私募股权基金组织模式比较研究——有限合伙制的比较优势(1)

1、私募股权基金组织模式比较研究有限合伙制的比较优势肖海龙，信达（上海）律师事务所 阅读提示： 有限合伙制基金在国内发展较晚，但后来居上，逐渐成为国内私募股权基金主流模式，表明这一模式可能存在相对于其他模式的比较优势。我们从法律的角度对有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式进行了深入的比较研究，试图发现和阐明有限合伙制基金的比较优势，并澄清了一些常见的有关私募股权基金组织模式的模糊认识。 全文共分五个部分：一、定义；二、私募股权基金组织模式的分类；三、国内私募股权基金组织模式的发展；四、私募股权基金组织模式比较；五、总结。 一、定义 私募股权投资是指通过私募方式对未上市企业进行股权投资并对其提供创业管理服务，以期通过所投资的企业未来公开发行上市、被收购兼并或者回购股份等出售所持股份获利的投资方式。广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行上市（IPO）前各阶段的权益投资，包括私募股权投资、风险投资和创业投资等。 私募股权基金是指通过私募股权投资获取资本增值收益的集合资金投资计划。广义的私募股权基金包括私募股权投资基金、股权投资基金、风险投资基金、创业投资基金和产业投资基金等。私

2、募股权基金主要通过私募方式向少数有风险识别和承受能力的机构投资者或者富有的家庭或个人投资者募集资金，也有个别的私募股权基金是通过公开发行上市方式募集资金的，例如在纽交所上市的黑石集团。 私募股权基金组织模式是指私募股权基金的（企业）组织形式及其治理结构，以及与（企业）组织形式相关的影响私募股权基金运行效率和投资者权益的税收待遇、行政监管、商业习惯等各类要素。 私募股权基金的组织模式对其运行效率和投资效率有深刻的影响。私募股权投资和风险投资的发展历程同时也是其基金组织模式不断优化的过程。符合私募股权投资和风险投资规律和习惯的基金组织模式能改善和提高投资效率，刺激和促进风险投资和股权投资活动的发展，资金和资本也总是倾向于流入那些组织模式更优、效率更高的基金。 二、私募股权基金组织模式的分类 私募股权基金的组织模式主要有公司制、有限合伙制和信托制。在中国，由于特殊的外资准入和外汇核准制度，还存在一类以中外合作制基金为代表的，以外商投资企业包括中外合资企业、中外合作企业和外资企业形式存在的基金。 1. 公司制基金 公司制基金是指依据公司法设立，以有限责任公司或股份有限公司形式运作的私募股权基金

3、。在公司制基金中，投资人为股东，管理人为董事、经理或者与公司制基金订立投资管理协议、行使投资管理职能的投资管理顾问公司。 2. 有限合伙制基金 有限合伙制基金是指依据合伙企业法及外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法设立，以有限合伙企业形式运作的私募股权基金。在有限合伙制基金中，投资人为有限合伙人，对基金的债务承担有限责任，管理人为普通合伙人，对基金的债务承担无限连带责任；基金由普通合伙人管理，有限合伙人不参与基金管理；有限合伙人与普通合伙人之间通过合伙协议来规范双方的关系和合伙企业经营管理的重大事项。 3. 信托制基金 信托制基金是指依据信托法和信托公司集合资金信托计划管理办法及信托公司私人股权投资信托业务操作指引设立的私人股权投资信托计划。在信托制基金中，投资人为信托计划的委托人和/或受益人，不参与基金管理；信托公司为基金的法定管理人，行使基金管理的各项权利及信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人和受益人干预。信托公司通常聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问并不能取代信托公司的管理职能。 4. 中外合作制基金 中外合作制基金是指依据外商投资创业投资企业管理规定和

4、中外合作经营企业法，由外国投资者与中国投资者1共同设立，并经商务部（原外经贸部）审批、科技部同意，以中外合作经营企业形式运作的私募股权基金。中外合作制基金一般采取非法人制组织形式，由必备投资者和非必备投资者组成。必备投资者应以创业投资为主营业务，并符合管理的创业投资资本达到一定规模等资质要求，一般担任基金的管理人，并对基金的债务承担无限连带责任，类似于有限合伙中的普通合伙人；非必备投资者一般不参与基金管理，对基金的债务承担有限责任，类似于有限合伙中的有限合伙人。必备投资者和非必备投资者之间通过创投企业合同来规范双方的关系和企业经营管理的重大事项，创投企业合同类似于合伙协议，双方通常通过创投企业合同建立类似于有限合伙的治理结构。在本文“私募股权基金组织模式比较”一节中有关有限合伙制基金治理结构的阐述一般也适用于中外合作制基金。 根据外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法和外商投资合伙企业登记管理规定设立的从事私募股权投资的外商投资有限合伙企业，不属于外商投资创业投资企业管理规定所定义的以中外合作制基金为代表的外商投资创业投资企业，无需按传统的外商投资审批制度由商务主管部门审批，而

5、是由工商行政管理部门征询有关部门2意见后直接核准设立，因此本文直接将其归入有限合伙制基金。 三、国内私募股权基金组织模式的发展由于国内早期私募股权投资和风险投资法律体系不完善，可供选择的组织模式有限，以及资金来源渠道单一，以政府资金、国有企业和上市公司的资金为主，较早成立的私募股权基金均采用单一的公司制。如1999年8月成立的深圳市创新科技投资有限公司，2000年4月成立的深圳达晨创业投资有限公司等。外资基金则采取募资和上市退出“两头在外”、离岸运作的模式。 1. 中外合作制模式的发展 2001年8月原外经贸部发布了关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定，后又于2003年1月正式发布了外商投资创业投资企业管理规定，为在国内设立外商投资创业投资企业，包括中外合作制基金提供了法律依据。但外资基金没有因此而改变当时两头在外、离岸运作的模式而登陆国内。 由于2006年8月颁布的关于外国投资者并购境内企业的规定（“10号文”）等红筹政策导致外资基金两头在外及红筹上市之路受阻，外资创投管理机构开始寻求在国内募集人民币基金并在国内上市退出，采用中外合作制等外商投资创业投资企业形式设立了一批人民币基金

6、，主要落户于苏州工业园区。 2. 信托制模式的发展 中国银监会2007年1月发布了信托公司集合资金信托计划管理办法，其中第26条规定，信托公司可以运用股权方式运用信托资金，为设立信托制基金提供了法律依据，一些信托公司争相推出信托制股权投资基金产品，如中信信托于2007年4月率先推出了“中信锦绣1号股权投资基金信托”，湖南信托随后推出了“创业投资一号”，由深圳市达晨财信创业投资管理有限公司担任投资管理顾问。 根据用益信托网统计，从2007年7月开始，股权投资产品成为各类信托产品中增长最快的品种，2007年8月最高时在全部信托产品中占比达28%。但由于证监会不支持信托持股的公司上市，信托制基金只得在所投资的企业发行上市前将所持的股份转让。例如，2007年12月中国太保上市前夕，华宝信托、北京国际信托和上海国际信托三家信托公司按照监管层的要求将各自股权信托计划持有的中国太保股份转让或者转由自有资金持有。信托制基金的发展空间因此而受到极大的限制，未能成为私募股权基金的主流模式。在没有类似政策瓶颈的私募证券投资基金领域，信托制阳光私募产品则长期占据主流位置。 3. 有限合伙制模式的发展 有限合伙

7、制模式是私募股权基金和风险投资基金的典型模式和美国、英国等风险投资发达国家的主流模式。但国内的合伙企业法长期以来只规定了普通合伙，没有规定有限合伙。2007年6月1日生效的新合伙企业法增加了有限合伙一章，确立了有限合伙企业的法律地位，使国内引入美英流行的有限合伙制私募股权基金成为可能。原信达律师事务所合伙人郑伟鹤等人创立了国内第一个有限合伙制私募股权基金深圳南海成长创业投资有限合伙企业。 但有限合伙制基金的发展不如预期。原因是新合伙企业法生效后的一段时间内，很多地方的工商行政管理部门对有限合伙企业还不熟悉，以各种理由拒绝受理有限合伙企业的登记申请。另外，当时的证券登记结算管理办法限制合伙企业开立证券账户并成为上市公司股东，导致有限合伙制基金投资的企业无法上市。2009年3月，南海成长一期基金将所投的两个项目分别通过转让和回购方式曲线退出，另有一些有限合伙制基金则改弦更张，变更为公司制。 清科研究中心的统计数据显示，2008年和2009年由外资创投管理机构设立并完成募集的18只人民币基金中只有8只采用了有限合伙的形式，占比仅为44.44%，其余10只中有6只采用公司制的形式，还有4只采用

8、了中外合作非法人制形式。在这一期间出现了公司制和有限合伙制孰优的争论，国家发改委和深圳创投公会的一些权威人士认为有限合伙制不适合国内当前的法律制度环境，呼吁发展公司制。 2008年11月，天津市率先出台政策改善有限合伙制基金的工商登记注册环境，吸引到红杉等一大批有限合伙制基金在天津注册落户。2009年12月底，证监会发布了新的证券登记结算管理办法，打破了此前合伙企业不能开设证券账户的限制，打开了有限合伙制私募股权基金的发展空间。2010年3月，外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法和外商投资合伙企业登记管理规定开始实施，简化了外资合伙企业的核准设立程序，改变了传统的由商务主管部门进行外商投资审批后方可设立的做法，改由由工商行政管理部门征询有关部门意见后直接核准设立。凯雷、黑石等相继成立了自己的合伙制人民币基金。根据清科的统计数据，2010年上半年由外资创投管理机构设立并完成募集的8只人民币基金全部采用了有限合伙形式，表明有限合伙制已经成为外资创投管理机构在国内募集和管理人民币基金的主流模式。 根据我们从实务层面的观察，随着国内私募股权投资行业对有限合伙制熟悉和了解程度的加深，越

9、来越多的本土创投机构开始选择有限合伙制，保守、稳健的政府引导基金也越来越多地选择参与有限合伙制基金。另外，与有限合伙制私募股权基金盛行相呼应的是有限合伙制的证券投资基金也开始大量出现，改变了信托制私募证券投资基金一枝独秀的局面。 四、私募股权基金组织模式比较 有限合伙制基金在国内发展较晚，但后来居上，逐渐成为国内私募股权基金主流模式，表明这一模式可能存在相对于其他模式的比较优势。以下我们从法律的角度对有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式进行比较，试图发现和阐明有限合伙制基金的比较优势。 1. 出资制度 出资制度包括投资人出资的方式、期限和程序。出资方式反映不同类型资本间的价值关系，出资的期限和程序影响风险投资资金的流动性和资金的使用效率。 （1）出资方式 公司制、信托制和中外合作制基金的投资人均应以货币或其他资产出资，不得以劳务出资。但合伙企业法第16条、64条规定，有限合伙企业的普通合伙人可以以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。合伙企业法规定的这一出资方式的差异，明确地承认和体现了风险投资家的人力和智力资本的价值，契合了私募股权基金和风险投资基金“有钱出钱、有力出力”、人力资本与货币资金相结合的特点。 （2）出资的期限和程序 合伙企业取得合伙人的出资承诺即可成立（合伙企业法第14条）。有限合伙制基金设立时，合伙人可以只认缴出资而不实际出资，当普通合伙人或者管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，投资人再根据普通合伙人或者管理公司的要求实际出资。 公司制基金成立时股东必须实际出资且首期出资不得低于20%，其余出资可以在2至5年内分期缴付（公司法第23条、27条）。另外，股东

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