中东欧转轨经济国家股票市场制度研究

1、中东欧转轨经济国家股票市场制度研究篇一：国际问题研究20XX 公司治理结构的国际比较公司治理结构的国际比较20XX-03-24在合同和信息不完全的情况下，如何协调公司经理人员与股份持有人的利益诱因和动机，使其趋向一致，并在企业的所有权和管理权分离条件下，实现有效的监督控制和问责，已经成为世界各国关注的热点。世界银行在网站上开辟了专门的公司治理论坛，OECD则制定了公司治理的国际性基准，其目的是在公司治理方面加强全球和地区性的对话和信息沟通，分享经验，形成共识，加强协调，一致行动。世界上许多重要的证券交易所也越来越关注公司治理，对上市公司的监督内容不仅包括信息披露，而且开始重视上市公司的治理结构问题。这也是证券市场进一步规范发展的内在要求。从历史的眼光看，不同的国家具有不同的社会传统、法津体系、政治体制及经济制度，因而演化出多样化的产权结构、融资模式和要素市场，进而形成了各异的公司治理结构模式。一、公司治理结构的主要模式迄今，关于公司治理结构的绝大多数理论工作都集中在发达市场经济国家，传统上将公司治理结构的主要模式分为英美式的市场导向型和日德式的银行导向型。在这样一个忽略发展中国家的视野

2、中，发达国家的治理结构模式，被作为普遍接受的经验传递给其他国家。然而，近年来转轨经济改革的教训和新兴市场的金融危机，使人们关注的目光也投向上述国家。1英美市场导向模式。市场导向型模式的最大特点是所有权较为分散，而现代公司中所有权和管理权的分离，使分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓的“弱股东、强管理层”的现象，由此产生代理问题。这一问题主要依赖保持距离型融资和公司控制权市场，以及破产、法院等外部机制予以解决。美国、英国、加拿大、澳大利亚等国家是市场导向模式的典型代表。股权高度分散一直作为许多公司治理结构原则的根本出发点。但近年来的国际比较研究显示，大部分国家的上市公司都存在某个控制性股东，如银行、家族或国家，股权分散型公司只是较为个别现象。因此，在市场导向模式之外，公司治理结构尚存在多样化的模式。2日德银行导向模式。银行导向型模式的特点是公司股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。与此同时，企业还需协调员工、银行、供应商、关联企业等诸多利益相关者的关系。有的专家认为日德公司治理主要是解决利益相关者网络中的利益协调问题。3.东亚、拉美家族控制模式。 在大部分东亚和

3、拉美国家和地区，公司股权集中在家族手中，而控制性家族一般普遍地参与公司的经营管理和投资决策，因此公司治理结构的核心，从管理层和股东之间的利益冲突转变为控股大股东、经理层和广大中小股东之间的利益冲突，即“强家族大股东、经理层、弱中小股东”。在上述情况下，控制性家族通常通过其在相关产业内的影响力来限制竞争，从政府手中获取优惠的资金和产业政策支持，企业在投资项目上存在“软预算约束”，而“裙带资本主义”则成为一种较为普遍的情形。可见，家族控制模式采用了“保持距离”和“控制导向”的混合融资形式，即一方面由小股东提供外部资金，另一方面又有一个较大的外部资金提供者在公司中具有控制性利益或直接影响投资决策。4转轨经济模式。前苏联和中东欧等转轨经济国家具有某些共同的特点，例如都存在着数量众多、规模庞大的国有企业需要进行重组，同时又继承了原有较为混乱的法律体系。因此，在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制，即在法律体系缺乏和执行力度微弱的情况下，经理层利用计划经济解体后留下的真空，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者。二、公司治理结构的国际比较一般而言，公司治理结构主要包括董

4、事会的结构和职能、如何行使控制权、经理人员和职工的关系、如何设计和实施激励机制等内容。下面就从这些方面对各国公司治理结构进行比较分析。1公司存在的根本目标。在英美模式中，股东是公司的所有者和剩余索取者，公司存在的根本目标是为股东创造价值，股东价值的最大化被潜在地视为社会利益的最大化，而公司的其他利益相关者如雇员、债权人等获得的仅仅是固定报酬。 而在日德模式中，公司不仅仅是股东的工具，它应对更广泛的利益相关者负起责任。如日本公司大多采用终身聘用制，高层管理人员如董事会成员都从该公司基层做起，他们对员工待遇及福利事项的关注，往往胜于对股东利益的重视。这种非常密切的关系有助于促进内部团结，是日本社会的缩影。德国的企业职工通过选举职工代表参与监事会和职工委员会，来实现其参与企业管理的“共同决定权”。这种公司内部的“劳资共决制”是德国公司治理的一个重要特点。除德国外，丹麦、荷兰、瑞典、法国等国家都在公司法中规定职工参与公司管理的制度。在鉴于此，有学者将日德公司治理制度的精神称为“员工公司主义”。 在东亚和拉美家族控制模式中，韩国、日本和泰国明显承认公司治理结构要采纳“利益相关者”概念。而新加坡和

5、马来西业也承认公司的社会性，但没有在公司治理结构中强调“利益相关者”。新加坡使用其他手段如立法来保障雇员、贷款人和客户的利益。马来西亚鼓励董事会对与利益相关者的关系负责，但是强调董事会要对股东负责。2董事会结构与职能。 美国公司的董事会由股东大会选举产生，其中外部董事约占董事会成员的四分之三，内部董事则为公司的高级主管人员。董事会下设若干委员会，如审核委员会、薪酬委员会、提名委员会等，其目的是保持董事会的独立性和客观性。其好处是管理阶层参加董事会可以提高信息的质量和数量，并能提高董事会的决策水平；而独立董事的参与则有助于维持董事会和管理层之间的基本控制关系。董事会在公司治理方面的效率取决于董事会的独立性和信息获取能力间的替代。 日本公司的董事会几乎全部是内部董事，董事一般由企业内部产生，经过长期考察和选拔而得到逐步升迁。大多数董事由公司各事业部或分厂的领导兼任。日本公司董事会的另一特色，是董事之间存在地位高低之分。在英美公司中，董事的地位是平等的。但在日本，董事可再分为主席、总裁、高级常务董事、常务董事及一般董事等。为了借鉴美国外部董事制度的精神，日本于1990年修订了商法及商法特例法

6、，对监事会制度作出三点修正：将监事的任期从两年延长为三年；将大公司监事的人数调整为三人以上，其中一人须为外部独立监事；监事会制度法定化。从实际效果来看，由于缺乏历史和社会基础，日本公司中外部监事制度的建立仍较为少见。 德国股份公司法规定，公司必须有双层的董事会结构，一个是管理委员会另一个监事会。前者负责公司的日常事务，后者是公司的控制主体，负责任命管理委员会的成员并且审批公司的重大决策，并监督其行为，但不履行具体的管理职能。在德国生产性企业中，股东推举50的监事会成员，其他50的监事会成员是由职工选举的，但股东可以用超多数的投票越过职工监事员的限制而拥有控股公司的重大决策权。在亚洲地区，虽然有一些国家采取双层董事会，但绝大多数国家都采取单一董事会。韩国尽管受到日本影响，但没有采取双层董事会。泰国正在考虑由单一董事会转向双层董事会来提高董事会独立性。绝大多数亚洲政府推行新的公司治理原则，没有致力于解决控股股东股权比重过高的问题。如果控股股东股权过高的问题没有解决，即使公司指定了新的独立董事，并且形成了独立的董事会下属的委员会，在新独立董事由控股股东而非一般股东提名且指定的情况下，根本无法

7、真实保障董事会实现独立性。很难期望独立董事能积极地寻求股东利益最大化而与现行的首席执行官发生抵触。此外，真正有能力来担当独立董事的人选不足，也是独立董事制度难以真正见效的障碍。3激励性薪酬计划。 美国企业薪酬计划的核心是将管理层的个人收益和广大股东的利益统一起来，从而使股东价值成为管理层的决策行为准则。根据这一思想，美国公司管理层的薪酬一般包括以工作表现为基础的工资、以财务数据为基础的奖金、以股票表现为基础的股票期权、以及以服务年限为基础的退休计划。其中，行使期权计划的收入成为管理层薪酬的主要。1998年美国前100名大企业高层经理人员的薪酬中，有533来自期权计划，而这一数字在1994年为26，在80年代中期仅为2。日本公司经理人员的报酬与英美公司相比较低，主要通过事业型激励，包括职务晋升、终身雇佣、荣誉称号等。在日本，董事的薪酬是由股东大会通过一个总数，再由总裁分发给董事，每人的薪酬是保密的。但在英美，上市条例要求年报中必须列明董事的薪酬及由该公司给予的报酬。各国上市公司首席执行官薪酬结构德国经理人员的报酬不象美国那样与公司的盈利、股价直接挂钩，股票期权在德国几乎不存在。在中等规模

8、的德国公司中，大约50的管理者有一部分与业绩挂钩的收入，但这部分收入只占他们总收入的15。4公司控制。在美国，银行的控股公司不得持有任何非金融性企业5以上有表决权的股份，并且法律限制了银行在全国范围的经营。因此，公司控制主要是依靠自由的、充满生机的股票市场来进行的。股市对公司治理结构的作用主要通过股价来反映公司的经营状态。对于需在股票市场融资的企业来说，二级市场股票的低价会提高一级市场融资的代价。对那些现金流量大而无需在证券市场融资的公司，敌意性的购并发挥了作用。可惜的是敌意性的购并活动，经过70、80年代的活跃期后进入了低谷，这主要是80年代末受集团利益影响的立法大大提高了敌意购并的代价。公司控制权市场的削弱，又迫使美国公司对董事会提出了新的要求，即增加董事会中外部董事、特别是独立董事的人数和权力。二战后，美国左右了日本的立法活动。那时，日本法律只允许银行拥有非金融企业10左右的股份。1977年，法律修改后又规定银行对非生产性企业的持股量必须降低到5以下。从表面来看，日本银行只能拥有5的非金融企业的股份，但由于银行同时拥有企业集团内其他成员5的股份，以及这些公司成员间的相互持股而形成

9、的贸易和监督关系，银行的作用远大于其持有股份所代表的权利。在这基础上，日本的企业系列包含了生产、原料供应、批发商、零售商、银行及技术研究等公司，使公司之间形成利益共同体。银行股东经常审阅公司的业务计划，在公司业绩欠佳时，进行直接干预或选出新领导层，甚至提供额外资金支持以渡过难关。因此，日本很少出现敌意购并案件，银行股东的角色被认为是取代了购并的功能，使公司治理结构“内部化”。有学者将之称为“契约型治理结构”。在德国，法律对银行持有非金融企业股份没有什么限制。因此，德国银行不仅是大型非金融企业的贷款提供者，而且也是这些公司的主要股东。1986年，德意志、德累斯顿和商业银行三家银行共同控制了西门子325、奔驰615、大众79、拜耳545、巴斯夫516和赫斯特635的股票。尽管这三家银行对大众公司的持股不高，但德国法律规定除非投资者反对，银行作为经纪人及自己参与的投资公司可以用这些股票在股东大会上投票。在德国最大的100家生产企业中，银行在96家企业行使了推举监事会成员的权利。通常四至五家银行能有效控制生产性公司的决策权。东亚和拉美国家的公司控制权市场很大程度上是不活跃的，部分原因是政府的政策，另一方面，也表明在股权高度集中的情况下，进行敌意收购是相当困难的。国别研究也表明产业集中度很高，公司通常是多样化经营集团和大公司的一部分。这些集团的内部资本市场以及交叉补贴的体制妨碍了竞争成为公司治理的工具。三、影响公司治理结构的因素分析各国公司治理结构的形成是一个漫长的制度变迁过程。近年来，以哈佛大学Laporta等为代表的经济学家陆续发表了一系列论文，从国际比较研究的角度对各国公司治理结构的决定因素进行了实证研究，建立了一个较为系统完善的分析框架。根据Laporta等人的研究思路和结果，每个国家的法源决定了公司法和商法的特点，而不同类型的公司法、商法对外部投资者、特别是中小投资者的保护程度有所

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