2012下半年债券市场运行形势分析

1、魏 琦 （010）65183888-84060,关注升值影响,下半年债券市场运行形势分析,田红勤 （010）65183888-84031,2,主要内容:,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,人民币升值对债券市场的影响分析,下半年债券市场投资策略,3,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,调控方式将发生变化： 市场化手段暂退：基准利率、存款准备金率政策将难以出台 行政手段暂替代市场手段：窗口指导、定向票据 人民币升值将成为主基调,4,下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化,上调贷款利率效果偏弱，更有赖于窗口指导 定向票据具有对准备金率的替代效应，力度偏弱,原因之一：央行出手过于温柔 ，显示其政策意图,市场化手段难以出台：基准利率、准备金率 行政手段将发挥主要作用,不能？,不愿？,5,上调贷款利率效果偏弱,拉大金融机构存贷款利率差，贷款利息收入最多可增加560多亿元,提高贷款利率会对贷款需求形成一定抑制 幅度偏小，效果有限,对贷款供给方的影响,对贷款需求方的影响,一年期利差：3.33%-3.6%,刺激金融机构放贷积极性,只能依靠窗口指导抑制信贷,贷款利率最大提高幅度：4.8%

2、,1-4月全国规模以上工业企业利润同比增长22.1%,VS,6,定向票据具有替代效应,相当于一次差别存款准备金率的调整,行政手段 定向、定利率、不可流通 较准备金率更加温和 有针对性，有助于维护整体市场流动性 利率高于准备金利率，相对提高银行利息收入 一次性，不具后续压力,定向票据的特点,7,下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化,贷款增加额将有回落，不会再有一季度的表现 投资增速也将有望得到控制,原因之二：下半年经济运行压力将会减小,无需出台利率或准备金率政策等市场化手段,8,贷款增加额将有回落,图 2001年以来1-4月贷款增加额情况,数据来源: 中经数据，中信建投证券研究所,图 历年5-12月贷款月度平均增加额,预计5月份开始，贷款增加额将较一季度有较明显回落，全年贷款增加额将有望控制在3万亿以内。,9,投资增速有望得到控制,图 固定资产投资增长情况,图 中央及地方项目固定资产投资,图 新开工及施工项目同比增加数,图 新开工及施工项目计划投资额增速,数据来源: 中经数据，中信建投证券研究所,10,下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化,国内流动性泛滥的根源,原因之三：人民币升值压

3、力带来强烈干扰,市场化手段面临失效：仅有缓解作用，流动性问题难以解决 行政手段控制力相对更强,升值压力 不缓解,11,图 外汇储备增加导致的资金投放情况,图 2003年以来外汇占款情况,数据来源: 中经数据，中信建投证券研究所,图 外汇占款占基础货币的比例,12,下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调,国内经济形势提供有力支持 投资：十一五规划第一年，政府换届 宽松的资金环境对经济形成支撑 国际环境较为有利：外贸环境良好 各国经济形势向好，外部需求有保障 国际利率依然存在向上趋势，有利于实现主动升值,原因之一：人民币升值具备良好的环境,13,世界经济形势向好,图 主要国家（地区）2002年以来GDP季度增长率,数据来源: 彭博资讯，中信建投证券研究所。,14,国际利率水平依然存在向上趋势,美国：预期抬升 5.5% 欧洲：6月份可能再次加息 日本：7月份有望开始加息,有利于实现人民币的主动升值,缓解被动升值压力,15,下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调,缓解流动性的被动增加 减少资金被动投放 改善国际收支不平衡 降低出口竞争力，提高进口购买力 减轻通货膨胀压力 升值将降低进口

4、商品价格,原因之二：升值可以缓解一些问题,16,图 2000年以来月度进出口差额（顺差）情况,图 历年1-4月份累计顺差额,数据来源: 中经数据，中信建投证券研究所。,国际收支不平衡,17,下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调,预计年内升值幅度-5%左右 上半年升值幅度为左右 下半年升值幅度为-4%左右 累计升值幅度为-8%左右,18,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,调控方式将发生变化： 市场化手段暂退：基准利率、存款准备金率政策将难以出台 行政手段暂替代市场手段：窗口指导、定向票据 人民币升值将成为主基调 预计年内升值幅度-5%左右 累计升值幅度为-8%左右,19,主要内容:,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,人民币升值对债券市场的影响分析,下半年债券市场投资策略,20,人民币升值对债券市场的影响分析,总体影响：较前期偏紧 流动性被动增加的局面将有所改变 主要通过商业银行表现出来 不同期限资金变化特点 短期：受影响大，波动性加大 长期：保持稳定,对债券市场资金面的影响：总体将偏紧，短期波动加大,央行限制商业银行放贷,股市上涨及IPO,缓解资金偏紧状况,强化资金

5、跷跷板效应,干扰因素,21,图 外资银行债券托管量变化情况,图 商业银行（除外资）债券托管量变化情况,图 证券公司债券托管量变化情况,图 保险机构债券托管量变化情况,数据来源: 中国债券信息网，中信建投证券研究所,22,图 基金债券托管量变化情况,图 主要机构债券托管量占比情况 （2006年4月末）,数据来源: 中国债券信息网，中信建投证券研究所,23,人民币升值对债券市场的影响分析,人民币升值将可能带来GDP增速的回落 如果净出口对经济增长贡献为负，全年GDP增速将会降到7%左右，考虑其他变化因素，GDP增速将会放缓到9%左右（中信建投研究所宏观部） 人民币升值将会抑制物价水平的上涨,通过影响宏观经济对债券市场产生影响：有望带来支撑,24,人民币升值对债券市场的影响分析：结论,与上半年相比，市场环境发生逆转 升值带来的影响在四季度表现的将更为明显,上半年： 宏观经济压力 资金面支撑,下半年： 资金面压力 宏观经济支撑,25,主要内容:,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,人民币升值对债券市场的影响分析,下半年债券市场投资策略,26,下半年债券市场投资策略：上半年收益率变化,收益

6、率曲线平坦化上升 企业债收益率：与国债利差较去年底扩大 金融债收益率：基本保持平稳,27,28,图 交易所国债1-5年和5-10年收益率差,图 交易所国债收益率曲线变化,图 银行间国债收益率曲线变化,图 银行间国债1-5年和5-10年收益率差,数据来源: 北方之星，中信建投证券研究所。,29,图 交易所企业债收益率曲线变化,图 交易所企业债1-5年和5-10年收益率差,图 银行间金融债收益率曲线变化,图 银行间金融债1-5年和5-10年收益率差,数据来源: 北方之星，中信建投证券研究所。,30,图 交易所企业债与国债利差,图 银行间金融债与国债利差,数据来源: 北方之星，中信建投证券研究所。,31,下半年债券市场投资策略：三季度,总体形势：平稳中过度 宏观经济稳中趋落 资金面总体稳定 政策面保持稳定 收益率曲线变化：出现一定陡峭化 短期端回落：政策预期可能变化、IPO冲击逐步减小 长期端保持稳定,32,表 三季度国债收益率水平预测,数据来源: 中信建投证券研究所,33,下半年债券市场投资策略：四季度,总体形势：有望出现上涨态势 人民币升值对经济的影响开始显现 资金面略有偏紧，但总体仍较稳定 政策面渐趋明朗 收益率曲线变化：再次出现平坦化 短期端：有望保持在三季度的中枢水平 长期端有所回落,34,表 四季度国债收益率水平预测,数据来源: 中信建投证券研究所,35,引领专业投资 研究创造价值,魏 琦 （010）65183888-84060,36,敬请指导！,

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