信息披露与中小投资者保护

1、信息披露与中小投资者保护一、 证券市场交易原则与投资者保护（一）“买者自负”原则“买者自慎”(buyer beware)是自古罗马沿袭至今的商品交易原则，反映到资本市场就是“投资风险自负”。在商品结构较为简单、买卖双方面对面、对商品质量和用途等认知的力量基本对等的情形下，为防止交易中的不诚信或悔约等现象频繁发生，买者自负原则成为维护交易秩序稳定的重要法律工具。随着工业革命发展，新型通讯手段使远距离交易成为可能，交易内容不再限于现货交易，新技术运用使得商品的专业化、复杂化程度越来越高，大大增加了买方检验商品品质和正确判断交易风险的难度，买卖双方对交易标的认识的落差也越来越大，买方越来越难以全面了解有关交易信息。在这种情况下，一味强调买者自负，客观上变成了只有买方承担交易不利后果，是不公平的，对社会和经济发展是不利的。因此，卖方有责的观念逐步发展起来。19世纪60年代，英国司法判例开始转向强调“卖者注意”原则，如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用买者自负原则。19世纪90年代，美国也开始不再片面强调买者自负，在大批质量无法保证的居民住房引发大量不动产纠纷中，法院开始将购房者放在值得同情

2、的地位上，出现了不按买者自负原则的判例。认为如果卖方知道重大信息一旦披露将修正买方对商品的错误认识，且不披露构成未达善意以及未及公平交易的合理标准，那么拒不披露信息等同于欺诈性不实陈述，理应承担同样的法律后果。证券交易不同于一般商品交易，在公众化集中交易的条件下，交易双方信息不对称，一对多，多对多，因此证券市场在强调买者自负的同时，必须强调卖者有责。正如1932年美国总统罗斯福就证券法议案所作说明一样，“该议案为买者自负的古老交易规则增添了新的内容卖者有责，这样一来，充分揭示事实的义务就落到了销售者的身上”。美国证监会以所谓“招牌理论”为依据保护中小投资者。所谓招牌理论，即只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该机构及其人员就负有默示自己将公正对待顾客的义务。如果出现不公平交易，即违反这种默示义务，也就违反了反欺诈规定。1985年，英国政府发布题为英国金融服务：投资者保护新框架的白皮书，鲜明地提出：“本白皮书描绘的监管框架适当突出历史悠久的买者自负原则。但它认识到只强调买者自负原则并不够。为增强投资者对市场投资的信心，必须采取措施减少欺诈，并鼓励投资行业按尽可能高的标准行事”。从

3、各国证券法的制定与实施看，基本的经验是，对投资者盈亏自担、风险自负的买者自负原则，适用的前提是卖方履行了信息披露、销售适当性等强制义务，以及不存在虚假陈述、内幕交易和操纵市场等欺诈行为。两者相辅相成，不可分割。总之，保护中小投资者与买者自负原则并不矛盾。在强调买者自负原则的同时，必须强化卖者有责。必须明确，保护中小投资者绝不是保证投资者不赔钱。而且保护中小投资者是一个政策体系，首要的是适当性管理制度，这也是政府监管的责任。加强投资者教育本身也是保护措施，有利于增强自我保护的能力。（二）“交易自愿”原则交易自愿原则源于罗马法。谚语说，合同是当事人之间的枷锁。“合同胜于法律”，自愿签订的合同效力高于法律。随着商品经济发展和市场交易的复杂化，交易自愿原则开始受到限制。德国民法典规定，“违反法律禁止的交易，无效；违反善良风俗的，无效；以悖于善良风俗的方法故意损害他人者，应当向他人负损害赔偿义务”。如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用交易自愿原则。如果买方基于对卖方的信赖而订购货物，那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的。可见，法律越来越倾向于保护合同正义，而不仅仅是合同自由。市场上不少

4、观点认为，投资交易是“一个愿打一个愿挨”、“两厢情愿”的事情，投资亏损是投资者“愿赌服输”或“自作自受”的结果。这些观点貌似有理，实则漠视投资者，是政府监管不作为的表现，也是股权文化不健康的反映，有违正义原则和契约精神。资本市场崇尚契约精神。所谓契约精神包括契约自由、契约平等、契约信守和契约救济，核心是诚信无欺、契约正义。证券期货契约往往是标准化的，专业性强，结构复杂。因此，对交易自愿原则必须加以限制，对投资者尤其是中小投资者实施保护。主要方式有：一是交易前实施投资者适当性管理，对于不具备专业投资能力和风险承受能力的投资者，即使自愿，也不允许从事交易。二是交易中要求卖方承担充分的说明义务，有关中介机构勤勉尽责，承担忠实代理义务。三是交易后建立风险补偿制度。总之，在强调资本市场买者自负，交易自愿的同时，必须强化卖者有责：及时、准确、地披露真实的信息。二、 我国中小投资者保护的发展进程行政处罚单一责任到与民事赔偿责任并存（一） 我国投资者保护大事件证券市场是资本市场，如何维护投资者的合法权益是整个制度安排的核心。1991年7月3日，深圳证券交易所主办的全国第一家证券专业刊物证券市场导报创刊

5、号出刊。1992年4月7日，中国人民银行深圳经济特区分行决定对深圳上市公司原野纺织股份有限公司资本不实、资产流失从而侵犯了投资者权益的行为进行查处。原野纺织股份有限公司是我国第一家违规被查处的上市公司。1992年7月7日，深圳原野股票停牌。1993年1月2日，上海证券交易所与新华社上海分社合作主办的上海证券报全国公开发行。1993年3月19日中国证券监督管理委员会正式指定证券市场周刊、金融时报、中国证券报、中国日报（英文版）为上市公司披露信息的全国性指定报刊。1993年9月2日，国务院证券管理委员会发布禁止证券欺诈行为暂行办法，对证券欺诈行为进行界定，并对内幕交易、操纵市场行为、欺诈客户行为、虚假陈述行为的具体表现等作出规定。该暂行办法自发布之日起施行。1993年11月6日，大陆出现第一起利用新闻媒介欺骗社会投资公众的股市欺诈案。11月6日（星期六），海南省特区证券报刊登所谓“北海正大置业有限公司”大量收购江苏昆山三山公司股票的消息。“苏三山”股票价格大幅振荡。12月27曰，中国证监会宣布这是一个骗局。1993年11月27日，由深圳证券交易所主办的证券时报创刊。1994年10月24日，

6、上海证券交易所实行信息即时披露制度。1998年4月27日，中国证监会作出关于民源海南公司违反证券法规行为的处罚决定。1997年3月起，国务院证券委会同审计署、中国人民银行、中国证监会对民源海南公司与深圳有色金属财务有限公司联手操纵“琼民源”股价等问题进行了调查。经查实，民源海南公司1996年间违规透支、利用银行贷款炒作琼民源股票，违规与深圳有色金属财务有限公司联手操纵琼民源股价。根据股票发行与交易管理暂行条例第74条、 禁止证券欺诈行为暂行办法第16条，中国证监会研究决定，对民源海南公司处以警告，没收利用信贷资金、透支炒作琼民源股票的非法所得6651万元，并罚款200万元；对民源海南公司开立的三个股票帐户现存琼民源股票233万股，限其在股票复牌30日后的两个月内卖出，如有盈利上缴国库。1998年11月12曰，北京市第一中级人民法院对“琼民源案”进行公开宣判：原琼民源公司董事长、北京民源大厦董事长、北京凯奇通信总公司董事长马玉和因犯提供虚假财务会计报告罪，被判处有期徒刑3年。原广西壮族自治区北海市会计师事务所的退休干部，琼民源公司聘用的会计班文绍因提供虚假财务会计报告罪，被判处有期徒刑2

7、年，缓刑2年。1998年10月26日，中国证监会作出关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定。经查实，成都红光实业股份有限公司存在诸多违规行为：一、虚假陈述，在发行上市申报材料中虚报。1996年盈利5400万元（实际亏损10300万元）骗取上市资格；在1997年中期报告、1997年年度报告中分别虚构利润8174万元、少报亏损3152万元，欺骗投资者；在发行上市申报材料中隐瞒关键生产设备废品率上升不能维持正常生产这一重大事项；二、1997年6月挪用募集资金14086万元违规买卖股票；三、将大部分募集资金改变投向用于偿还贷款、填补亏损，未作披露。根据股票发行与交易管理暂行条例第74条和证券市场禁入暂行规定，中国证监会研究决定，认定公司原董事长何行毅、原总经理焉占翠和原财务部副部长陈哨兵为永久性证券市场禁入者；对负有直接责任的王志坚等12名公司董事处以警告；没收公司非法所得450万元，并罚款100万元。1999年4月20日，大庆联谊出公告承认公司涉嫌利润虚假、募集资金使用虚假等违法、违规行为并撤除其多个董事会成员。1999年6月12日，棱光股份成为第一家遭交易所公开谴责的上市公

8、司。(待查证)1999年7月12日，琼民源股票被以1:1置换成中关村股票。“琼民源”事件得到妥善处理，在北京市政府和其他政府主管部门的支持下，进行“二次创业”。本次重组“发起设立、定向增发、等量换股、新增发行”成为中国证券市场的创新，展示了一种全新的重组模式。(待查证)2000年3月31日，中国证监会作出关于大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定。经查，大庆联谊存在欺诈上市；1997年年报虚假，利润虚增2848.89万元，募集资金未按上市公告书说明的投向使用。依据股票条例及禁止证券欺诈行为暂行办法的规定，决定对大庆联谊处以警告；对批准1997年年报的时任董事长薛永林认定为市场禁入者，永久性不得担任任何上市公司和从事证券业务机构的高级管理人员；责令大庆联谊在六个月内将募集的资金48000万元收回上市公司，并投向公告承诺的投资项目中。2001年，证券市场曝出一系列具有深远影响的事件。财务做假案银广夏事件曝光；庄家吕梁操纵中科创业轰动市场；金新信托发生挤兑风潮，德隆系开始“灾变”；刘姝威以一篇600字的短文对蓝田神话提出质疑引发风波。2001年1月10日，因有关机构涉嫌操纵中科创

9、业股价，中国证监会开始对其立案稽查。经查，股票价格操纵者吕新建和朱焕良经合谋，用一系列手法，通过15000多个股东帐户，控制了中科创业股票流通盘55.36%的仓位，进行股价操纵交易。这起案件涉及违规金额达54亿元。2003年4月1日，北京市第二中级人民法院对中科创业操纵证券交易价格案一审进行公开宣判，以操纵证券交易价格罪判处上海华亚实业发展公司罚金人民币2300万元；以操纵证券交易价格罪分别判处丁福根、董沛霖、何宁一、李芸、边军勇、庞博等6名被告人4年至2年零2个月有期徒刑，并对丁福根、边军勇、庞博分别判处罚金50万至10万元。2001年4月13日，中国证监会宣布上市公司季报披露制度将实施，要求从2002年第一季度起，所有上市公司必须编制并披露季报。2001年4月25日，沪深上市公司首份季报上港集箱季报披露。2001年8月16日，中国证监会发布关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，明确上市公司应当建立独立董事制度。独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务。独立董事应当按照相关法律、法规、本指导意见，公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。2001年9月3日，中国证监会公布对银广夏造假立案稽查的结果：中国证监会已查明银广夏通过伪造供销合同、伪造出口报关单、虚开增值税发票、伪造免税文件和金融票据等手段，虚构利润7.45亿元；查明深圳中天勤会计师事务所及其签字注册会计师违反有关法律、法规，为银广夏公司出具了严重失实的审计报告。该公司部分高官和深圳中天勤会计师事务所有关涉嫌犯罪人员被移送公安机关追究其刑事责任。2001年9月26日，中国证监会发布公告，根据有关证券法规，对郑州百文股份有限公司（集团）做出了警告并罚款200万元的行政处罚；对该公司主要负责人和为该公司出具审计报告的注册会计师分别作出行政处罚，对涉嫌犯罪的主要责任人员，依法移送公安机关追究其刑事责任。2002年4月19

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