2013年7月31日-国金证券-2013年中期环保电力行业投资策略

1、国金证券研究所 联系人:邬煜 分析师:赵乾明 SAC执业编号:S1130511030017 电话:（8621）61038263 邮箱:,国金环保&电力中期投资策略会 2013年中期投资策略,2013年06月,2013年环保投资策略,核心投资逻辑,投资逻辑&观点： 自上而下看，中国经济已经发展到开始弥补环境欠账的阶段，新一届政府执政周期内说，环保投资的规模和持续性没有问题，环保产业链是为数不多的不用考虑宏观经济的产业链之一。 自下而上看，环保里面细分产业链众多，不是所有的细分市场都有足够的空间产生持续成长股，且环保企业竞争壁垒较低，和政策的密切相关使得环保股投资兼具了主题驱动的特性。 投资机会： “十二五”期间环保投资规模大，市场空间巨大，而目前上市的环保公司从市值角度看均属于中小股票，因此市场给予明显的估值溢价。 在目前高估值背景下，大部分的环保股更适合做阶段性的以获取绝对收益为目标的波段投资，少数持续成长的环保股能够作为长期战略持有的成长标的。,主 要 内 容,环保股投资分析框架、keypoint分析和投资策略 2013年下半年对于环保股的观点 买卖环保股的keypoint 买不买环

2、保股 买什么环保股 什么时候买卖环保股,环保股投资分析框架与keypoint分析,环保股投资分析框架,环保企业特点,政策与订单是环保股价驱动核心,大部分环保股不能用持续成长的角度去看,相关个股市值不大,环保股投资：政策或订单交相推动的阶段行情，买卖要早,主体产业链分析,环保产业链各环节分析,供水与污水处理：地方政府是主体 城市供水：自来水水质提升改造 城市污水处理：南方水质差+北方缺水 VS 处理标准低、管网不足 污泥处理：解决污水厂二次污染的要求 水价：是提标改造等投资的关键 海水淡化：2015年前不用关注 大气治理：中央政府自上而下施压企业 脱硫：火电步入尾声，关注钢铁化工等领域 脱硝：十二五期间看火电 PM2.5：不是一个结构性问题，需要综合治理 除尘：带式除尘 碳排放：2015年前不用关注 固废处理：地方政府与企业 生活垃圾：焚烧发电是主流 再生资源：废钢、废旧汽车、电子废弃物,政策与订单是环保股价驱动核心因素,将环保股作为研究标的，我们发现环保股价跟随政治周期有明显的趋同性，在“五年规划”酝酿和制定阶段，环保股价相对市场估值溢价明显，随后消失，当“五年规划”规划的项目进入投资

3、高峰期前后，环保股价又呈现明显的估值溢价。,自上而下：政策驱动,政策驱动的核心在于新的环保政策引发新的环保投资需求，带来订单和业绩增长预期；从历史看，政策确实成为环保投资新需求的驱动力。,“十二五”相关环保政策框架体系,自下而上：订单驱动,待环保政策正式出台后，市场对 政策的预期逐渐消退，但政策本 身将启动一个巨大的环保市场， 自下而上落实到公司层面，则是 爆发性的订单释放，那些能拿到 订单的企业，股价将重新走强。,环保股投资要点估值和选时,估值：环保公司的估值水平高于沪深300和大部分A股，估值溢价合理，可以将2011年环保大会视为溢价高点。 选时：政策出台前与订单公告前。 小盘股，在不影响股价的时候买，在能兑现筹码的时候卖；留点钱给别人赚。 1、投资者的判断A、市场一致预期B和客观事实C是三件事。BC之差决定中期涨跌。AB之差衡量投资者的独立思考能力，有无前瞻性取决于此！AC之差说明你思维和判断的正确程度，是收益率高低决定因素。 2、就环保而言，政策能改变行业基本面、但非一蹴而就、它需要时间（火电脱硝例外），政策能一蹴而就改变的是市场一致预期B，对环保板块投资的核心我理解是这一点，

4、其他不是浮云、但不是key point。 3、环保投资的确定性使得环保股中主题成分更大。,关键：政策&订单之间的时间差VS市场预期,目前时点的观点,回顾上半年：流动性推动的主题行情,回顾上半年，市场流动性泛滥导致创业板创新高，前期的大气、电子、传媒等主题板块均有较大涨幅，仅看环保板块，在主题情绪的炒作下，个股也已经创出新高。 卖方也从政策、行业空间放大等角度去吆喝这波环保行情。 但是前期在调研和更新了上市公司的最新情况后，认为基本面均无太大变化，短期业绩也难以上调（部分企业尚有低于预期的可能性）。 因此我们认为这波行情的核心是依靠热钱推动来的流动性红利带来的拉估值行情 在单纯的拉估值行情中，每个阶段对应的风险敞口是不一样的。 从环保股估值提升角度看，当年25倍提至30倍，然后从30倍提至35倍，而目前从35倍逐渐向更高提，在每个阶段的风险敞口是不一样的。 目前这个阶段，我们认为是风险敞口较高的阶段，但是从推动行情的流动性来看，热钱仍然存在，因此从热钱避险角度看，必须去寻找新的热点领域，并且相对风险敞口更小,展望下半年：流动性收紧，着眼订单落地,目前这个时点，回头看我们当初的判断，我们认

5、为上述逻辑并没有发生变化，但是值得注意的是我们判断的上一波上涨的核心逻辑已经逐渐发生了变化，就是热钱推动的流动性问题，进入6月以后，很明显流动性开始紧张，而市场也开始反映这波风险。 因此这个时点，在流动性持续恶化预期的影响下，我们认为之前环保股的核心推动力已经逐渐削弱了，并且考虑到整体估值偏高带来的风险敞口较大，看风险报酬比已经不是非常划算，因此在短期流动性预期不发生明显改善的情况下，建议规避估值风险。 但是风险中也蕴含着机会（优质成长股左侧配置的机会），我们建议如果在板块整体回落的时候，大胆去积极配置未来订单能够真实落地，并且能看到持续成长的个股，以下我们分别从大气、水和固废三个领域给予推荐，最为看好水和固废的持续成长性。 大气：A股国电清新、九龙电力；H股国电科环 水务：A股碧水源、津膜科技；H股北控水务 固废：A股桑德环境；H股中国光大国际,买卖环保股的keypoint,买不买环保股,买不买环保股： 答案：自上而下看，环保板块是个必须要配置的板块，进入为期3-5年的板块市值占两市总市值比例提高的阶段。 原因：环保股市值占比提高的最大驱动力是中国经济已经进入到当年欧美日等发达国家也

6、走过的先发展、再治理阶段，且新一届政府明确表示了治理环境的决心。李克强总理答记者问时表示：本届政府内压缩政府开支、确保民生支出，环保就是最大的民生之一！环保是不多的其景气度向上不受宏观经济影响的产业，之前部分机构担心的投资资金从哪来，我们认为李克强总理今天对此做了很好的回答，从茅台来、从会所来、从三公消费中来。,买什么环保股,买什么环保股： 答案-1：我们将环保股划分为2类，一类是有可能持续成长的环保股，另一类是难以持续成长的环保股，其中绝大多数环保股属于第二类。对于这两类个股，在操作上需要采取不同的策略。对于有可能持续成长的环保股，我们推荐为机构的底仓配置品种，对于难以持续成长的环保股，我们将之划分为订单弹性品种和主题趋势品种。 答案-2：底仓配置品种，我们选择污水处理、固废再生两条线，选择碧水源、东江环保和桑德环境，此外增加三聚环保和国电清新2个个股。 答案-3：；订单弹性品种，我们选择脱硝、垃圾焚烧发电、环境监测这三个细分方向，包括九龙电力、华西能源、雪迪龙和聚光科技，此外包括污水处理和固废再生细分产业链中的津膜科技、万邦达、维尔利。 答案-4：主题趋势品种，我们选择三维丝、龙净

7、环保、开能环保以及其余水务股，包括兴蓉投资、首创股份等。,买什么环保股,买什么环保股： 原因-1：自下而上看，虽然行业面临大发展机会，但环保产业本身细分产业链众多、环保企业竞争壁垒低、环保订单区域分散，因此，绝大部分环保股不能用长期成长股的观点去看待。 原因-2：我们将污水处理和固废再生选作持续成长潜力股所在细分产业链的原因在于这2个细分方向足够大，可以容纳不只一家百亿以上市值的公司，且这2条线治理时间长，不仅仅十二五要投入，未来十三五还是要继续投入。 原因-3：我们选择碧水源、东江环保、桑德环境、三聚环保和国电清新，是因为这5家公司具备平台型公司的潜力，碧水源搭建一个污水提标改造运营平台、东江环保搭建再生资源处理平台、桑德环境搭建大固废综合处理平台、三聚环保凭借低成本湿法脱硫技术搭建高硫煤脱硫平台、国电清新搭建火电脱硝脱硫运营管理平台。当然，对这些公司能否实现我们的推断，还需保持持续跟踪。 原因-4：其余公司所处的产业链要么市值天花板较低，如维尔利和三维丝；要么订单释放时间过于集中、难以持续，如脱硝订单释放集中在13-14年，垃圾发电集中在13-15年。这2点决定这些细分方向上的公司

8、如果商业模式不创新、业务不改变，难以看到市值持续成长的空间。,什么时候买卖环保股,什么时候买卖环保股： 答案：对于底仓配置品种，建议在当年30倍PE以下的价位择机入场；对于订单弹性品种和主题趋势品种，需要跟随公司订单情况和环保主题热度（环境事件、政策发布等）做波段。,2013年电力投资策略,回顾上半年,上半年：投资风格和市场情绪的转向导致电力股走弱 电力股从去年中期开始经历了较大幅度的弱市反弹行情，核心逻辑是煤价快速下跌导致电力股ROE快速提升（从1-2%ROE提升至8-10%ROE附近，弹性大） 进入13年，从基本面看，成本端煤价仍然疲弱，并且长期难以看到反弹的迹象；需求端虽然疲弱，但是供给端的放缓导致整体利用小时同比变化不大。 从推动电力股行情的核心逻辑看，由于作为典型的公用事业，其ROE是有上限的，我们判断行业在12%左右，而从目前的ROE水平看，虽然仍有上升的空间，但是幅度已不大。（8-10%上升至12%左右） 因此从电力行业的整体ROE趋势看，今年由于上半年的基数效应导致的业绩推动，ROE仍会继续向上，但是今年应该会达到一个比较稳定的水平，未来的上升空间就很小了，即使煤价再跌

9、，电价也会下调。 从目前A股的投资风格看，还是以趋势投资为主，因此作为电力股，虽然足够便宜了（1.3-1.4倍PB对应10%左右ROE），但是目前电力股基本已经处于趋势的顶部了，加上之前传言的三季度下调电价，趋势预期很快向下了，所以并不是A股市场很喜欢的品种,展望下半年,下半年：电力股的希望在于市场情绪和风格的转移 电力股的基本面简单讲就是业绩好、估值低，但是13年市场并不买账，上半年可以看到股价是跌的，反而观察卖方的业绩预期是逐渐上调的，估值更低了。 因此对于电力股，不管是相对价值还是绝对价值这个位置都不贵，但是A股股价上涨的核心今年我们认为并不单纯是基本面决定的，市场情绪和风格转换占了很大部分。 因此目前这个时点去配置电力股，我们从市场情绪和风格转换角度去看： 市场情绪：目前股价对应的市场预期已经部分包含了三季度下调电价，因此电力股整体的趋势是向下的，如果后续这个传言被证伪，那么趋势将由向下转向趋平，可能会有一波反弹机会。 风格转换：在流动性逐渐收紧后，我们判断机构先减持容易卖的大盘蓝筹品种，去维护中小股票的市值，导致创业板之前创新高，但是之后在创业板风险逐渐暴露后，如果资金风格转向业绩确定、低估值的蓝筹，那么电力也有机会。,推荐角度：未来3年ROE同比提升，PB低的品种,推荐角度：未来3年ROE同比提升，PB低的品种 皖能电力和天富热电 皖能电力：我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.653元、0.785元和0.959元，同比增速分别为142.14%、20.16%和22.16%；由于我们认为公司可供出售金融资产压制了核心业务的ROE水平，因此我们将其分拆估值，从分拆估值的角度看，国元证券我们按照账面价值的1倍PB测算归属皖能的市值；除去国元证券部分我们认为13年及以后其ROE回升至10%以上并稳定是大概率事件，因此保守给予该资产1.6倍PB测算；综合国元证券市值以及公司核心业务市值水平，我们给予公司目标市值86.43亿元，按照增发后10.53亿股本测算，对应目标价格8.20元。 天富热电：我们根据公司12年年报，更新公司盈利预测为2013-2015年EPS分别为0.504元、0.818元和0.963元（均采用增发摊薄后股本测算），净利润同比增速分别为78.03%、62

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