中债收益率曲线质量检验报告

1、中债收益率曲线主要品种质量检验报告(2006.4.12007.4.30)中央国债登记结算有限责任公司2007年6月22日24为提高中债收益率曲线编制和应用情况的透明度，根据银监会的要求，我们对中债收益率曲线和中债估值的历史数据进行了一次长周期大样本检验。本报告是对这次检验结果的全面披露。新版中债收益率曲线系统于2006年3月1日正式上线运行，一年多来，该系统运行基本平稳。以中债收益率曲线为基础，中央国债公司每天还对银行间债券市场的所有债券和交易所债券市场的大部分债券发布中债估值，中债估值是中债收益率曲线在债券估值方面的具体应用。1检验对象及样本区间 检验对象本次检验的对象包括银行间固定利率国债收益率曲线(到期)、银行间固定利率政策性金融债收益率曲线（到期）和央行票据收益率曲线(到期)。 样本区间本次检验的时间范围从2006/4/1到2007/4/30，共计13个月，273个工作日。本次检验所使用的债券包括零息债、贴现债、利随本清债和固定利率附息债，不包括浮动利率债和含权类债券。2检验方法为了评价收益率曲线的质量，一般要考察曲线能否稳定、客观地反映市场真实的收益率水平。从这个角度出发，本

2、次检验从三个方面进行，一是曲线波动性检验，二是曲线同一级市场发行利率的相关性检验及偏离度检验，三是债券估值与市场价格的偏差情况检验。 波动性检验为检验收益率曲线的波动性，对曲线上所有标准期限点上的收益率日变化量进行统计，变化量采用序列一阶差分绝对值的形式：其中 为收益率曲线上某个标准期限点第t日的收益率绝对变化量，为第t日收益率，为第t-1日收益率。 同一级市场发行利率相关性检验和偏离度检验取债券的发行利率和发行当天及发行前一天相应收益率曲线上同期限的到期收益率，分别计算发行利率同收益率曲线上相应到期收益率的相关系数，以检验中债收益率曲线同一级市场发行利率的相关性。偏离度的定义为发行利率与相应收益率曲线上同期限到期收益率的绝对偏差值。 估值偏差检验如果当日某债券存在市场价格（包括银行间市场的结算价、双边报价及交易所成交价），那么市场价格与中债估值之间就会出现一个偏差值。通过分析当日所有的偏差值，可以有助于判断收益率曲线的水平是否合适。设第t日的估值偏差集合为 其中， 为债券i在时间t日的估值偏差， 为债券i在时间t日的估值净价， 为市场真实净价。本次检验是针对三条银行间债券市场的收益率

3、曲线，相应的债券市场价格取当日的加权平均结算价与双边报价中最优买价和最优卖价的中值，当一个债券同时有以上二个价格出现时，优先取加权平均结算价。为了分析当日估值偏差集合的特征，本报告采用统计学上常用的盒形图概念。通过绘制盒形图，可以直接观测到当日的所有估值偏差的分布特征。盒形图分析的基本方法是，对样本集内的数据按从小到大的升序排列，取以下四个值：最小值、1/4分位数、3/4分位数和最大值，其中1/4分位数和3/4分位数之间集中了升序排列后处在中间50%区域内的数据。由于银行间债券市场常出现异常价格，这些异常价格会直接影响当日估值偏差集合的最小值和最大值，使最小值和最大值的统计意义变弱，但是在样本数量较大的情况下，异常价格对1/4分位数和3/4分位数的影响较小，所以，1/4分位数和3/4分位数之间数据的统计特征比较有说服力，我们定义1/4分位数和3/4分位数之间的区域为盒形图的核心区。3 检验结果 银行间固定利率国债收益率曲线（到期）311 波动性检验表1：银行间固定利率国债到期收益率曲线日波动检验表单位： Bp标准期限最大值最小值平均值标准差0Y20.0000 0.0000 1.1374

4、 2.0285 .17Y15.7300 0.0000 1.1011 1.5744 .25Y17.5500 0.0000 1.1659 1.6440 .5Y23.0000 0.0000 1.4140 1.9915 .75Y23.2600 0.0000 1.3009 1.9495 1Y20.1000 0.0000 1.2534 1.8956 2Y8.5000 0.0000 1.0960 1.3332 3Y16.5600 0.0000 1.4718 1.9738 5Y10.8000 0.0000 1.6109 2.0362 7Y10.2800 0.0000 1.5882 1.8985 10Y7.3300 0.0000 1.2044 1.3104 15Y6.0000 0.0000 0.9996 1.2295 20Y7.3000 0.0000 0.9142 1.2262 30Y9.0000 0.0000 0.8912 1.3027 表1统计了银行间固定利率国债到期收益率曲线上所有标准期限点的收益率日波动性指标，前文已定义，本报告所指的日波动性是相邻两天同期限的收益率绝对变化量。从上表可以看出，随

5、着标准期限的增大，波动幅度的最大值与平均值均呈现大致收敛的趋势，这与短期利率波动一般会大于长期利率波动的理论相一致。表中最小值一列全部为零，说明这些标准期限点的收益率都曾经出现过连续两天无变化（或变化量极小）的情况，这种现象往往出现在市场相对平稳的阶段。312 一级市场发行利率同曲线相关性检验及偏离度检验 2006/4/12007/4/30之间共发行非浮动利率国债23支，经统计，发行利率同当日银行间固定利率国债到期收益率曲线相应期限的到期收益率的相关系数为0.9952，与前一工作日曲线对应的到期收益率的相关系数为0.9861。为了从结构上考察发行利率同曲线收益率的偏离度，绘制发行利率与曲线收益率偏差结构图如下：图1：银行间固定利率国债发行利率与曲线收益率偏差结构图 (a) (b)从上面两个偏差结构图来看，银行间固定利率国债的发行利率同发行当天和发行前一天的中债银行间固定利率国债到期收益率曲线上相应期限的到期收益率之偏差大部分集中于10个基本点之内，其中5个基本点以内的偏差在两个图中都是最大的区域。以上两个结构图也说明中债银行间固定利率国债到期收益率曲线的变动同市场利率的变化联系比较紧密

6、，能够比较及时准确地反映市场利率状况。3 银行间固定利率国债估值偏差分布每日的非浮动利率国债及不含权国债的估值价格偏差的分布以一个盒形图表示，2006/4/12007/4/30共计273个盒形图。估值偏差盒形图序列见附图一。从附图一可以看出，受市场异常价格影响，盒形图经常出现长的上影线或长的下影线。而中间的核心区（1/4分位数与3/4分位数之间的区域）的长度及位置则相对稳定。为了更清楚地观察盒形图序列中的统计值，对盒形图的最大值序列、最小值序列、1/4分位数序列（核心区最小值序列）、3/4分位数序列（核心区最大值序列）分别绘制点线图展示如下：图2：银行间固定利率国债估值偏差盒形图序列边界图3：银行间固定利率国债估值偏差盒形图序列核心区边界为了进一步分析273个工作日中估值最大偏差分布结构，绘制全样本最大绝对偏差分布图、核心区最大绝对偏差分布图如下：图4：银行间国债估值最大绝对偏差分布图图5：银行间国债估值核心区最大绝对偏差分布图从图4和图可以看出，包含了异常价格在内的全样本最大绝对偏差大部分集中于0.5-1元（18.68%）、1-2元(31.5%)及2-5元(33.33%)三个区间；而

7、受异常价格影响较小的核心区最大绝对偏差主要集中在0.25元（72.16%）及0.25-0.5元（18.68%）两个区间。为了考察估值偏差盒形图中核心区数据的集中程度，计算核心区的极差（极差=最大值-最小值）并绘制极差分布图如下：图6：银行间国债估值偏差的核心区极差分布图从图6核心区极差分布图中可以看到，在273个工作日中，核心区极差主要集中在0.25元（60.81%）及0.25-0.5元（29.67%）两个区间。 银行间固定利率政策性金融债收益率曲线（到期）21 波动性检验表：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线（到期）日波动检验表 单位： Bp标准期限最大值最小值平均值标准差0Y42.0000 0.0000 1.9165 4.2517 .17Y16.0000 0.0000 1.6771 2.2834 .25Y19.5000 0.0000 1.7644 2.4542 .5Y20.0400 0.0000 1.9071 3.0012 .75Y14.5500 0.0000 1.6998 2.3390 1Y13.0000 0.0000 1.6117 2.1105 2Y11.2400 0.000

8、0 1.2738 1.5891 3Y12.0000 0.0000 1.2474 1.4898 5Y8.2000 0.0000 1.3456 1.5578 7Y8.5000 0.0000 1.2572 1.5285 10Y13.8700 0.0000 1.0985 1.6840 15Y14.0000 0.0000 0.9895 1.5987 20Y10.0000 0.0000 1.0677 1.4754 30Y9.0000 0.0000 0.9280 1.4483 从表2可以看出，中债银行间固定利率金融债收益率曲线所有标准期限点的收益率日绝对波动幅度的平均值在1-2Bp之内，其中最大值、平均值和标准差随标准期限变大均呈现大致收敛的趋势。22 一级市场发行利率同曲线相关性检验及偏离度检验2006/4/12007/4/30之间共发行非浮动利率和不含权政策性金融债61支，经统计，发行利率同当日银行间固定利率政策性金融债收益率曲线（到期）相应期限的到期收益率的相关系数为：0.9683，与前一工作日曲线对应的到期收益率的相关系数为0.9556。为了从结构上考察发行利率同曲线收益率的偏离度，绘制发行利率与曲线收益率偏差结构图如下： 图7：固定利率政策性金融债发行利率与曲线收益率偏差结构图 (a) (b)从上面两个偏差结构图来看，银行间固定利率政策性金融债的发行利率同发行当天和发行前一天的中债银行间固定利率政策性金融债到期收益率曲线上相应期限的到期收益率之偏差大部分集中于10个基本点之内。 23 银行间固定利率政策性金融债估值偏差分布每日的非浮动利率金融债及不含权金融债的估值价格偏差的分布以一个盒形图表示，2006/4/12007/4/30共计273个盒形图。估值偏差盒形图序列见附图二。从

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