(国际金融)4国际资金流动下的经济运行

1、第四章 国际资金流动下的经济运行,国际资金流动下的宏观机制 国际资金流动的微观机理：资产组合理论 国际中长期资金流动与债务危机 国际短期资金流动与货币危机,第一节国际资金流动下的宏观机制,概述 资金流动下的开放经济平衡：流量观点 国际收支的货币分析法,一、概述,对国际收支平衡的分析有两种基本方法： 一种是将经常账户和资本与金融账户分开考察，在确定影响经常账户收支的主要因素后，再专门研究哪些因素影响资金的流动，然后再将两者综合起来分析。 另一种方法则是将经常账户和资本与金融账户视为一个整体，认为他们受相同的因素影响，其代表是国际收支的货币分析法。,二、资金流动下的开放经济平衡：流量观点,1、流量理论中的BP曲线 须将反映经常账户收支的CA曲线扩展为包括经常账户和资本与金融账户在内的BP曲线。 资本与金融账户收支的决定方程： K = K （i, i*） BP曲线的函数式： BP = CA + K = CA（q , Y) + K(i)= 0,盈余,赤字,本国利率 = 世界利率，否则微小的差异都会带来巨额资金流动导致国际收支失衡,斜率为正 Y上升 = 进口增加 = CA K0 = i上升,本国

2、利率与世界利率的差异只会带来一定数量资金的流动,本币贬值 = 出口增加 = CA0 = K BP右移,同CA曲线：与利率无关 本币贬值右移,2、资金完全流动时 资本和金融账户的状况对BOP具有决定性意义。 在经常账户发挥作用前，资金流动通过利率机制使开放经济非常快速地恢复平衡。但在固定汇率制和浮动汇率制下，利率机制机制作用原理不同。,本国利率 = 世界利率,在经常账户发挥作用前，资金流动通过利率机制使开放经济非常快速地恢复平衡,固定汇率制资金完全流动-利率机制,LM移动,本国利率 = 世界利率,IS移动,在经常账户发挥作用前，资金流动通过利率机制使开放经济非常快速地恢复平衡,浮动汇率制资金完全流动-利率机制,3、资金不完全流动时 经常账户和资本和金融账户的状况共同对BOP具有决定性意义。 对经常账户起作用的是收入机制和货币价格机制。对资本和金融账户起作用的是利率机制，共同作用使开放经济恢复平衡。但在固定汇率制和浮动汇率制下，这些机制作用原理不同。,本国利率 世界利率,利率机制，但是速度慢,收入机制,货币-价格机制,本国利率世界利率,利率机制,货币-价格机制,4、资金完全不流动时， 意味

3、着仅存在经常账户收支。 上章已分析,A,逆差出现,CA Curve,C,固定汇率制下资金完全不流动,实际汇率,IS、CA 曲线移动,固定汇率制下资金完全不流动,名义汇率,浮动汇率制下资金完全不流动,三、国际收支的货币分析法,货币论认为：资金在国际间流动的原因和商品劳务在国际间流动的原因一样，都是为了对一国的货币存量进行自发调整。 1、货币论的假设前提 第一，价格在短期内也可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态下。 第二，一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数。 第三，商品的价格及利率是由世界市场决定的。（P1 = eP1*),基本理论 m （D + R）= Ms = Md = p f（y, i） 名义货币供应量 名义货币需求量 m：货币乘数，信贷行为使货币供应基数扩大的系数 D：国内提供的货币供应基数 R：来自外国的货币供应基数，体现为国际收支的变化 p：本国价格水平 f：实际货币存量的需求 令m=1，R = Md - D,R = Md D 1. 国际收支问题的本质反映的是货币供应量对货币需求的调整过程 2. 一国货币供给D增加 真实货币余额 意愿持有的货币余额 消费品和

4、资本品开支增加 进口增加、资本输出增加 经常项目和资本项目都恶化 国际收支R恶化 3. 条件：Md不变 理论假设保证p、y、i不变,R = Md D = p f（y, i）- D 4. 假设3成立（商品的价格和利率是由世界市场所决定的） p = ep* 本币贬值（直接标价法e上升） p上升 Md上升 D不变，则R0（顺差）,储备变动和货币供给变动高度一致，德国可以用控制货币供给来调节国际收支不平衡,货币分析法问题： 不符合现实的假设前提：价格在短期内无法调整 & 商品的价格和利率由世界市场所决定 过度强调了货币供给对平衡国际收支的作用 忽略了经常账户和资本与金融账户的相互作用（国际收支的结构问题）,第二节国际资金流动的微观机理,国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理 最优国际资产组合投资的选择,一、国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理,1、资产组合投资的基本原理 （1）投资者的目的是实现风险和收益的最佳组合 （2）收益：各项金融资产收益的加权 风险：各项金融资产自身的风险（方差）+ 风险彼此之 间的相关性（协方差） （3）最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界以及市场的无风险

5、利率等等因素 ，,二、最优国际资产组合投资的选取,1、两国间的最优国际资产组合投资选取问题 协方差越小，相关性越小，风险降低效果越明显。,方差：本市场的风险,协方差：不同市场之间风险的相关性,曲线向下倾斜 资产种类越多，资产之间风险的相互抵消性越强，资产组合风险越小,2、最优国际资产组合投资的选取,第一，资产组合能够更有效地分散风险 第二，投资者为实现风险与收益的最佳组合， 而在国际间选取全球最优资产组合 第三，在现实中，投资者倾向于持有较多的本国资产。,三、小结,第三节国际中长期资金流动与债务危机,国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响 20世纪80年代国际债务危机的有关情况,一、国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响,根据国民收入与国内吸收的关系式： CA = Y A 一国可以通过国际融资来调整其经常账户，从而调整国民收入与国内吸收之间的关系。一国融资可以分为： (1) 生产性贷款（productive loan) (2) 消费性贷款（consumption loan),1、生产性贷款对宏观经济的影响 如果一国投资的预期收益率高于世界市场利率，那么从国际市场上吸收资金用于投资是有利

6、可图的，应该借入生产性贷款。 如果一国国内投资的预期收益率低于世界市场利率，该国资金就倾向于流向国外。,本国投资收益率 世界利率 从国际市场上借入资金 国民收入可以有更快的增长,借入资金的还本付息造成资金外流，最终将抵消资金流入的数量，直至出现净资金外流,3、债务危机产生的原因 （1）消费性贷款导致的债务危机 一是利用资金提前消费后，国民收入未能有预期的增长； 二是利用资金未能熨平消费而是加剧了消费的时间波动。,（2）生产性贷款导致的债务危机 第一，资金借入时用浮动利率贷款，在贷款使用期间其利率大幅度上升超过投资收益水平。 第二，从资金使用角度看,利用资金进行投资的实际收益率低于预期水平。 第三，资金市场运作中出现的低效率。 第四, 出口下降, 外汇来源减少,形成贷款偿付困难。,二、80年代国际债务危机的有关情况 背景情况 债务增长速度快，债务规模大 债务以浮动利率负债为主：容易受到世界利率改变而导致债务负担加重 债务以向私人贷款者（商业银行）借款为主，官方贷款比重小：资金来源不稳定,= 当年外债还本付息额 / 当年商品和劳务出口收入,原因 国际金融市场上利率80年代早期迅速上升：里根

7、政府严厉的紧缩性货币政策 外在冲击进一步恶化发展中国家的国际收支状况：1979年石油价格上升 & 80年代开始的世界经济衰退 发展中国家未能够合理利用所借资金来促进出口的快速增长（经济发展战略偏向基础设施和国内工业、资金外逃、投资项目经营效率低下） 商业银行没有采取有效控制风险的措施：“国家永不破产”,3、债务危机的解决方案 1、最初解决方案（1982-1984）：流动性困难 = 继续提供贷款 & 延长现有债务的偿还期限 2、贝克计划（1985-1988）：发展中国家经济的长期发展 = + 调整经济政策 & 金融创新（债务资本化、债权交换、债务回购） 3、布雷迪计划（1989-1992）：减免原有债务（减免本金、降低利率、新增贷款）,第四节国际短期资金流动与货币危机,概述 货币危机问题,一、概述,1、国际短期资金流动的特点 第一，对经济的各种变动极为敏感,资金流动的反复性大，具有较强的投机性。 第二,受心理预期因素的影响非常突出。 2、国际短期资金流动的类型 第一，套利性资金流动。可分为套汇和套利 第二，避险性资金流动。又称为资本外逃 第三，投机性资金流动。风险套利,二、货币危机问题,

8、1、货币危机的概念 货币危机（currency crisis)，又称国际收支危机（balance of payments crisis)； 广义的货币危机是指一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（15%-20%）； 狭义的货币危机是指市场参与者对一国的固定汇率制度失去信心的清况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。,货币危机与金融危机（financial crisis) 货币危机主要发生在外汇市场，表现为汇率的剧烈变动。 金融危机不仅包括汇率变动，主要发生在股票市场和银行体系，表现为金融资产价格的剧烈波动和金融机构的危机。 货币危机与金融危机会相互诱发。,成因 1. 经济基础变化带来的投机冲击所导致的货币危机 （1）根本原因：政府过度的扩张性财政货币政策导致经济基础恶化 （2）特点 成因：政府不合理的扩张性政策 发生机制：投机冲击导致储备急剧下降为0 防范机制：紧缩性财政货币政策,心理预期因素,2. 主要由心理预期变化带来的投机冲击所导致的货币危机 （1）根本原因：投机者心理预期的改变 （2）特点 成因：投机者的贬值预期心理 发

9、生机制：政府提高利率来维持固定汇率制度 3. 由一国蔓延至其他国家的货币危机 （1）与货币危机发生国有密切贸易联系或者出口上存在竞争关系的国家 （2）与货币危机发生国有着类似经济发展状况和问题的国家 （3）过分依赖于国外资金流入的国家,最佳利率水平,CC成本：利率上升 加重政府还本付息负担 不利于银行稳定经营 引起经济衰退,BB收益：与利率无关 避免汇率过度波动 为政府获得政策一致性的声誉,4 货币危机的影响 不利影响：P104 积极影响：P104,附录：货币理论模型 1. 第一代货币危机理论（宏观经济基础模型） Krugman（1979）：赤字存在 = 政府无限制发行纸币 = 外汇储备相对减少 = 投机者在短时间内购入外汇储备 = 政府被迫放弃固定汇率 微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果：理性冲击模型 措施：适当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，积累一定数额的外汇储备 案例：布雷顿森林体系瓦解 35美元兑换1盎司黄金 = 越战使美国财政赤字扩大，美元不断贬值 = 大量兑换黄金的行为使1968年初的半个月内美国流失14亿美元的黄金储备 = 1968年被迫关闭黄金公开市场,2. 第二代货币危机理论（多均衡危机模型） Obstfeld（1986）：悲观市场预期引发羊群效应 / 已有货币危机增强不利预期的传染效应 = 加剧市场恐慌心理 = 政府被迫放弃固定汇率 投机或者周围市场负面消息的影响引发市场心理的恐慌：自我实现式危机模型（self-fulfilling） 本币汇率的形成是外汇市场各参与主体动态博弈的过程：多重均衡模型 措施：国内稳健的经济政策、资本管制,案例：欧洲货币危机 欧洲货币体系（EMS）联合浮动汇率制度规定各国汇率彼此固定，波动幅度为2.5%，一旦超过政府必须干预 1991年，德国政府开始提高利率，使马克升值；但是英意法等国需要通过低利率政策来刺激经济发展；各国在经济发展水平和政策配合上都出现矛盾 索罗斯等国际金融投机家动用巨额投机资本在外汇市场上追捧马克，而英镑、里拉等等货币被大规模抛售，这一行为引发了市场的恐慌和跟风 意大利：

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