著名经济学家华生解读“万宝之争”

1、万科独董华生表示，宝能如以收购控制万科为目的，将两败俱伤；万科还可通过修改章程反击宝能1月15日晚间，万科发布公告，申请万科A股继续停牌，并预计在3月18日前披露重大资产重组预案或报告书。“万宝之争”仍将继续。从2011年起担任万科独立董事的著名经济学家华生，近日接受了新京报记者的专访，这也是他第一次通过媒体就“万宝之争”表态。由于万科尚未召开董事会会议，华生表示是以经济学家的身份接受采访。华生认为，“万宝之争”的核心在于宝能是否要收购和控制万科，但宝能至今并未披露其真实意图，这增加了市场的不确定性和猜测。此次万科面临的危机首先来自万科管理层自身的懈怠与失误。宝能如以收购控制万科为目的，两强相争必有一伤，甚至两败俱伤或多败俱伤。最好的结果，是各方把趋势和风险看清楚，在规则的范围内做互利的妥协。谈万宝之争焦点宝能的真实意图是关键新京报：万宝之争的焦点是万科管理层与宝能的较量，他们之间的矛盾点在哪？华生：宝能和万科一样，也是做房地产的企业，但客观说，过去听说过这个企业的人恐怕不多。并购重组是推动资本市场前进、增加市场活力的重要杠杆。但好的资本市场是优胜劣汰，强大的行业龙头兼并弱势企业。行业

2、中的落后者收购重组龙头标杆企业，很难是资本市场良性运作的方向。其实作为财务投资者，宝能与万科并无利害冲突，还可以交流互补。但若宝能要收购、控制万科，就会跟万科特别是现管理层的利益与诉求产生绝对的对立。因为宝能的文化确实是家族企业，老板一统天下、说一不二、亲力亲为，而万科管理层特别是王石认为，自己几十年把万科做成一流的规范企业，向来以老大自居，根本无法接受被人收购去为二三流的地产企业打工。一山肯定不容二虎。从这个意义上，我们也能理解王石开始就跟宝能老板谈崩的原因。新京报：可以理解为，您认为宝能的战略意图相当关键？华生：宝能多次举牌，现已稳居第一大股东。我觉得这时候信息披露是非常重要的，到目前为止宝能没有披露，也没有被要求披露，这是不应该的。如果宝能是以全面控制万科成为实际控制人为目的的，那很多投资人就可以不卖出股票，等待宝能收购、股价继续上涨。而如果宝能作为财务投资者可以与万科妥协，那投资策略又完全不同了。因此，信息披露是证券市场的生命线。新京报：在万宝之争中，宝能运用了许多资本手段举牌万科，您怎么看待宝能所面临的风险？华生：当然也有很多风险。因为历史一再证明用高杠杆买股票风险从来就很大

3、，更不用说还要长期持有做大股东。另外用保险资金来配合实际控制人，把保险机构作为融资平台，保监会已经提出公开批评，是否要改正，这也有政策风险。宝能借那么多钱、花那么大代价收购控制万科，到底图什么？光靠股权分红连融资成本都不够，更不必说后来的高价抢购了。但如果是看中万科手上的几百亿现金和利用重组万科的优质房地产资源，这就有个同业竞争、关联交易和上市公司利益可能受大股东侵害问题，这里面也涉及大量政策风险。谈万科管理层被敲门与懈怠、失误分不开新京报：有声音认为，万宝之争中万科管理层也有不可推卸的责任，您怎么看？华生：应该说这一次万科出现被敲门的情况，职业经理人起主导作用的治理结构受到了巨大的挑战，跟管理层的懈怠、失误是分不开的。所谓苍蝇不叮无缝的蛋。新京报：万科管理层的懈怠是怎么表现出来的？华生：就是有些自满自得，一说就是我们是最好的团队，万科是最标杆的，这些话别人可以讲，自己是不能讲的。当企业存在很大风险和隐患的时候，你还高枕无忧、轻松潇洒，那这之前你肯定是失察，是懈怠，是麻痹大意，是自满自得。而且你有那么好的企业和资源，却没有将其潜力都挖掘出来，所以万科的市值才会被低估，成为人家的目标。如

4、果万科是高估的，几十倍市盈率，宝能还会敲门吗？新京报：具体的失误又有哪些？华生：万科管理层对万科法人治理结构所面临种种问题的防范，应当说是非常差的。在股权结构上，早该想到要引进一些互补性的机构投资者。如果里面有两三家像华润这样的大股东，还有人来敲门吗？另外公司的章程虽然有统一规范的要求，但也给了企业有一定自主决策空间。比如许多公司防止董事在任期间被举牌者更换，将罢免董事列为重大事项，需要经过股东会2/3通过。万科却没有。反过来，定向增发是由自己主导的，万科却列为重大事项，要2/3通过。正是由于自己这个章程的规定，万科这次想借重组增发摆脱危机，在股东大会通过的难度就倍增。人家修长城，是把敌人堵在外面，万科却是搞个绳子，把自己的手脚给捆住了。万科章程里对控股股东的规定也很奇怪。股份超过30%为本公司控股股东，可以提名一半的董事。这个规定其他上市公司都没有。我猜想万科当年制定这条的时候，是怕别人恶意收购，觉得只有过30%触发全面要约收购，才能当控股股东，因为当年有一个30%会触发要约收购的法规。后来证监会收购管理办法修改后超过30%不用要约收购，部分要约就可以，甚至进行爬行收购还可以豁免所有

5、要约义务。法规改了，你也得改啊，因为你的老防线已经成了马其诺防线，不管用了。但是万科的章程却没有做相应修改。本来在宝能开始举牌的长时间内，也是来得及修改的。这样一错再错，现在自然被动了。谈其他“入局者”安邦增持万科是精明之举新京报：万宝之争最先显现的结果就是华润“下位”，华润对万科有何意义？华生：华润以国企身份长期作为万科第一大股东，保证了公司治理结构的稳定性，实际上起了定海神针的作用。万科能够成为行业龙头，治理结构规范，透明度较高，华润起了巨大作用。新京报：但这次华润基本上没有出手，类似旁观者，华润是不是应该出手保住万科？华生：对华润来说，这个时候出手就要高价增持，未必符合它的股东利益。甚至可能说万科股价涨到一定程度的时候，华润卖股走人，更符合股东的利益。现在中央要求以管资本为主的方式来管理国有资产，应该是以股东资本最大化为目标，不是以控制某一个具体企业为目标。新京报：王石好像还在寻求一些其他的股东的支持，不断拜访基金，你怎么看？华生：现在做这件事情，我认为是逆水行舟，很难。中小股东更是这样，谁能让眼下股价涨就支持谁。我觉得可能最好的结果，是包括相关的各个市场主体包括监管者，预先都把

6、可能的趋势和蕴含的风险看清楚，推动当事人在规则的范围内做互利的妥协。新京报：还有一个让大家比较意外的角色就是安邦，它突然杀进，又表态跟万科站在一起。怎么看安邦的行为？华生：在万宝之争中，安邦的行为很好理解。安邦是个经营活跃的保险企业，它买了那么多蓝筹股其中有万科，这很正常。当看到宝能大幅增持以后，它也适当的增持了。从投资上，也是个精明之举：已经看到宝能什么意图了，有钱为什么不赚？而且增加了安邦的发言权，成为一个重要的力量。安邦跟万科没有本质上的矛盾。我从不认为，它会跟宝能捆在一起。谈保险资金举牌险资举牌对资本是“大好事”新京报：在万宝之争前后，险资举牌也是市场关注的焦点，怎么看险资举牌？华生：举牌就意味着要中长期持股。我觉得这是大好事，还应该多举。这才能改变我们过去的机构投资人从不举牌，只是个追涨杀跌的大散户的状况。将来不单是保险公司，养老基金、公募基金以及各种投资基金，都应该逐步成为稳定的机构投资人，这样才能在上市公司治理结构当中发挥积极的作用，才能形成现代企业结构。新京报：那么宝能旗下的险资举牌要怎么看待？华生：有两点要看到。一，宝能旗下前海买万科，跟一般的保险举牌不一样。对于一家

7、保险公司买进上市公司股份，法规是有限制的。过去保监会规定不超过5%，后来放松到10%，总体是说法律要求保险公司不是集中投资，而要分散风险。资本市场也是希望保险机构作为理财的委托人，作为一个稳定的机构投资者，去挖掘上市公司的投资价值，帮助投保人价值增值，而不是越俎代庖，自己操盘控制各行各业的上市公司去干实业。二，保险公司跟实际控制人联手利用保险资金，帮助它的大股东去控制上市公司，我认为是不能鼓励和应该限制的。保险公司变成大股东的融资平台，就给保险资金带来了一个额外的风险，偏离了保险资金的使用方向。谈万宝之争走向收购题材完结，万科股价势必回落新京报：万宝之争的走向会是什么情况？华生：从目前来看，在监管层保持中立的情况下，宝能占股比例这么高，再借点钱，可以利用万科章程的缺陷来控制万科。如果宝能以控制万科为前提，那么万科无论拿出什么样的重组方案都会被宝能反对，其通过的可能性很小。原因很简单，一，宝能现在已经占有近25%的股份了，万科难以再争取三分之二多数支持。二，万科这么大体量的地产公司，很难拿出任何使股价在高位继续上涨的方案，这样中小股东在利益上更易趋于宝能。三，公布重组方案后要复牌，复牌到

8、表决需要一段时间，这个时间段除了宝能系，其他人很少会高价追入，故万科方案要获得2/3的支持就更难了。新京报：宝能若收购成功，中小股东的命运会如何？华生：如果宝能收购成功，在这个过程中炒作并成功出逃的中小股东会赚钱，但对收购成功之日起的万科全部中小股东，很难是好消息。因为收购题材完结，股价势必从高位大幅回落。而且宝能控盘后随着万科现经营层的股权难免变现退出，许多原先欣赏万科透明治理结构的机构投资者退出，以及华润在万科变为家族控股企业后不能不做的重新布局考量，客观说预后难以乐观。谈万科反击空间万科还有不少牌可以打新京报：如您所说，万科管理层错失了许多机会，目前已经很被动。这是否意味着接下来的主动权已经完全在宝能手中？华生：前期宝能计划周密，利用万科的失误和章程漏洞包括利用监管规则打擦边球，占据了可进可退的主动局面。但宝能也累积了一定的融资风险和政策风险。万科如果吸取经验教训，也不是已弹尽粮绝。万科现在一个可行的做法是修改公司章程，将控股股东定义为履行了全面要约收购的举牌者。增加这一条就保护了在宝能收购成功时所有其他股东有高价卖出的权利，因而容易争取各类法人和机构投资者以及中小股东的支持。在

9、万科停牌期间宝能又没法增持股份，同时修改章程H股股东也会参加投票并一般会支持修改，这样通过胜算更高。这样修改章程后，宝能即便收购万科30%的股权，仍不能控制董事会，收购的意义就会大减。其次，保监会已对保险公司成为大股东或实际控制人的融资平台提出批评，万科可以经董事会批准，向保监会提出申诉，要求前海人寿限期纠正其错误做法，并在纠正卖出股票前限制其投票权。最后，如果宝能万一成功否决了万科章程修改议案，试图增持万科股份至30%以上成为控股股东，万科可经董事会决议，向证监会提出申诉，要求审查宝能的收购人资格。因为宝能虽然目前还不属于证监会收购管理办法中“负有较大债务，到期未清偿”的不合格收购人，但确实债务巨大、杠杆率高有潜在清偿风险，且有利用保险资金作为融资平台的涉嫌违规行为。同时万科还可联合华润等减持受限的机构投资人及董监高申请证监会不豁免宝能的要约收购义务。鉴于宝能收购万科后会带来同业竞争、关联交易等一系列不利因素和不确定环境，可以申请要求宝能收购30%时额外履行全面要约收购义务，以保护广大中小投资者有高位卖出的选择，包括特许万科被限售的大股东和董监高有卖出回避风险的权利。因为在目前证监会对大股东和董监高的减持限制下，这些相关股东丧失了在面临敌意收购这种特殊情况下用脚投票的权利。总之，严格按照市场规则和维护证券市场健康发展的要求去博弈，万科还有相当迂回的空间。声音我国A股市场上各种奇葩的壳资源收购重组大行其道，政策生态对壳收购大开绿灯，对优秀企业被收购的保护措施尚未提上日程。对稀缺的优秀企业家资源保护不足，这是在鼓励创新创业、振兴实体经济中亟待改进完善之处。让我们希望这一次“万宝之争”最终有一个多赢而不是令人遗憾的博弈结果，成为中国资本市场经过洗礼而成长的又一标志。万科独董华生

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