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2011新财富分析师峰会资料-2011年钢铁行业年度策略

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    • 1、2011年钢铁行业投资策略,钢铁创世纪,笃慧 2010年11月,1,核心观点 Key points,低碳经济将触发发电设备制造业新一轮大发展,进化,起源 消费是钢铁需求真正的上帝之手 困顿显现 2011年产能投放依然存在较大增量 落后产能淘汰能否顺利淘汰尚存变数 需求进入低速增长期,投资策略,2,消费是钢铁需求真正的上帝之手,中国钢铁工业经过了90年代的低迷之后,进入二十一世纪后,开始迈入黄金十年。产量大幅提高,整体利润较上个十年有明显上升。行业成长的“上帝之手”来自于中国加入WTO之后,海外市场打开了整个制造业快速成长的空间。以消费扩张作为原动力,驱动了整个经济的资本支出步伐加快。这部分投资包括企业的资本支出和政府支出;,3,消费是钢铁需求真正的上帝之手,我们认为消费支出的增加和减少驱动着工业生产和服务的增长和减少。接下来,工业生产和服务的变化趋势又决定了经济的资本支出(包括公司用于厂房和设备的支出和政府基础建设投资)。这就像钟表的内部结构一样,环环相扣。各指标间因果关系的顺序在多数经济周期中高度一致,而利用这些因果关系可以确定当前经济在周期中所处的位置并判断未来经济走势;,4,消费

      2、是钢铁需求真正的上帝之手,我们认为在时间表中主要因果关系是消费支出驱动了投资。但消费支出和投资之间是存在循环的也就是鸡生蛋还是蛋生鸡的关系。描述这种关系的可以看做是由于消费支出是经济中的基本组成部分,所以在驱动投资的力量中假设消费支出占75%,而在驱动消费支出的力量中投资只占30%。因此消费支出和投资的关系是一种非对称循环因果;,消费和投资是非对称因果关系,绝大比例钢铁消费与投资相关,5,消费是钢铁需求真正的上帝之手,当然以上逻辑需要一定的实际检验。我们GDP中的净出口和最终消费支出增速与资本支出增速进行比较。可以明显看到资本支出滞后消费剧烈波动;,资本支出滞后消费剧烈波动,6,消费是钢铁需求真正的上帝之手,而同样具体到我们熟悉钢铁行业,作为资本支出的产物,除09年4万亿投资人为对钢铁需求产生扭曲外,经济自然增长状态下钢铁消费基本与当年资本支出增速完全拟合; 结论:广义的消费是钢铁需求最领先性指标,而不是同步的投资。最终外需和内需变化是我们判断未来投资变化的最关键因素,两者的变化决定了未来钢铁需求的后期发展;,钢铁行业产量黄金十年,钢铁进出口数据变化,7,消费是钢铁需求真正的上帝之手,

      3、海外需求放缓:参考我们宏观研究小组的观点,随着美国经济在2009年6月份触底回升,我国的出口也度过最差时刻,由于基数原因,出口在2009年12月转正后迅速攀升,目前已趋于稳定。但从绝对值来看,进出口都仍然低于趋势水平,皆处在复苏的过程之中。但未来出口增速将出现一定放缓。首先,在全球主要经济体的压力下,人民币中长期升值的趋势不可逆转,若产品升级不能顺利施行,中国产品在全球竞争中的优势将会逐渐减弱。 其次,贸易保护逐渐加强,尤其是针对我国的贸易审查逐渐增多,我国已经连续十几年成为遭受反倾销调查最多的国家,涉案损失每年高达300400亿美元。新贸易保护主义的盛行,导致我国国际贸易的外部环境日趋恶化;,基数因素消退后,贸易增速将继续下行,进出口仍低于趋势水平,8,消费是钢铁需求真正的上帝之手,内需温和增长:2002年以来,消费名义增速和实际增速均持续提升;随着中低收入者的收入占比提升,消费增速有望继续提高。消费对GDP的贡献有望增加。过去几年,虽然消费增速在提升,但对GDP的贡献却在下降。近期国内的“收入倍增计划”有望使消费对GDP的贡献出现增长,但提升过程并不是快速变化,预计总体增速较为温和

      4、;,实际消费增速持续提升,消费的贡献有望增加,9,消费是钢铁需求真正的上帝之手,结论:内外需综合来看恢复都较为温和,因为我们认为全社会资本开支温和增长的可能性较大,增速有所放缓,从而导致2011年钢铁需求并不会出现08年之前高速增长的局面;,10,困顿显现,正如我们在谁动了我的奶酪中所提出的,实际上铁矿石双轨机制掩盖了行业产能过剩的窘境,造就了06-08年初的虚假繁荣。待今年铁矿石定价机制改变之后,行业已经发生了彻底的变化。矿石价格拉平的情况下,国企的成本优势逐步消失,盈利大幅收窄。若按照市场规律,低效率产能将被迫退出市场,而国内这样是无法想象的。实际上政府的介入最终目标通过政府的调节弥补市场机制的缺陷。通过各种形式的法规和制度,建立合理的市场秩序,保证市场机制有效发挥作用。而“国进民退”的方式推动低效率企业兼并高效率产能,我们认为这样的方式无形之中将延长行业的阵痛;,全协议矿下螺纹钢价格与成本变化,全现货矿下螺纹钢价格与成本变化,11,困顿显现,2009年民营企业吨钢三项费用远远低于国营钢厂,2009年民营企业生产效率远远高于国营钢厂,12,2011年产能投放依然存在较大增量,低效的

      5、资源配置结果就是产能明年可能仍将面对较大压力,我们对明年国内新上高炉产能进行梳理(包含今年年底投产装备),全年新上炼铁产能约为7000万吨左右。考虑到各高炉产能释放时间,有效产能增长约5000万吨左右。当然今年以来我们看到政府部门对钢铁产能控制趋于严厉,表示年内不再审批、核准、备案“两高”和产能过剩行业扩大产能项目。我们认为这当然会对后期钢铁行业新上产能形成一定制约。但考虑到钢铁行业两年的投资周期,它并不能对2011年的近期产能释放并不构成直接影响;,13,2011年产能投放依然存在较大增量,2011新增高炉产能统计,14,2011年产能投放依然存在较大增量,自下而上产能抽样统计方式最大的缺点是存在盲点,会造成总数据偏小。因此我们有必要辅之以其他手段加以印证。我们采用的方式是利用行业总投资与吨钢投资的对应关系进行估算。假设之间的投资周期两年,同时钢铁技改和深加工领域比例提高(增加冷轧、涂镀等再加工工艺)造成吨钢投资额提高,测算结果2011年粗钢增量约为5500万吨,基本与以上结果相符合;,以行业投资估测新产能投放,15,落后产能淘汰能否顺利实施尚存变数,作为对产能增长的补偿,必然需要一

      6、部分产能退出。以发展阶段来看,国内目前面临的情况与七十年代日本类似。战后日本钢铁业的好景气一直持续到日本经济高速增长结束。1973年第一次石油危机给日本经济的高速增长进行画上了休止符,石油危机后日本经济增长速度放缓,企业设备投资进入低迷时间,国内对钢铁的需求下降而成本上升,多种不利因素导致日本钢铁工业增长速度放缓。70年代前期日本制造业平均增长8%,钢铁业的增长为5%,低于制造业平均增长率3个百分点。政府以“优存劣汰”的宗旨将缺乏效率的企业逐步退出,处理剩余产能。同样中国政府给出的目标是2011年淘汰7000万吨生铁产能;,2011年产能淘汰变化,16,落后产能淘汰能否顺利实施尚存变数,钢铁行业产能淘汰政策,17,需求进入低速增长期,以宏观假设数据判断下游需求增长,需求是在钢铁行业预测中最易变的环节,这里结合我们宏观研究小组和各行业研究员的观点,采用两种方式进行预测。,2010年、2011年中国钢铁需求约为6.14亿吨和6.57亿吨,同比分别增长9.0%和7.0%;,18,需求进入低速增长期,当然需求还需要自下而上的行业验证,我们将钢铁行业对应下游进行梳理,我们认为各相关行业给出的需求

      7、假设,明年粗钢消费6.55亿吨,同比增长7.1%,基本与之前预测相匹配;,19,需求进入低速增长期,结论:结论:四万亿刺激政策的带来新一轮钢铁产能投放将在2011年产生不利影响,而投资未来面临增速放缓,在国民经济比重下降的局面。钢铁需求增速将逐步放缓。虽然2011年供需环境较2010年有所改善,利润水平有所提升,但钢铁行业仍将是供求失衡的局面,产能利用率仍处于较低水平。在越来越激化的矿石环境、过剩产能压制、需求增速放缓、利润低下的背景下,这样的局面在一个行业内不会长期维持,因此2011年或已经到了变革的时候;,产能需求情况变化,20,核心观点 Key points,起源,进化 进化是物种也是行业发展的必然选择 资源进化 整合进化 产品计划,投资策略,21,进化是物种也是行业发展的必然选择,产能依然过剩,给一个行业贴标签,有表述上的便利,也有简化问题的缺陷。但在作出评判前,我们应该思考对所评判的行业应有充分、真实与客观的了解,应以发展的眼光去看待行业发展,它是一种动态的变化,生命终会找到出路,钢铁行业不会消亡,它一定会找到新的发展模式; 我们认为求变是未来中国钢铁行业发展的主题,在“进化

      8、”的过程中当然不会是以往追逐体量的庞大,对于未来钢铁行业会发生什么,进化到什么地步。我们需要提出一些前提假设:最终的进化形态,参照可比对象,找出具备成长性的空间。我们分析日本、美国等发达国家的钢铁工业之路,试图探明中国钢铁工业走出困境之路。我们认为中国企业和日本企业在资源控制、集中度、钢种分布上差距最为明显,22,进化是物种也是行业发展的必然选择,2009年中国三次产业结构,1970年日本产业结构,2009年中国工业结构,1970年日本工业结构,23,资源进化,关于铁矿石是钢铁行业持久的伤疤,70年代的日本是全球最大的钢铁生产国之一,但日本本身并不出产铁矿石。尽管铁矿石大部分都是从国际市场进口,但日本企业购买铁矿石的价格是世界上最有竞争力的。第一次石油危机以后,一方面是发展中国家的资源民族主义兴起,另一方面以石油为代表的的初级产品价格上涨,促使了日本政府大力鼓励海外资源投资开发。这两个原因汇总在一起,上世纪70年代开始,日本钢铁企业和商社一起投资铁矿石开发;,日本70年代铁矿投资项目案例,24,资源进化,我们这里可以看到,30年的时间里,日本钢铁企业和商社通过各种方式,直接或者间接的参

      9、股了澳洲、巴西、加拿大、智利和印度的铁矿。如新日铁、三井、住友控制了罗布河43%的股份、三井控制了MBR50%的股份、JFE和Vale各控股50%合资开发Fabrica Nave矿山,三菱控制了加拿大IOC28%的股份;三井在BHP Newman和Jimblebar矿山占有10%和4.2%的股份。在原材料价格上涨中,可以通过高利润分红抵消一部分成本;,中日铁矿资源控制差距较大,铁矿石海运长单日本也远远优于国内,25,资源进化,中国发展过程中也已然遭遇资源瓶颈的束缚,同样的驱动力将迫使国内钢企追加对资源的投入。如华菱钢铁投资FMG,武钢近期的海外投资举措,以及新兴铸管对加拿大矿山的投资,都已经显示了控制资源是企业生存的重中之重。但就目前的现状来看,国内企业在海外资源投资方面遇到诸多问题,相关基础建设、物流条件、环境保护(如复垦成本)、劳动力供应及当地政策法规,甚至在经济欠发达地区,可能面临较高的税率、地方官员腐败、人身安全威胁或政治动荡。如首钢收购的秘鲁马科钠铁矿的员工管理问题、唐山兴业集团合作WPG铁矿的物流问题,甚至包括本次中铝入股的西芒杜的政府更迭问题。这些隐形问题是今后我国钢铁工业海外投资所必须注意的;,近年来国内企业海外铁矿投资步伐加快,26,资源进化,铁矿石保障需要进一步加强,27,资源进化,我们在疯狂的石头一文中对2011年铁矿石价格依然看好,铁矿石年度均价有望上涨至1400元/吨。资源在产业链利润分配中处于绝对优势地位。相应在资源保障力度强的钢铁公司将在成本竞争中从中胜出;,近年来金字塔型矿石成本格局边际需求变化带来更大价格变动,28,整合进化,企业并购,其本质是资本在运动中重新配置,不断流向最有效率的管理者的现象。它是通过企业兼并、收购、联合、破产、分立等进行的企业组织再造,其中包括企业的组织方式、资本结构和组织结构的变化和优化。它的结果和物质内容是资产再组合和优化配置。日本产业组织政策主要有两个特点:一是坚决贯彻生产集中优先的原则,努力实现规模经济性;二是合理组合大型企业和小型企业的关系,发展日本特有的系列承包制和企业集团化;,近年来整合使企业产业链利润分配上更具优势,29,整合进化,日本在70年代后的结构调整期中,首先是生产设备的整合。各大公司将炼铁、炼钢生产集中至主力钢厂中,减少上游设备数量。将以往的满足最大需求来生产最大的利

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