2010年的投资策略-东兴证券

1、,DONGXING SECURITIES,,2010年1月,张景东 策略分析师,2010年A股投资策略,一 年 之 计 在 于 春,2010年的宏观环境 2010年的投资困境 2010年的投资策略,目录,2009年的A股运行态势宏观政策的重要性,积极财政政策,宽松流动性,资产类（煤炭和地产）股票,7.29及快速猛烈的调整,重启一年期央票、定向发行惩罚性央票、货币市场招标利率上升、单月新增信贷大幅下降,适度宽松货币政策,宏观经济政策导向可能变化的预期,“保增长”“调结构”,汽车、家电为代表的消费类股票,中小市值股票,2010年的宏观环境,2010年的宏观环境,2010年的宏观环境,消费：1981-2009年社会零售名义及实际同比年度增速,从消费升级、政策支持、收入增长来看，明年社会零售将有望实现19-20%甚至更高的增长。,2010年的宏观环境,投资：2010年全社会固定资产投资预测,2010年的宏观环境,进出口：1972-2010 年中国出口增速与全球GDP 增速,2010年的宏观环境,从经济复苏驱动力的角度看，2010年的投资、消费和进出口将呈现典型的“一降、一稳和一升”的格局，即：

2、 投资增速回落 消费稳步增长 进出口贡献由负转正,2010年的宏观环境,流动性由宽松转为适度：预计2010年贷款余额增速为19%，新增贷款规模约为7.7万亿。2010年M2增速约为18.9%，明显低于2009年近30%的增速，但仍高于2004-2008年增速，因此流动性并不紧张。 2010年新增贷款规模预测,2010年的宏观环境,通胀预测：无碍经济上行 CPI预测,ppi,2010年的宏观环境,宏观经济刺激政策会退出吗？ 我们的结论： 1、退出的前提是经济复苏已经确定； 2、积极的财政政策年内难以退出； 3、宽松的货币政策转为相机抉择； 4、政策转向不会出现，但调整已经开始： 2009“保增长” 2010“调结构”,2010年的宏观环境,投资增速放缓，投资相关产业增速可能随之放缓,进出口由负转正更多是基数原因造成数据上的漂亮,消费政策力度并无增强，09年消费类股票上涨透支了预期？,不确定性,2010年的宏观环境,“调结构”的政策含义,重点：调整投资、消费和出口的比例 最大看点：收入分配体制改革方案何时出台,重点：调整区域发展的不平衡 区域特色产业的发展：上海、海南和西部地区,重点：调整

3、传统产业和新型产业的扶持政策 未来最大的变化 ：传统产业领域的拾遗补缺、产业升级（如铁路）和战略性新型产业。,2010年的宏观环境,“调结构”的政策含义,传统产业技术改造，改善产品结构、降低碳排放是根本指导思想。,基础设施、能源产业和现代装备制造业领域普遍比较薄弱，这将是改变区域发展不平衡的重要着力点。,即将出台“战略性”新兴产业发展规划，将是最没有争议的投资领域，也是国家率先进行先导性投入的领域。,从改革和调整难易角度看，增量部分总是易于存量部分 “调结构”最可能产生政策效应的是增量领域。,2010年的投资困境,如何消化2009年的巨大涨幅？,宏观经济运行的预测层面：GDP增长率有望达到两位数的增长,企业盈利预测层面：全部A股市场上市公司盈利增长应在20%以上,刺激政策退出时机选择与力度，流动性充裕的可持续性成为负面因素,2010年的投资困境,消化巨大涨幅的三种路径： 1、公司业绩的超预期增长2006至2007年，上市 公司整体业绩增长达到70%，完全超出预期。 2、政策的超预期支持1999至2000年，监管机构等管理部门对坐庄行为的放纵。 3、流动性的超预期释放1996至1997年

4、，持续降息造成的流动性不断释放，全社会形成储蓄转投资的趋势。 2010年：以上三种路径，哪一个会重演？,2010年的投资困境,2007年：公司业绩超预期增长消化2006年的巨大涨幅,2006年下半年，市场同样累计了70%左右的上涨幅度，而GDP等经济运行也出现了短期的增速放缓迹象，市场因此进入调整阶段。,2007年上市公司按整体法计算的EPS较2006年增长了70%，延续了牛市并形成更大波澜的上涨,2010年的投资困境,历史比较：当前与哪个时期最相似2006年下半年 1、从影响市场趋势的因素看：经济成为决定性因素始于股权分置改革后； 2、从累计涨幅看，较上涨起点存在90%以上涨幅；2005年7月上证综合指数完成1000点的再次探底后，截止2006年7月累计涨幅75%以上。 3、从流动性环境看，当前市场由于货币政策而处于宽松状态；2006年则是人民币升值预期导致外汇占款释放大量流动性。 结论：就市场特征和背景来看，我们认为当前市场所处阶段与2006年下半年具有相似之处。,2010年的投资困境历史比较：GDP增长,（1）2006年下半年：增长周期中高位加速前夕 2007年经济强劲增长的预期

5、形成并成为事实，导致2006年下半年最终选择向上突破近4个月的震荡格局，并连续走牛。 （2）当前：经济加速复苏 根据未来3-6个月较为确定的复苏加速态势，市场有望向上突破7月底以来形成的宽幅震荡格局。,2010年的投资困境历史比较：企业盈利能力,1、2006年下半年：工业增加值高位小幅调整，从16%到18%的跨越，说明当时企业盈利能力强劲 2、当前：工业增加值快速恢复，但累计增长仍处于10%左右，单月增长超过16%，进入当年高速增长的区间，而且可以预见未来业绩增长弹性更好于2006年下半年。,2010年的投资困境历史比较：通胀水平,2006年下半年：通胀预期强烈 由于人民币升值导致的流动性释放，CPI和PPI自2007年1月开始加速上扬，最终CPI超过5%。 当前：通胀预期较强 宽松的信贷和货币政策，CPI和PPI已经见底回升，但仍处于很低水平，市场预期2010年在3-4%之间。,2010年的投资困境历史比较： PE与利率水平,估值比较 2006年下半年：利率上升阶段 从滚动的季度财务数据用整体法计算的PE来看，市场在2007年2月之前，始终维持在2025倍PE之间，上证指数80%左右

6、的升幅来自业绩增长预期和兑现过程。 当前：利率有上升预期 同样方法计算当前的PE水平，除2009年7月份由于指数上涨较快达到25倍外，同样处于2025倍之间。,2010年的投资困境流动性与市场规模比较,2006年下半年：货币供应宽松 以M1/流通市值和M2/流通市值的比值指标来看，流动性十分宽松。从M1和M2的同比增速来看，大致在15%以上并小幅加速增长的态势，但均不超过20%。 当前：货币供应宽松 以M1/流通市值和M2/流通市值的比值指标来看，较2006年已大幅降低，这和流通股解禁密切相关。从M1和M2的同比增速来看，在25%以上维持高位增长态势。,不同市场的横向比较与美国比较,1、当前估值与历史估值的比较 标普500：历史PE均值大致在16倍上下，而目前的PE达到19倍左右，高于历史均值运行 上证A股：历史平均PE大致在30倍-40倍之间，目前PE24倍左右，低于历史均值运行。 2、距离高点的空间 标普500：距离历史高点低28%左右 A股市场：距离历史高点低47%左右 3、经济复苏的态势 美国：危机前的2007年3季度同比增长5.3%；危机后最低的2季度同比增长-2.4%，最新

7、数据显示恢复至-1.6%（3季度按年折算环比出现正增长3.5%，1季度环比最多下降6.4%）。 中国：危机前的2007年3季度为13.4%；危机后最低的2009年1季度为6.1%；最新数据显示恢复至7.7%。 结论：美国股市对经济复苏预期的反映比A股市场更强烈、更充分。,2010年的投资策略：消费与周期的估值比较,创新型行业的主题投资 周期性行业的确定性增长,2010年的投资策略,周期性行业的投资策略,煤炭EPS增长与PE波动,2010年的投资策略,周期性行业的投资策略,有色金属EPS增长与PE波动,2010年的投资策略,周期性行业的投资策略,银行EPS增长与PE波动,2010年的投资策略,周期性行业的投资策略,房地产EPS增长与PE波动,2010年的投资策略,周期性行业的投资策略,除钢铁股的PE波动对业绩增长变化的敏感性较低外，煤炭、银行和地产显示出非常典型的“业绩增长初期PE上升，业绩增长加速上升PE下降”的规律。 煤炭、有色和银行的EPS增长率处于见底阶段，尚未出现显著回升，而房地产行业的EPS增长率已经开始回升，但上述周期性行业的PE水平都没有出现上升态势。 随着2009年4季

8、度和2010年1季度部分周期性产业业绩增长率的回升，周期性行业在2010年1季度进入PE提升阶段的概率很大，下半年有可能进入PE下降阶段。 可以预期业绩增长率回升确定的产业可能成为2010年1季度表现最好的产业，其中煤炭、银行和地产比较确定。,2010年的投资策略,创新型产业的投资策略,纯粹的创新型产业目前基本都属于战略规划和初步部署阶段，出现整体的产业性机会还有困难。 投资机会可能体现在两个领域： 一是在很多前沿领域中，自下而上的创新已经展开； 二是围绕中国现有传统产业的技术升级和商业模式创新具有很强的活力。 归纳起来，主要集中在如下行业：IT、通信、医药、机械、电力设备、化工。,2010年的投资策略,软件 08A 09E 10E 评级 川大智胜 0.66 0.65 0.83 推荐 启明信息 0.57 0.40 0.55 推荐 东软集团 0.57 0.40 0.55 推荐 青岛软控 0.79 0.63 0.77 推荐,2010年的投资策略,医药 08A 09E 10E 评级 华神集团 0.03 0.09 0.14 推荐 乐普医疗 0.55 0.76 1.06 推荐 双鹭药业 0.88

9、 1.08 1.39 推荐 恩华药业 0.34 0.36 0.48 推荐,2010年的投资策略,化工 09E 10E 11E 评级 诺普信 0.65 1.21 1.59 强烈推荐 红宝丽 0.68 1.04 1.35 推荐 沧州明珠 1.03 1.50 1.87 强烈推荐 芭田股份 0.11 0.50 0.61 强烈推荐 黑猫股份 0.49 0.80 1.02 强烈推荐,2010年的投资策略,电力设备 08A 09E 10E 评级 荣信股份 1.02 0.80 1.18 推荐 智光电气 0.33 0.24 0.30 推荐 科陆电子 0.40 0.68 0.98 推荐 浙富股份 0.84 1.01 1.50 推荐,2010年的投资策略：2010年上半年东兴八骏组合,推荐原则 第一，推荐周期为2010年上半年，6月底我们会推出新的投资组合； 第二，周期性行业和消费品行业重点选择二线企业，特别强调区域特征和估值水平； 第三，创新型产业主要依据六维企业评价体系，结合业绩成长性确定，特别强调成长性和产品的独特性。 第四，加入我们认为可能存在交易性机会的公司，主要强调行业从低谷向上复苏的弹性，特别要求2009年的累计涨幅比较小。,2010年的投资策略：2010年上半年东兴八骏组合,2010年的投资策略：,主题投资的策略选择 春季的确定性机会： 融资融券、股指期货 业绩超预期和高送配题材个股 不确定性机会： 创新型产业,2010年的投资策略：个人观点,关于风格转换 “二八转换”年内难以实现 风格转换不是尚未开始，而是刚刚完成 科技股的春天 传统的周期性行业（蓝筹）新兴产业（科技股） 1、全球经济缓慢复苏带来的不确定性； 2、政策退出对周期性行业的考验； 3、调结构为新兴产业带来的机遇； 4、部分新兴产业传统产业升级改造的直接受益者,2010年的投资策略：蓝筹困境,蓝筹困境期指悖论 一方面，融资融券、股指期货的推出对蓝筹股群体构成利好：作为调控指数的工具和融资融券的抵押物，其市场

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