeland and Galai(1983)、Glosten and Mflgrom(1985)、Diamond and Verrecchia(1991)相继提出充分的信息披露将提高公司股票的流动性，从而降低了权益资本成本和证券交易成本。 二、机构投资者持股与信息披露 机构投资者作为重要的外部股东，对公司信息披露的影响主要表现在两个方面：一是机构投资者具有专业能力和丰富经验，相对于个人投资者更具信息分析能

6、力，拥有更充分的信息，有动力也有能力要求公司提供更充分的信息披露。一般而言，机构投资者持股比例越高，向市场传递的有关公司的信息更多，当前公司股票价格中对公司信息的反映更为充分。Shill and Pound(1989)发现机构投资者在信息收集和分析上会花费大量的时间和成本。Jiambalvo(2002)的研究表明，随着机构投资者持股比例的升高，公司当前股价更能反映公司未来的盈余情况。这说明机构投资者具有较强的信息挖掘和分析能力，向市场传递了更充分的信息。E1-Gazzar(1998)发现，机构投资者持股比例与市场对公司盈余信息的反应显著负相关。作者指出，机构投资者具有动力和能力挖掘尚未披露的信息，以及促使公司自愿披露更充分的信息是这一现象的主要原因。 另一方面，机构投资者出于保护自己投资的目的，有动力对管理层实施密切的监督，这有利于提高信息披露的质量。Sharma(2004)指出机构投资者能有效减少公司的财务舞弊。他们对澳大利亚公司的财务舞弊进行的经验研究表明，机构投资者的持股比例与公司财务舞弊的可能性显著负相关。Cfikeman(1996)的研究发现，机构投资者的持股比例与操控性应计

7、项目绝对值显著负相关。当对操控性应计项目以正、负号加以区分时，发现机构投资者持股比例与负操控性应计项目显著负相关，与正操控性应计项目不存在显著相关关系。这表明机构投资者仅仅在盈余信息披露可能对股价造成不利影响时才会进行限制。类似地，Jiambalvo(1999)等的研究也发现，操控性应计项目的绝对值随机构投资者的持股比例上升而下降。Velury(1999)构建了一种全面评价盈余质量的方法，并发现盈余质量随着机构投资者持股比例的增加而提高。 三、管理层(内部人)持股与信息披露 在股权分散条件下，代理理论分析预期，当管理层持有公司权益份额较少时，所有权和控制权的差距很大。在个人利益最大化目标的约束下，管理层有动机追求并非公司价值最大化的行为，如“偷懒”或获取津贴。公司外部人预期到这种情形，会出售持有的该公司的股票或降低购买时的出价。也即，管理层最终也应分担其减少公司价值行为的成本。产权研究的有关文献表明，管理层有动机与资金供给者签订限制其机会主义行为的契约，并使得他们自身的行为得到监督，从而协调管理层与资金供给者在所有权和经营权相分离时产生的利益不一致。对公司有关契约的观察发现。这些契约大

8、多数都以会计信息或会计数据为基础签订。但契约的签订和监督是有成本的。管理层的机会主义行为不可能完全消除。在契约约束下，管理层有动机利用公认会计原则的自由空间，生产和报告会计信息，以实现个人利 益最大化。并且，管理层持有的权益份额越少，对以会计信息为基础的契约需求越高，管理层操纵或影响会计信息生产和披露的动机和程度也越大。 Warfield(1995)等从盈余信息的信息有用性和盈余管理程度两方面研究了管理层持股对会计盈余信息披露的影响。文章用盈余价值相关性来衡量盈余信息有用性，用操控性应计项目绝对值的大小来衡量公司盈余管理水平。利用美国上市公司1988-1990年的公司年度数据进行实证检验的结果表明，管理层持股比例与盈余价值相关性正相关，与操纵性应计项目的绝对值负相关。这表明管理层增加持股比例有利于提高盈余信息质量。Donneuy and Lynch(2002)研究了英国公司的股权结构与盈余信息有用性的关系。他们以盈余反应系数(ERC)衡量盈余信息的有用性，结果表明管理层持股比例与盈余反应系数正相关。 Gabrielsen(2002)将Warfield(1995)等的研究延伸到丹麦的制度

9、环境下，得出了与之相反的研究结论。他们以76家丹麦公司1991-1995年间的公司年度数据为样本的经验分析结果表明，管理层持股与盈余信息的价值相关性负相关，与操纵性应计项目的绝对值的大小正相关但不显著。他们将这一截然相反的研究发现归结为丹麦与美国法律体系和文化价值观的差异，以及样本公司的规模不同。Yeo(2002)等针对新加坡上市公司也进行了类似的研究。他们发现，管理层持股比例与盈余信息质量的关系不是单向的，而是倒“U”的关系：在管理层持股比例较低的情况下，随着持股比例增加，会计盈余信息的价值相关性会随之增加，操纵性应计项目的绝对值也随之下降；但当管理层持股比例达到一定水平后，管理层持股比例越高，盈余管理的可能性越大，会计盈余信息的价值相关性相应降低。他们对这一现象的解释时指出，当管理层持股比例增加，成为公司控股股东时，代理冲突主要表现为控股股东对中小股东利益的侵蚀或剥夺，传统股权分散条件下的分析框架无法对这一现象做出合理解释。 四、股权集中与信息披露 Bede and Means(1932)、Jensen and Meckling(1976)和Roe(1994)对股权高度分散公司的代理问题研究极大地促进了西方会计理论的发展。为解释股权分散公司的会计实务提供了一个比较完善的框架。但问题还有另一方面，上世纪九十年代中期以来，对新兴市场经济国家公司治理问题的研究结果表明，在欧亚大陆、东亚、拉丁美洲以及非洲，公司股权集中的状况相当普遍。La poru(1999)等对世界主要国家大型公司的前三大股东的持股情况进行调查后发现，在缺乏法律保护的国家或制度环境下，上市公司的股权往往高度集中。Faccio和Lang(2002)分析了13个西欧国家的232家公司，发现除英国和爱尔兰的公司中股权较为分散外，欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中。Claessens、Djafikov和Lang(2002)对9个东亚国家和地区的2980家上市公司进行了分析。发现除日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家和地区中三分之二的公司都拥有单一控制性股东。 股权集中对股东权益的影响可分为两种效应。一方面，大股东拥有公司的控制权，这使得其可以运用其控制权“掏空”(entr

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