金融工程课件8
28页1、2019/4/21,1,第八章,互换的运用,2019/4/21,2,根据套利收益来源的不同,互换套利可大致分为: 信用套利 税收与监管套利,第一节 运用互换进行套利,2019/4/21,3,假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款,A想借入与6个月期相关的浮动利率借款,B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同,故市场向它们提供的利率也不同,如表8-1所示。 表8-1 市场提供给A、B两公司的借款利率,一、 信用套利,2019/4/21,4,从表8-1可以看出,A的借款利率均比B低。但在固定利率市场上A比B低1.2%,而在浮动利率市场上A仅比B低0.7%,我们将这种情形称为A在两个市场上均具有绝对优势,但A在固定利率市场上有比较优势,而B则在浮动利率市场上具有比较优势。这样,双方就可利用各自的比较优势为对方借款,然后互换,从而达到共同降低筹资成本的目的。,2019/4/21,5,具体来看,基本的合作与互换机制为:A在其具有比较优势的固定利率市场上以6%的固定利率借入1000万美元,而B则在其具有比较优势的浮动利率市场上以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元,然后进行互
2、换。由于本金相同,故双方不必交换本金,而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息,而B向A支付固定利息。,2019/4/21,6,在明确基本的合作和互换机制之后,我们可以看到: 如果A与B不合作,他们的总筹资成本为7.20%+6个月期LIBOR+0.30%LIBOR+7.5%; 而如果彼此合作,总筹资成本则为6.00%6个月期LIBOR1.00%LIBOR7%,比不合作的情形降低了0.5%,这就是合作与互换的利益。,2019/4/21,7,2019/4/21,8,考虑两家跨国公司,一家本部在英国,另一家在美国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司,并且两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是:两家母公司分别向各自的子公司提供贷款。 但是,外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困难,代价很高甚至完全不可能。因此,通过货币互换可以避开外汇管制。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。,2019/4/21,9,假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款,B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示。
3、表.市场向A、B公司提供的借款利率 美 元 英 镑 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0% 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。A在美元市场上有比较优势,而B在英镑市场上有比较优势。这样,双方就可利用各自的比较优势借款,然后通过互换得到自己想要的资金,并通过分享互换收益(1.6%)降低筹资成本。,2019/4/21,10,于是,A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款,B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后,双方先进行本金的交换,即A向B支付1500万美元,B向A支付1000万英镑。 假定A、B公司商定双方平分互换收益,则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%,即双方最终实际筹资成本分别为:A支付10.8%的英镑利率,而B支付9.2%的美元利率。 这样,双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流,进行利息互换。,2019/4/21,11,即:A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑,B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。 经过互换后,A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息,而B的最终实际筹
4、资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话,B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。 在贷款期满后,双方要再次进行借款本金的互换,即A向B支付1000万英镑,B 向A支付1500万美元。,2019/4/21,12,货币互换的流程图,10.8%英镑借款利息 8%美元借 8%美元借款利息 12%英镑借款 款利息 利息 图 货币互换流程图,A公司,B公司,2019/4/21,13,注 意,在汇率不变的条件下,双方总共利息的减少: 美元(少付利息):21500=30万美元 英镑(多付利息):-0.41000=4万英镑 折合美元,相当于节省了24万美元 这相当于节省了美元利息1.6% 所以,若利率不变,双方节省的利息就是 11.6%+10%-8%-12%=1.6%,2019/4/21,14,所谓税收和监管套利是指交易者利用各国税收和监管要求的不同,运用互换规避税收与监管的特殊规定,降低成本,获取收益。,定义,14,二、税收与监管套利,2019/4/21,15,从上面的两个案例可以看到,只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异,市场交易者就可以进入定价优惠的市场
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