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再造央行4.0

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  • 卖家[上传人]:jiups****uk12
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  • 上传时间:2019-06-16
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    • 1、再造央行4.0 从7月14日央行发布的2015年上半年金融统计数据看,经济形势看似否极泰来:2015年6月末广义货币供应量(M2)增长11.8%,接近12%的目标。 中信证券资产管理部研究总监、海清FICC频道首席经济学家邓海清对此解读:从M2来说,年终实现12%的增速只需要再增加4.2万亿元的增长,叠加今年上半年的降准降息政策刺激来看,以贷款创造存款的逻辑,M2实现12%的货币增长目标无忧。从金融风险看,在股市下跌企稳后,流动性风险解除,央行从净投放转向净回笼,央行货币政策过度宽松的取向或稍作转变。 作为深度参与市场的实践者,同时又具有上海市政府工作多年的复合经验,邓海清对中国金融体系运转规律及央行货币政策框架有着全面又翔实的研究。他喜欢在政治经济的大框架下思考问题,“视野从来不局限在960万平方公里之内。”他认为,利率市场化与央行货币政策框架转型要放在“新常态”的大环境下去理解。 在其新书再造央行4.0中,他秉承对金融市场化改革的平衡态度,直言货币政策得失:利率市场化的重点和难点并非存款利率管制的放开,而是如何形成市场利率体系,如何完善央行利率调控框架,如何理顺利率传导机制,如何实

      2、现资金配置效率优化,如何发挥市场配置资源的决定性作用。而核心问题在于,利率市场化必需的金融基础设施建设并不健全。他认为,中国在利率市场化方面至少还需解决以下六个方面的问题,否则利率市场化很可能弊大于利。 第一,打通货币市场和信贷市场,使基准利率具有有效性。特别在新增外汇占款趋势性减少的情况下,存款在银行负债中的作用将逐渐降低,放开存贷比约束、改变“存款立行”思维定势,是提高基准利率有效性的必要条件。 第二,中国之所以难以实行货币市场基准利率模式,很大的障碍在于,基准利率的设定在利率市场化推进过程中是极难的。他建议,基准利率的设定在开始可以采用较宽的利率走廊下限,在试错中摸索基准利率的合适水平。 第三,资金需求的市场化,主要是指解决软约束问题,形成有效风险定价。第四,解决外汇的市场化收支平衡。第五,建立中期利率的调控模式。虽然中国的PSL、再贷款等具有类似的意义,但是由于数量和价格均由央行指定而非市场招标,所以距离成为市场化条件下的货币政策工具仍有差距。第六,明确中期利率和短期利率的联系。中国3个月和隔夜的利差很大,这一利差在同时调控短期和中期利率下是否还将存在是需要进一步探讨的问题。

      3、邓海清称,写这部书的时间是非常漫长的,最早的出发点是“钱荒”事件颠覆了市场上所有做债券投资的人的思维。而之所以提出“央行4.0”这样的一个概念在于,互联网大数据时代带来的一个根本性变化是这种实验可以摆脱样本的限制,可以以无限量样本进行跟踪,这意味着央行的货币政策传导机制,从点状函数转变为连续函数是完全可以做到的。这时,判断货币政策效果可以直接通过交易者的行为或者资产价格信号的即时化就可以判断货币政策效果,而不再需要等到3张财务表出来以后才可以去判断。 在他看来,央行可以分为4个时代:在1.0时代,即金本位时代,央行缺乏货币政策调控工具,几乎无施展空间。在2.0时代,央行主要使用数量型调控工具。在3.0时代,央行主要采用价格型调控工具。在2.0时代以及3.0时代,央行调控的精确度不断提高,但货币政策时滞难以避免,从而货币政策一致性观点仍然为众多央行推崇。这两个时代的共同点均是,结构性调整的难度较大,精度不高。而央行4.0时代则是指,在信息技术极大发展的背景下的新型货币当局。这一当局有实力将货币政策操作结合大数据等新兴技术,仿真货币政策实验,促进货币政策更加精确化、实时化。 邓海清认为,2

      4、014年,经济冷热不均,央行虽然已经采取了部分结构化的货币政策,包括MLF、SLF等,但政策效果都非常有限。原因在于央行并没有对症下药,比如对于小微企业的信贷支持,如果有精准的量化数据,MLF和SLF资金的投放至少可以运用到这些领域,而不会被银行用于票据和债券的加杠杆。 特别提出的是,与市场看法不同,邓海清提出利率市场化的资金成本不会上行,认为“利率市场化跟资金成本上行没有必然联系”。 新常态,新央行 新理财:金融市场在新常态下发生了什么样的变化? 邓海清:第一,利率市场化已经破冰。经过2013年到现在,经过央行的强力推进包括存款保险制度以及利率上下限的管理模式的推出,基本上已经走到了“最后一公里”这样一个状态。只要存款上限完全取消,中国在制度架构上的利率市场化,实际上已经形成了。第二,汇率的资本账户开放,也就是人民币国际化问题。 新常态下金融市场最为典型的一个变化就是,以前中国的整个经济市场所奉行的一行三会分业经营分业监管的监管架构完全被打破。混业经营的框架推进速度非常明显。 除了互联网金融作为新工具带来的突破,分业经营分业监管的破局还在于商业银行现在开始已经公布混改试点,交行开始成

      5、立自己的资产管理公司,这是中国未来迈向一个混业经营的一个很重要的步伐,因为打破了商业银行法关于银行不能够进行股权投资的限制。 新理财:在金融市场转型的这几年,央行发生了什么样的变化? 邓海清:第一,央行的任务是要实现从数量型货币政策型央行走向价格型货币政策供给的央行。央行是要从以前的完全没有监管权到监管权跟货币政策权的相统一,也就是所谓的宏观审慎监管框架的推进,其重要性和功能都是大幅上升的。第二,资产证券化成为金融市场大繁荣阶段的非常典型的属性特征。无论是银行还是央行还是其他企业,都出现资产负债表持续、快速扩张的现象,而央行资产负债表扩张的很重要的条件就来自于外汇占款。 以往外汇占款跟人民币长期的单边升值分不开,现在人民币结束了单边升值时代,那么央行的资产负债表如何扩张以及扩张的速度就成为重大难题。通过资产证券化把线下不可交易或流动性非常弱的资产转变成可交易性资产,对央行货币政策的转型以及对金融机构盈利模式的改变,都至关重要。 新理财:货币政策“新四目标”是什么? 邓海清:在旧常态下,央行货币政策的目标是稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡,然而4个最终目标之间的关系是复杂的,存

      6、在着内在的不一致性,最优货币政策是在平衡各个目标后的妥协。 随着混业经营成为趋势,金融风险不再隐含于经济基本面,在新常态下,应该将“金融安全”作为最终目标之一。第一,宏观基本面波动显著低于过去,在政府上下限区间管理模式下,增长和通胀都处于窄幅波动,因而其在央行政策操作中所占比重降低,这种情况为央行盯住其他货币政策目标提供了可行性。第二,2013年开始利率市场化明显加速,在金融改革成为政府和央行工作重点时,金融系统风险的重要性大大提升。第三,“非标”等“高收益无风险”的金融创新产品出现,市场失灵使得风险外部化势在必行。第四,央行最后贷款人角色要求必须实现干预金融风险。 金融系统风险作为央行的最终目标并不意味着央行应当盯住资产价格泡沫或金融系统风险,因为利率政策对于不同目标的响应函数是不同的。此外,国际收支平衡不宜再作为最终目标之一。中国汇率政策的转型方向是浮动汇率制度,汇率将取决于国家基本面,隐含在增长、通胀等基本面之中,不再成为独立变量。 流动性悖论 新理财:有观点判断基础货币持续增加货币乘数不断下降,这是否有效说明了真实社会融资规模大幅减少?您认为央行在多大程度上可以控制M2的增速?

      7、 邓海清:之前M2下降有两方面原因。第一,中国进入后工业化社会后,固定资产投资下降,M2出现长期性回落。第二,M2作为一个金融指标的局限性越来越明显,比如非标大量的出现使得M2完全失真,所以央行提出了社会融资规模的数据。 然而,比如伞形信托这部分其实没有进入社融的统计范畴里,这是一个盲点。所以M2的增速本身,与其说人民银行能不能控制,不如说人民银行去控制它的意义已经越来越小。但观察M2的趋势还是有价值的,近期来看,M2已经出现了一个改变,当然这不一定纯粹是市场行为。 新理财:基础货币投放方式为什么重要? 邓海清:利率市场化的国家有两种调控货币市场模式,一是公开市场操作模式,二是利率走廊模式。 通过外汇占款投放基础货币,与通过公开市场操作投放基础货币有很大的不同。在公开市场操作为主要投放方式时,央行对于利率的调控非常清晰:央行到货币市场利率,到其他利率到实体经济,而在外汇占款为主要投放渠道时,货币政策传导机制受到基础货币获得者行为偏好的严重干扰。银行获得基础货币的主要形式是居民或企业存款,因此央行通过限定存款利率来改变银行体系成本具有一定的合理性,但央行施行价格型调控的基础也就是市场利率

      8、传导途径并不存在,利率市场化的基本前提放开存款利率也并不现实。 而且,与市场认识完全相反,中国的外汇占款规模与利率水平间的规律是外汇占款流入规模越高,国内利率水平越高,而外汇占款流入规模越低,国内利率水平越低。 利率市场化新论 新理财:利率市场化是否导致利率上行?利率市场化与国务院大力降低融资成本的关系怎么理解? 邓海清:按照市场的主流观点,利率市场化会导致利率加速上升,而降低融资成本则是行政手段要求降低利率。然而在新常态下,这两者并不矛盾。中国的实际利率对于民企特别是小微企业偏高很大程度上是中国资金分配存在结构性问题。而利率市场化消除金融抑制之外,还会导致金融机构风险偏好上升,出现市场失灵与金融风险增加。如何纠正风险定价,实现市场化融资,以及减少融资中间环节是降低融资成本的重点。 利率市场化是否导致利率上行,取决于利率市场化所处的全球利率周期,以及本国利率与全球利率的偏离程度。如果利率市场化之前存在明显的金融抑制,即实际贷款利率接近0,则在利率市场化之后必然出现利率大幅上行,此外,全球实际贷款利率具有趋同性,若利率市场化之前一国利率与全球利率明显脱钩,则在利率市场化之后将与全球利率走

      9、势一致。 新理财:融资成本居高不下,僵尸企业太多是否是真实原因?央行连续四次下调存贷款基准利率对降低融资成本有明显效果吗?央行在多大程度上可以控制实体经济融资成本呢?您曾说过央行降息不能解决融资成本高的问题。 邓海清:中国企业融资成本过高的最为核心的因素是刚性兑付。在刚性兑付下,信誉风险定价是消失的,资本的趋利性导致资本流向提供高收益率领域里的企业。此外,借债的两大主体(地方政府和大型国有企业或者说具有垄断属性特征的企业,特别是房地产企业)在城镇化发展的快速阶段,带动了实体经济的资金成本可持续地往上走,而这也有其合理成分存在。 社会融资成本在2014年开始下降,第一是由于央行货币宽松,但更为重要的是房地产增幅下降。第二,43号文把地方政府的借钱扩张设置了一个天花板,使得地方政府的融资受限。第三,大量债务违约的出现改变了资金的风险偏好。但很多实体经济企业的感受却不是特别深。 未来还是围绕风险定价这个问题。除了无风险利率,商业银行要开始考虑风险收益率,但这里面会有一个很麻烦的问题就是现在经济还在底部,整个违约率在上升。随着新的违约的再出现或者违约贷款的增多,商业银行要求的风险回报率也在大幅上升,那么就会导致即使央行降息降准来降低基准无风险收益率,但如果风险回报率的上升高过无风险收益率的下降,那么带给中小企业的融资成本在整体上还是上升的。

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