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1、 ? Moodys 和 S&P 的长期信用等级符号系统虽然类似，内涵意义并不完全一致，所度量的分别是债券的预期损失 率，而是累积预期损失/违约率的一个时间序列。随着时间 ? 评级公司的评级并不以特定约率/预期损失率为目标，而是同一时间点对相对信用风险的排序。在同一 率/预期损失率低于低评级公司的违约率/预期损失率，但是在不同年度之间 ，其偿还能力越依 赖于良好的外部条件；历史数据表明投资级债券对经济周期波动的抵御能力也确实远远高于投机级债券。 短期信用评级与长期信用评级有什么关系和不同？ 涵一致， 都是反映债务人对短期债务的按时偿还能力，也即其违约率。 风险评估基础上的， 因此短期评级和长期评级存在着对应关系。 债项评级之间的 响最大的是担保人和 响也很大。 定性？ ? 存在两种不同评级哲学： “即期评级”和“贯穿经济周期评级” 。前者基于当前获得的信息来反映被评级对象的 相对信用风险，而与以前的评级结果无关，对短期违约预测的准确性更高；后者通过对企业进行一个经济周期 的压力测试（适当的不利环境假设）来获得评级，只有能够确认影响公司长期信用基本面的因素发生变化时， 才对评级进行调整，而

2、忽视那些临时性的变动因素，稳定性更好，很少反向调整。 ? 评级公司的评级必须在准确性与稳定性之间做出取舍。由于其主要起到为投资者提供“贯穿经济周期评级”信 息的作用，尤其是被很多监管者以及金融机构作为公司债券投资准入和退出的标准，所以对稳定性有更高的要 求。实证结果也表明：评级公司的稳定性和一致性优于市场信号，但是其准确性，特别是对中短期违约的预测 能力低于市场信息隐含的评级。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 2008 年 4 月日 中国固定收益证券：信用策略3 中金公中金公 .cn 帆帆 员：徐小庆员：徐小庆 司固定收益研究组司固定收益研究组 联系人：陶联系人：陶 铄铄 姬江姬江 信用评级定义、目标及其在 信用产品投资中的应用 信用评级定义、目标及其在 信用产

3、品投资中的应用 ji 分析分析 (8610) 6505 1166 副标副标 要点要点: 长期信用评级的含义是什么？ 率和违约率的相对大小。 ? 每个长期评级对应的并不特指某一年的预期损失/违约 的积累，所有评级的累积预期损失/违约率都会增加。 的绝对违 年或者平均来看，高评级公司的违约 不同级别之间的违约率/预期损失率之间并不具备绝对的可比较性。 ? 对经济周期或者外部不利环境的承受能力是区分投资与投机级债券的关键，评级越低的债务 ? Moodys 和 S&P 的短期信用评级定义和内 ? 虽然评级公司对长短期评级使用不同的评级符号，但因为短期信用风险是建立在对长期信用 债项评级与主体评级有什么关系和不同？ ? 评级公司的主体评级反映的是发行人按时偿还“优先无担保”债项的能力和意愿。主体评级与 高低取决于债项本身的担保抵押条件和优先级程度。 ? 有担保债券的评级应不低于担保人和发行人两者间最高的评级。对有担保债券的违约率影 发行人中评级较高者的违约率，担保人和发行人之间的相关性对于有担保债券的违约率影 评级体系如何兼顾准确性和稳 发表或引用。 中国固定收益证券：信用策略：中国固定收益证券

4、：信用策略：2008 年年 4 月月 3 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。 2 ? 在投资实践中，评级公司的结果更多地并不是用于债券的实时交易，而是用于满足相关监管规则的要求和作为 化等方面发挥作用。 对评级结果的重要补充，如果投资者在投资时按照评级展望和评级观察对评级结果 进行调整，则可以明显评级对于违约的预测能力。 立客观的第三方信用意见，为投资提供参考。 考，这是我们和评级 要区别。 级只关注发行人的短期偿债能力，或者是类似 MoodysKMV 那种随着交易价格 长期信用基本面的因 素及其变化趋势。 评分体系的内容和定义是什么？ 发行人的违约概率。 低，5 档表示信用状况最差、相对 一年的违约率，而是发行人所对应的一个违约率时间序列。因此，我们

5、 的 5 级评级体系同时期限在一年以内）和长期信用产品。评级越高的债务人违约概率越低；随着 。 的具体情况，以及优 ? 国际历史经验表明不同行业的违约率存在巨大差异：政府管制、提供经济基础服务、可能引起经济系统性风险 的行业长期违约率低，而完全竞争行业的长期违约率高。 ? 每个行业违约率的发生都具备“聚集性”和“传染性”的特征，并不是均匀地在每个年度发生，因此对经济周 期和行业周期的分析和展望是进行信用产品组合配置、避免绝对信用损失的关键因素之一。 ? 为了给投资者提供更具前瞻性的信息，我们将对主要的行业引入“行业信用风险展望” ，分为“正面” 、 “稳定” 、 “负面”以及“发展中”四种评价结果。 资产组合构建的基础。 ? 市场对评级公司的预期除了提供评级结果外，还希望评级公司在解决信息不对称性和透明 ? 评级展望和评级观察名单是 提高 中金公司信用评分体系的定位是什么？ ? 为市场提供相对独 ? 定位为即期评级，侧重于评级的准确性而不是稳定性，更多为信用产品的实时交易提供参 公司评级的主 ? 但即期评级并不意味着我们的评 (如股价)波动而推出的隐含评级， 在进行评级时我们主要分析和

6、关注的仍然是影响发行人中 中金公司信用 ? 中金公司信用评分的主要目标是区分发行人按时偿还债务能力和意愿相对风险的大小，也即 ? 中金公司信用评分目前暂分为 1 到 5 档，1 档表示信用状况最好、相对风险最 风险最高。 ? 我们所指的违约率并不是特指发行人某 应用于短期（ 时间的增加，每个级别债务人的累积违约率都在增加，但级别低的累积违约率增加得更快 ? 我们的评级以发行人评级为基础，在确定具体债项的评级时，将分析债项的优先级和担保 先级和担保等风险缓释条件对债项最终违约风险的影响。 中金行业信用风险展望的定位和定义是什么？ 信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。 3 目

7、录目录 国际评级公司对相关概念的定义和实证研究国际评级公司对相关概念的定义和实证研究5 长期信用评级的符号系统及其含义5 短期信用评级与长期信用评级之间的关系10 债项评级与主体评级之间的关系12 评级稳定性与评级准确性之间的折衷关于评级哲学的探讨 15 评级展望(Outlook)与评级观察名单(Credit Watch List)19 中金公司信用评分体系符号、定义与应用中金公司信用评分体系符号、定义与应用20 国内评级公司的评级符号、定义及实践20 中金公司信用评分体系的定位及定义22 中金行业信用风险展望的定位及定义24 中国固定收益证券：信用策略：中国固定收益证券：信用策略：2008 年年 4 月月 3 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。 4

8、插图插图 图 1. 不同信用级别的年度违约率和平均违约率比较(1983-2007)8 8 11 17 25 图 2. 投资级、投机级平均违约率与GDP增长率的关系（1992-2006） 图 3. Moodys与S&P 长短期评级之间的对应关系. 图 4. Moodys评级净下调数目与信用利差、经济周期的关系 图 5. 银行业与媒体及出版业的年度违约率(1975-2007). 表格表格 表 1. Moodys与S&P的长期评级符号与定义比较6 表 2. Moodys 1920-2007 不同信用级别的平均累积违约率(单位：%) 7 表 3. Moodys与S&P的短期评级符号与定义比较10 表 4. Moodys评级时使用的不同级别对应的累积违约率表13 表 5. 不同评级的担保人、发行人以及相关系数下有担保债券的违约概率模拟.14 表 6. Moodys 评级与市场信用利差隐含评级的波动性比较(1999-2002)17 表 7. Moodys 评级与股票、信用市场隐含评级的准确值AR(Accuracy Ratios)比较.18 表 8: 中诚信国际长短期评级的符号和定义 20 表 9:

9、 Moodys统计的不同行业的平均累积违约率(1970-2007 年，单位：%).24 信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。 5 国际评级公司对相关概念的定义和实证研究国际评级公司对相关概念的定义和实证研究 随着信用市场的发展，信用评级被越来越多地用到信用产品的定价和风险管理中。投资者也越来 越关心信用评级的定义和目标，主体评级与债项评级之间的关系，如何利用信用评级结果来指导 量信用风险等问题。我们认为理解和定义好这些基本问题，在投资者、中介机构以及评 这些基本问题取得共识下面我们将首先总 评级公司评级与市场 的风险相对大小。为 了反映投资者日益增长的对不同风险领域和产品的评级需求，国际上的评级公司发展出越来越多 的评级符号系统，例如 Moodys 目前共有近 30 种评级体系，而 S&P 因为还进行股票评级，其评 级符号则更为复杂。但对信用产品尤其是公司债的投资者，最基本的则是两大评级符号系统 长期信用评级和短期信用评级。我们先讨论长期信用评级的符号系统和定义，然后再说明长期评 级和短期评级的异同。 按照按照 S&P 和和 Moodys 的定义，长期信用评级反映的是的定义，长期信用评级反映的是 1 年及以上债务的相对信用风险。年及以上债务的相对信用风险。如下表 1 是 Moodys 和 S&P 对长期债务的信用评级符号，以及对相关评级符号的解释。两者都是以字母 为序来表示发行人相对信用风险的大小，但在同一级别中为了进一步区分信用差异：Moodys 通 过后缀“1” 、 “2” 、 “3”来表明债务人在同一评级大类的相对位置，如果后缀为“1”则表明发行 人在该级

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