论企业控制权对企业并购的影响

1、企业并购与控制权配置【摘 要】 企业并购已经成为市场的一种重要调控机制、监督机制、以及激励机制，随时鞭策着企业不断进步，优胜劣汰，让强者更强，弱者也变强，然而，其实质是企业控制权进行重新配置的一种手段。 【关键词】 并购 控制权 代理成本 一、企业并购的概念 企业的兼并与收购合称并购。企业兼并指兼并企业通过购买目标企业（即被兼并企业）的股份或者以承担其债务的方式来获得目标企业的控制权，使目标企业失去法人资格或改变法人实体行为的一种企业发展战略，是企业之间的产权交易行为，交易过后，形，旧企业消失，新企业成立。而企业收购是指一家企业拥有另一家企业的部分或全部资产，实现对该企业的完全控制，被控制企业可以继续保持独立的法人地位。不管兼并还是收购，并购方最终都会获得目标企业的控制权，从而实现目标公司控制权的转移，最终导致控制权的重新配置。 二、企业并购的类型 按照不同的分类方式划分，企业并购可以分为许多种类型，以并购的支付方式划分，企业并购一般可以分为现金并购、定向增发和综合证券并购；以并购的方向划分，可分为横向并购、纵向并购以及混合并购；以购买方式划分，又可分为要约收购、公开市场购买和协议收购

2、。 三、公司代理成本与企业并购 随着企业所有权与经营权的分离，企业所有者与经营者之间就出现了委托代理关系，但是股东和经营者的目标并不一致，股东以追求自身权益最大化为目 颂炀 地义，若管理者也追求自身利益最大化，则难免会出现道德风险。为了保证管理层能够尽心尽力的为股东的利益最大化服务，必须要付出代价或者成本来对管理层进行监督。这一代价或成本即为代理成本。因此，只要代理关系存在，则必然有代理成本，有效降低代理成本，成了企业所有者的目标之一，企业的内部控制机制和外部控制机制都会从不同方面降低代理成本，其中，外部控制机制中的并购市场的存在使得企业的管理层面临着巨大的压力，从而使他们能够服务于股东权利最大化这一个目标，从而有效的降低了代理成本。因为低效率的企业管理者，将最终由外部的公司控制权市场淘汰。 四、基于不同的资本结构讨论企业并购与控制权配置 （一）个人独资无外债企业 这种资本结构下的企业比较特别，一般属于规模较小的家族企业，从公司治理角度看，该种企业产权比较明晰，公司控制权和财产所有权没有分离，剩余索取权和剩余控制权都是在企业主手中，经营者就是所有者。所以没有或者很少有代理问题的存在。这

3、种企业多由创业者控制，由于存在个人感情，直接被善意收购的可能性就较小，恶意收购也并容易。因此，在这种资本结构下，并购对公司的控制权配置并没有多大影响。 （二）进行股权融资的企业 企业的外部融资包括股权融资和债权融资，当企业采用债权融资和股权融资两种融资方式相结合的时候，债权人和股东出于自身利益考虑，就会采取监督机制，从而就有监督成本，即出现相应债务代理成本和股权代理成本。如前文所述，兼并收购可以有效的降低代理成本。对于股权融资来说，由于并购市场的存在，有效降低了新股东的股权代理成本，因为旧股东会依据掌握到更多的企业信息作出利于自己，损害新股东的事情，所以新股东会花费代价成本来监督老股东的行为。这样就可以提高新股东获取企业控制权的机会，从而影响企业的控制权的配置。 （三）股权过于集中的企业 当公司的股权过于集中时，容易出现所谓的“一股独大”，这样会产生许多的问题，最大的问题就是内部监管机制的失效。由于股权集中在少数人手中，股东大会或董事会由少数人把持，持不同意见的中小股东的意见难以表达，这样会产生以下结果：管理层面临的更换压力小。因为管理层由大股东任命，大股东基本不会否定自己的选择。另外

4、，也可能出现管理层和大股东私交甚密，出于情分，大股东很难做出撤管理层的决定。这种情况的发生增加了企业因经营不善而身处险境的风险。此时，并购市场的存在迫使企业面临两种选择：第一，被其他公司并购，控制权全部转移到并购公司的股东手里，从而实现控制权的重新配置；第二，为了不被并购，企业内部进行股权重新配置，把集中的股权分散开来，使原来的单一的控股股东变成几个控股股东，这样也出现了控制权的重新配置。 （四）股权过于分散的情况 股权过于分散，股东没有绝对控制权，若公司各个股东意见不一致时，容易出现分歧，但又不能控制企业，此时，企业的经营状况全部掌握在管理层手中，管理者逐渐控制企业，没有股权却控制企业，出现了内部控制的局面。这样的企业往往成为被并购的对象，因为只要并购者从不同股东手中购买股权集中起来就很容易控制住企业，公司的股权分别从不同股东手中向并购者运动，集中在并购者手中，达到控制企业的数量，就形成了新的控制权。这种并购方式实质上是把分散的股权集中靠拢，把小力量汇集成大力量，实施对企业的实质性控制，同时把控制权从管理层手中抽离出来，改善了企业的经营管理，形成良好的监督机制。 五、总结 公司兼并收

5、购越来越被认为是解决公司治理问题的最后手段，也是最有效的手段，公司兼并收购作为公司外部治理机制的一种，其最终的结果就是转移公司的控制权，使公司的控制权完成重新配置。 【参考文献】 1 蓝发钦，张逸，赵建武. 兼并收购方式对股市收益率的影响基于2013-2014年我国A股上市公司并购案例的实证研究J. 特区经济，2016，（04）：77-81. 2 崔迪. 并购的公司治理效应研究D.吉林大学，2014. 3 李琦. 要约收购下上市公司控制权转移定价研究D.西南财经大学，2008. 4 胡传峰. 基于兼并收购的公司治理研究D.郑州大学，2004. 5 高勇强，熊伟，杨斌. 控制权转移、资产重组与CEO更替对企业绩效的影响J. 当代经济管理，2013，（02）：24-31. 作者简介：杨三妹（1992-），女，汉族，贵州盘县人，审计专业硕士；汪淑娟（1993），女，汉族，山东省济宁市人， 金融学硕士研究生。控制权市场、企业并购与投资者保护一、引言 现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水(cost-padding)的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标(Bede和

6、Means，1932)。因此，股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。然而，无论是以董事会构成为代表的内部控制机制，还是以并购为主题的外部控制机制，都会造成管理者争夺公司资源的控制权，这就构成了Jensen和Ruback(1983)所称的公司控制权市场。由于内部控制机制“从根本上失败了”(Jensen，1993)，所以，并购就成为公司控制权市场中最为重要的控制机制。从二十世纪六十年代起，美国等发达国家出现了大规模的并购浪潮，并购的数量与金额不断上升。在中国，企业并购额在1998至2002年以每年70的速度增长，2002年涉及中国企业的兼并与收购交易总值达到300多亿美元，占亚洲地区(日本除外)公布的同类交易价值总额的五分之一。由于在改变经营战略后利润可能更高，外部投资者会在股票市场上争夺控制权以实现利润最大化的策略。随着股权分置改革的顺利完成，中国资本市场进入了后股权分置时代，引人瞩目的新趋势之一就是并购活动将会更加活跃、形式不断创新。股权流动性的增加带来的控制权交易将成为今后中国资本市场上最大的投资机会。在新的环境下保护中小投资者的利益显得愈加重要。 二、控制权市场 公司控

7、制权市场是一个寻求公司资源控制权的市场。产品和要素两个市场竞争的失灵可以通过第三个市场的功能来弥补，即公司控制权市场(Marriss，1963)。Herman(1981)提出，“如果管理者无能或缺乏责任心以致业绩恶化和股价下跌，会被接管的股东罢免”。可见，公司控制权市场旨在减少管理者偏离利润最大化目标的风险，并保证公司资源得到有效的配置。控制权市场的理论基础是公司管理者的行为和股价的关系，Manne(1965)认为“公司管理者的效率和股票的市场价格正相关”。无能的管理者不能最大化公司的股价，股价也无法反映公司的真实潜力，这就为收购方创造了“控制机会”，一个获取公司控制权和任命新管理者的机会，也是为收购方带来资本收益的机会。 “接管”就是外部投资者寻求公司控制权的行为，它包括合并、敌意或善意的收购以及代理权的争夺。合并是指出价方与目标公司管理者就价格达成一致，从而得到股东的投票权。股权收购是指出价方直接给股东出价以购买目标公司部分或全部的股票，根据是否受到目标公司管理者的支持，分为善意收购和敌意收购。而代理权争夺是现有的企业内部的不同利益集团通过争夺投票权，从而获取董事会的控制权，这种方

8、式不需要代价高昂的股票收购来实现。不管采取哪种方式，控制权市场旨在纠正目标公司经理的失职行为或非最大化股东价值的行为，收购方通过罢免无能的管理者形成了对其他公司失职管理者的威胁，促使其为股东的利益勤勉地工作，从而为股东和社会创造价值。 三、企业并购的经济后果 关于企业并购给各方所带来的经济后果，目前财务界和金融界普遍接受的观点是财富创造理论，该理论认为并购活动带来的经营效率的改善为股东创造了更多的财富，而接管的经济后果在于其不仅影响了收购方和目标公司股东的收益，还影响了目标公司的员工、消费者甚至整个社会的利益。对于并购活动经济后果的计量，国外学者通常采用两种典型的研究方法：一是基于证券市场反应的事项研究法(超额收益法)；二是基于公司会计指标的财务指标法。其中，事项法适用于研究并购活动所带来的回报。 (一)对目标公司股东的回报并购的事项研究表明，大多数学者认可在平均水平上是价值增加的，效率的增加来源于更换了不称职的管理者，重新定位了公司的经营战略或实现了规模经济。Jarrdl和Poulsen(1987a)对1962-1985年663个股权收购的溢价支付进行了研究，发现目标企业股东获得的平

9、均溢价在20世纪60年代、70年代和80年代分别为19、35和30。这与Jensen和Ruback(1983)的研究结果一致，他们认为1980年前成功的股权收购与合并为目标公司赢得了16至30的收益。DeAngelo，etal(1984)发现1973至1980年发生的杠杆收购带来了27的平均收益。Lehn和Poulsen(1987)发现1980至1984年发生的93件杠杆收购中，股东得到了21的溢价。公司并购的确为目标公司的股东创造了财富。通过公司接管，股东可以选择离开公司，或继续留在由新管理层任职的公司，这样目标公司的股东从接管中受益。因为如果没有公司接管，投资者只能通过因管理层失职而低价出售股份离开公司。 (二)对收购公司的回报对并购的大多数事项研究关注事件公布前后几周内的股价变动。当时间窗口拉长到事件公布后的一至三年，收购方公司出现了负的非正常回报。Jensen和Ruback(1983)对一年内收购方的回报进行了调查，发现平均的非正常回报为-5.5。而Magenheim和Mueller(1987)检验了接管后三年-内收购方的超额回报，发现在最保守的计量下达到了16的水平。Jarrell和Poulsen(1987a)总结了NYSE和AMEX收购者的超额回报，60年代的超额回报接近于正的5，虽然不高，但统计上十分显著，70年代的平均收益为正的2.2。但是，80年代的159项收购为负的收益统计上不显著。Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)采用937起兼并交易和227起要约收购的大样本，并购企业业绩(以市场价值衡量)按规模效应和加权市场收益调整后，发现收购公司的股东财富在兼并完成后5年内损失了10。这些经验证据表明，并购方整体上难以获利。 但是，这些负的超额回报经常表现为统计上的不显著，原因在于大量的随

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