2012年度a股投资策略路演v3

1、升引擎，变逻辑，再布局,东方证券研究所策略团队 2011年12月,2012年A股投资策略,“流动性改善初期主题投资为矛博绝对收益，通胀下行时中档消费为盾守相对收益”将是贯穿全年的投资策略，在此基础上，需抓住一季度全球救市流动性释放和三季度实体经济景气上行带来的两次系统性机会。,核心观点,2,报告涉及的主要标的,3,报告涉及的主要标的,4,目前的困境,市场纠结在哪里？市场噪音 欧债危机，外围冲击；宏观经济何时着陆；国内改革停滞，市场情绪持续低迷 核心问题 欧洲会不会救援？救！ 希腊有序退出的概率为50% 政策会不会放松？松！ 控通胀稳增长 行情可不可以搞？搞！ 流动性和情绪的底部向上 我们认为，应当把眼光放得稍微长一点，看到泡沫逻辑的终结，看到人民币汇率的双向波动，看到房地产价格的历史性拐点，看到移民和资本外流潮，看到目前市场低迷根本在于对于传统增长模式的信心丧失。 看的范围广一点，其实各个国家都一样，都是危机第二波中，卡在新老政治周期和经济周期中症候群的表现。 拉长看，新周期的三个阶段全球救援、衰退的痛楚和中国力图再脱钩的努力。,5,可能的解决方向,从人均5、6千美元的“中等收入陷阱”

2、到1万美金的“高收入之墙”潜在增长率从10%以上滑到5%以下，两者根本不同，前者是因为决策失误和外力干扰（拉美、东南亚），后者是自然规律性衰竭，这是一个长期而曲折的过程。 升引擎：我们预期在明年以及整个十二五期间，转型中的“三驾马车”将升级 1）深度城市化；2）大消费和消费升级；3）人民币国际化。 变逻辑：长期流动性的变革拐点正在来临。一个较中性的货币增长，例如GDP9%+通货膨胀4%=13%再给1-2%的宽裕，将成常态。泡沫狂飚的时代就要过去。 再布局：我们认为，眼下需要的是扬弃而不是抛弃中国特有的GDP锦标赛发展模式，是的，总量上肯定是下降的，但也没那么悲观，冲击过后，会向稳态回复，至于这个周期有没有新意，见智见仁，当然你也可以视而不见。但是从喧嚣时代到镀金时代再到咆哮年代，规律总在那里。,“中国比她那些小小的爱国者们要伟大得多，所以不需要他们来涂脂抹粉。她会再一次恢复平稳，她一直就是这样做的。” 林语堂吾国与吾民,6,目录,一、转型：新三驾马车升级增长引擎 二、流动性：中国模式和全球失衡 三、政策：结构转换和助推转型 四、经济：能差到什么程度 五、市场：波段上下上，趋势温和上,中

3、国在当下的全球性大危机中，一直生存在“hard”模式下，这使得我们筹码最多，弹性更大。我们乐观地深信中国增长的故事不会戛然而止。 我们预期在明年以及整个十二五期间，在减速过弯，以质量换速度的前提下，逐渐换装新的三驾马车发动机以深度城市化替代传统城市化、以大消费和消费升级替换消费不足、以人民币国际化替换一般贸易出口。,转型：新三驾马车升级增长引擎,8,从美日的发展历程来看，城市化是经济发展、产业结构升级以及扩大消费的重要条件与必经之路。 中国过去的道路只能是一种追求速度缺乏质量的“半城市化”。 刘易斯拐点启动导致劳动力成本上升已是大势所趋，此时中国城市化更应有自己独特的方式。 我国不同地区居民收入与生活水平的差距在不断拉大，由此产生大量的人口迁移压力。 对中国城市化的深入理解，有助于我们准确把握未来几十年的投资线索。,马车一、经济转型期的必然需求提高城市化质量,数据来源：CEIC、国家统计局、东方证券研究所,图： 中国社保支出占GDP比例处于较低水平,图：劳动人口比重与总抚养比启动刘易斯拐点机制,表： 不同发展时期的城市化特征,9,表： 我国发达城市深度城市化规划案例,数据来源：国家统计

4、局、东方证券研究所,图：十二五热点投资计划（单位：亿元人民币）,图： 农民工市民化进程推进过程,马车一、政策驱动：“十二五规划”聚焦城市化质量,10,马车一、深度城市化的发展趋势和关键逻辑,11,什么是深度城市化，是50个超级城市群，是三纵两横立体交通，是城乡一体化,12,经济的发展赋予“消费需求”更多新的内涵，推动相关行业进化，使消费形式不断升级、消费内容也得到扩展。随着消费趋势的不断拓展，相关的产业会出现持续快速的发展。,马车二、大消费时代未来趋势和投资建议,13,数据来源：东方证券研究所,图： 人民币国际化在2011年处于稳步推进时期,我们判断，2012年人民币汇率应该呈双向波动的态势，双向波动的幅度在2%左右，人民币贸易结算将逐步走出“跛足”的态势。,以人民币国际化替换一般贸易出口，即在人民币国际化方向下，在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币即分散贸易对手风险，更有效的进行外汇投资和积极参与全球货币竞争。,图： 受益于人民币国际化的企业,马车三、人民币国际化：中国制造输出新内容,14,目录,一、转型：新三驾马车升级增长引擎 二、流

5、动性：中国模式和全球失衡 三、政策：结构转换和助推转型 四、经济：能差到什么程度 五、市场：波段上下上，趋势温和上,数据来源： CEIC、东方证券研究所,图： 外商直接投资、经常账户盈余及外汇储备快速扩张,图：货币的狂飙突进 M2平均年增26%,中国增长模式的内核城市化-房地产-基础设施建设-融资平台-商业银行，这既是今日繁荣的根源，亦是困境的渊薮。 经济的高速增长和要素（土地等）货币化，都需要吸收天文量级的货币供给。 1998年后，对金融机构贷款的占比不断下降，外汇占款已成为基础货币供应的主渠道。 中国采用的结售汇制度最终形成了奇特的流动性供给机制,图：外汇储备及外汇资产占央行总资产比例,流动性：中国模式的内核,16,数据来源： CEIC、EPFR、东方证券研究所,图：外汇占款与新增外汇储备月度变动，再度出现负值,流动性：全球失衡的真相,从某种意义上来说，中国央行就相当于美联储的一个大储备区分行，中国的货币政策多年被劫持，能做的就是不断对冲再对冲。 另一方面，中国的巨额美元储备又杀回到发达经济体资本市场，这些过剩的资本最终和所谓金融创新一起最终搞垮了美国的地产投机市场，这就是所谓全球

6、失衡和危机的真相。,情况正在发生变化，全球经济下滑导致的贸易顺差下降和新增实际利用外资的收窄导致了外汇占款的急剧减少，但更重要的一定是热钱和避险资本流出。 在海外无本金交割市场（NDF）上，人民币已经一改单边升值的形态而开始存在贬值预期。,图：即期汇率与NDF汇率,17,数据来源： CEIC、东方证券研究所,在国内，资本市场日渐消失的财富效应和房地产价格日益明显的历史性拐点，当人民币资产和人民币本身不再升值，以及未来中国众多的不确定性导致避险资金撤离时（移民高潮再次来临），流动性的拐点就来临了。 国内的流动性开始变得紧张，PMI下降，资产价格缩水，经济增长乏力，一切都随之而来，这也正是央行在11月30日宣布46个月来首次降低存款准备金的真正原因。 好消息在于，流动性的阵痛来临，经济和资本市场的新生就不会太远了。 给定一个较中性的货币增长，例如GDP+通货膨胀=9%+4%=13%再给1-2%的宽裕，也就是14%-15%左右，应该是未来一段时间的一个常态。,图：国际资金对于中国市场的配置出现了减少,流动性：中国模式和全球失衡,18,目录,一、转型：新三驾马车升级增长引擎 二、流动性：中国模

7、式和全球失衡 三、政策：结构转换和助推转型 四、经济：能差到什么程度 五、市场：波段上下上，趋势温和上,我们总体判断： 政策基调不会显著改变，官方表述应该还是保持稳健的货币政策和积极的财政政策；增长目标将被适当调低，为转型相关政策的实施提供空间和弹性。 货币政策走向中性 回到中性的货币供应目标意味着准备金率仍然有连续下调的要求；同时预期稳增长很有可能再次成为政策优先。 财政政策结构减税 明年的新意来自于结构性减税，重点投资提供保障。 产业政策新兴加升级 有选择性的定向性产业支持可能成为防止中国经济硬着陆的逆周期政策出台，新兴产业将成为政策重点投放的领域。 价格政策再启改革 通胀回落会给宏观政策带来更多迂回空间，未来价改的推进将重新步入正轨。,政策：结构转换和助推转型,20,数据来源： CEIC、东方证券研究所,图：目前货币流动性水平显得有些过低,图：社会融资总量模拟月度低流动性水平已开始威胁实体经济,货币流动性水平低：10月份货币供给的数据同比增速低至12.9%比2008年时期更低，而且企业长期信贷的减少则说明这种低流动性水平已经开始威胁实体经济。 我们倾向于把12月降低准备金率视为技

8、术手段和微调手段，但市场包括外围投资者仍然可能理解为转向信号。 我们预期即将召开的中央经济工作会议上稳增长或保增长很有可能再次成为政策优先。,货币政策：走向中性,21,货币政策：走向中性,2012年M2各组成部分预期值,2012年M2同比增长率预测表,以直观模型预测M2=公开市场净投放+新增贷款+新增外汇占款。实际预测用公开市场到期替代公开市场净投放，将累计新增贷款额及累计新增外汇占款额的预期分别分为悲观、中性和乐观三种情况。 若将M2的同比增速的阀值设为14%，四个季度的36个预测值中有32个值低于阀值，占全部预测值的88.89%。从保持稳定的经济增长而言，明年的货币政策，特别是一季度的货币政策应当有所放松。 预计央行将主要使用存款准备金调整的方式辅之以公开市场操作进行调节，调节的幅度与频率主要取决于新增外汇占款和新增贷款的增幅，若外汇占款持续为负或即使为正但总量大幅减少，则央行在一季度持续下调存款准备金率为大概率事件（1-2次）。,22,目录,一、转型：新三驾马车升级增长引擎 二、流动性：中国模式和全球失衡 三、政策：结构转换和助推转型 四、经济：能差到什么程度 五、市场：波段上下

9、上，趋势温和上,2012年宏观经济数据预测表,24,数据来源：WIND、东方证券研究所,图：房地产土地开发投资累计同比呈下行趋势,图：房地产销售和新开工累计同比大幅跳水,图：房地产开发资金来源增速大幅放缓,房地产本身的对冲：一是保障房建设，预计12年保障房维持在1000万套水平。另一方面，若货币政策继续微调，会对房地产市场有拉动作用。 明年基建投资增速或可小幅上升，达到11%左右的水平。看好水利水电建设。 受益于产业结构调整，专用设备制造、电器设备制造、电力设备制造，特别是水电设备，将会在12年实现较快增长。,经济着陆在即投资：房地产下行风险，部分可以对冲,25,数据来源：CEIC、东方证券研究所,图：欧盟核心国家将成为驱动出口下行主要因素,图：PMI进出口指数降至分界线以下,图：对美国和日本的出口增速获部分支撑,图：进出口同比及贸易差额持续下行,经济着陆在即出口：拖累经济预期中,26,通胀：供给冲击长期化,数据来源： WIND、CEIC、东方证券研究所,图：生猪存栏数3月份起已回升,图：前四周商务部食品价格监测情况,图：农产品批发价格指数跌势明显,从食品周期来说，价格已经出现了下跌，并且跌幅非常明显。 即使考虑到2012年1、2月份的季节效应，在明年1季度末，食品CPI的同比很可能会回落至6.6%。 2012年一季度的非食品CPI将会降至2.1%的低点。 综合来看，预计2012年1季度CPI同比将从上一季的4.9%下跌到3.6%左右的平台，一直持续到第3季度，并在第4季度上升到4.5%左右。,27,目前中国经济正处于出脱“中等收入陷阱”到达“高收入之墙”中间的这个阶段，潜在产出应该在9.2%附近。 我们关注处于下行周期中的中国经济在逆周期的政策操作下明年将走出的路径。 现在开始的货币政策调整，需要经过信贷和财政项目投放等环节才能到达实体经济。伴随着流动性的增长的是投资的增长，投资的增速最终会表现为产出的回升。,问题：这个周期的新意在哪里？,经济：反周期软着陆,图：货币供应的增加带来投资增速的增加，一般滞后一个月左右,固定资产投资增速滞后一个月,28,目录,一、转型：新三驾马车升级增长

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