建设我国多层次商品市场的经验和思考

1、* 第五章 建设我国多层次商品市场的经验和思考 改革开放 30 年来,我国商品市场经历了多次的过度发展和 清理整顿,行业发展呈现循环上升态势，目前处于较为规范的发 展阶段。现货市场成为配置多种大宗商品的基础市场；场外市场 如地方交易所等衍生品市场发展迅猛但缺乏监管；期货市场建设 取得巨大成就，已建立起涵盖商品期货和金融期货的品种体系， 市场规模不断扩大，交易量快速增长。同时，商品期货及衍生品 的价格发现功能也被越来越多的企业和投资者所认识和接受，期 货市场投资者结构有所改善。总结历史经验，对商品市场重新认 识，对市场构建提出进一步思考，才能促进符合我国实际情况的 多层次商品市场体系的发展。 一、建设我国多层次商品市场体系的经验 （一）坚持市场化、法制化和国际化的发展方向 市场体系的构建应遵循市场化理念。商品市场要服务国民经 济发展，必须能够提供反映实体经济运行状况的价格信息。市场 化是现货、期货及衍生品市场发挥这一功能的基础；法制化的实 施有利于改善市场法律环境，提高执法效率，为我国商品市场的 改革发展营造良好的制度环境；而国际化的发展路径则促使我国 商品市场在“开放、竞争、合作”的格

2、局下加速提升自己的国际 影响力和竞争力。目前我国仍处于新兴加转轨时期，多个要素市 场仍有待从计划经济向市场经济转型，市场的某些层面存在监管 空白，在国际上面临着来自成熟市场的竞争，商品市场发展要服 70 务实体经济发展，必须加速发展、奋起直追，不断推进市场化、 法制化和国际化进程。 （二）将保护投资者作为工作的重中之重，坚守不发生系统 性风险的底线 多层次商品市场是以现货市场为基础的专业市场，其功能发 挥依赖于参与其中的不同层次的投资者。做好投资者教育、投资 者保护工作有利于改善投资者结构，提高市场专业程度。我国大 宗商品市场的发展历程表明，市场的建设时刻要关注风险，严防 市场过度投机和炒作，防止市场操纵和恶性逼仓事件，始终将市 场定位于服务实体经济，必须建立配套制度严防资本扰乱市场的 行为。 （三）高度重视发展商品市场的战略意义，注重顶层设计， 凝聚共识 新兴加转轨是我国多层次商品市场的基本特征。有别于西方 成熟市场自下而上自然演进的发展模式，我国市场建设需要自上 而下做好顶层设计，安排制度框架，然后进行整体性改革，充分 发挥后发优势，推进我国商品市场的良性发展。 二、建设我国多层次

3、商品市场体系的进一步思考 我国已成为世界第二大经济体，要建立与这一地位相匹配的 多层次商品市场，根除市场乱象，必须围绕市场的发展、规范和 监管对市场结构进行顶层设计。为此，我们建议在以下几个方面 进行进一步探索： 71 （一）关于期货交易所 后危机时代，以期货交易所为代表的场内期货衍生品市场制 度优势凸显，场内交易增长较快，交易所之间的竞争日趋激烈， 跨市场、跨国界并购事件层出不穷，而且场外产品纳入场内清算 也渐成趋势。对此我国期货交易所可以考虑在以下几个方面作进 一步探索。 1.是否可以考虑在境内期货交易所之间引入竞争机制 我国现有三家商品期货交易所。从制度安排来看，一个品种 仅在一家交易所上市，交易所之间的竞争主要表现为对上市新品 种的竞争。而在成熟市场中，交易所之间的竞争不仅是上市新品 种，而且包括上市其它交易所已有品种。例如 LME 和 COMEX 都有 以黄金为标的的期货合约，但是两个交易所在交易时间、交割规 则、交割仓库分布、保证金和结算制度等方面都不相同，在充分 竞争的同时，也满足了投资者多样化的需求。监管层应考虑在适 当的时机允许不同期货交易所上市相同标的期货合约，引导

4、期货 交易所把竞争的重心转移到交易、结算和交割的效率以及期货合 约的设计上来。 2.期货交易所开发品种是否更加多样化 目前我国商品期货市场总共有 31 个期货品种，同时还有一 些品种正在开发阶段,但对能源等商品市场的覆盖还有所欠缺， 需要上市更多期货品种。另外，目前我国商品期货交易所都是通 过在各地设立交割仓库的方式来扩充合约标的的辐射面，但是不 同交割库的升贴水制定缺乏有效、透明的市场竞价机制，交易所 72 可以根据实际情况开发一些区域性的商品品种或区域间的价差 平台,由市场来决定不同地区商品之间的价格关系。 此外，我国期货交易所目前所有上市产品都是期货合约，尚 无期权类产品，而成熟市场往往就一种标的衍生出众多交易品 种，如互换期权、期货期权、复合式期权、基于期权波动率的恐 慌指数等，为投资者提供了多样化的风险管理选择。对此，我国 期货交易所也可以考虑进一步的探索和借鉴。 3.期货交易所是否可以在合约设计上进行创新 目前我国商品期货交易所的产品全部都是以期货结算价为 最终结算价的实物交割合约，而国际市场中大部分产品都是现金 交割合约。同时，我国期货交易所商品期货合约都存在某个远月 合

5、约活跃，近交割月合约流动性不足的问题，这主要是由于投资 者参与实物交割环节有各种各样的障碍，在合约快到期时被迫离 场或展期造成的，而同样在我国上市的股指期货合约，由于采用 现金交割结算的方式就不存在这样的问题。另外，我国期货交易 合约的期限基本上是以月为单位的合约，远月合约最多能覆盖 18 个月，而成熟市场的期货产品，以铜期货为例，就有 12，24， 36， 和 60 个月的不同期限合约，48农产品类的也有 25，27，29， 31，32，33，43，46 和 48 个月的不同期限合约。因此，我国期 货交易所可以考虑在期货合约设计上进行创新，丰富合约的交割 制度，建立健全较长期限（大于 18 个月）远期价格发现机制， 帮助实体企业更有效的利用期货市场实现套期保值。 73 4.期货交易所是否可以实行公司制 目前上期所、大商所和郑商所都采用会员制，中国金融期货 交易所由上述三家交易所以及上交所和深交所共同发起设立，虽 然采用公司制，但由于是体制内的相互持股，实际上并非市场化 机构。现有体制一定程度上限制了交易所的市场效率和创新能 力，并且使得各家交易所陷入了多头控制和责权不分的尴尬局 面。

6、反观境外期货交易所，如 CME、LME、ICE 及香港联交所等都 是上市公司企业，企业运营治理规范。另外，交易所间并购近几 年在国际市场渐成趋势，对增强交易所竞争力有相当大的作用， 而上市公司融资便利，这在港交所收购 LME 的例子中得到充分体 现。我国的期货交易所可以考虑加快推进公司制改造，为提高市 场效率增强自身竞争力做好制度性准备。 5.期货交易所可否设立清算平台为场外市场进行清算 从美国经验来看，多德弗兰克法案明确要求凡是能在场内清 算的场外市场品种都需要在场内清算，包括芝加哥商品期货交易 所在内的美国几个大型期货交易所都纷纷将目光投向为场外市 场进行集中清算的业务领域。我国的期货交易所是否可以考虑设 立强制清算制度，建立清算平台，为国内发展场外商品衍生品市 场提供基础。 6.期货产品的审批方式是否可以转变 目前我国期货交易所新品种上市、交割仓库的设立都需要证 监会的审批，重大品种需要国务院审批。而从美国期货交易所来 看，CFTC 对交易所上市品种都是采取备案制管理，品种是否能 够存活完全由市场决定，这种模式提高了期货市场的效率，使交 74 易所能够更加快速灵活地响应市场需求。

7、因此，监管层可以考虑 酌情适度放开对一些非重大品种的审批要求，由交易所根据市场 情况自行决定，品种上市后由交易所对市场的运行状况进行日常 监管，逐步从审批制转向审批和报备相结合的监管制度。 （二）关于地方交易所 成熟的多层次商品市场应包括期货市场、场外衍生品市场和 现货市场等多个层次。其中场外衍生品市场一般指金融机构和企 业运作的柜台（OTC）市场，交易产品包括远期、互换和互换期 权等。在我国，期货衍生品经营机构（主要指期货公司）受其业 务范围所限目前还未能开展场外衍生品业务，为满足企业对个性 化产品的需求，地方交易所应运而生。这些交易所具有一定的服 务实体经济的功能，同时又具有金融属性。由于是政策夹缝中的 产物，地方交易所缺乏监管，其发展处于无序状态。为进一步推 进清理整顿工作，发展壮大我国的场外衍生品市场，地方交易所 可以考虑在以下几个方面作进一步探索。 1.是否可以明确地方交易所区域性市场的地位 商品市场的区域性特征十分突出，地方交易所为满足区域性 需求，为本地区市场提供中远期套期保值工具提供了有效手段。 但是由于没有准确定位，各地区间和各地区内都出现了交易所盲 目发展的势头。为

8、引导地方交易所健康、有序发展，根据国家相 关产业政策，在不同主体功能区应考虑参照股权市场中的“四板” 市场的模式，发展若干符合区域定位的远期市场，以整合区域内 不同规模、不同管理水平、不同经营模式的地方交易所，从而促 进整个区域的场外衍生品市场的发展。 75 2.地方交易所可否发展为远期市场 在成熟市场中，场外衍生品市场和场内市场一样都具有远期 价格发现功能，但是其交易模式有显著差异。场外市场一般以实 物交割为目的，市场参与者多为行业内工商业企业，交易方式通 常为一对一的互换，合约因标的物在质量、数量、地域等方面的 差异具有个性化、区域化特征。因此难以采用场内市场合约设计 高度标准化、投资者构成多样化、交易追求流动高效等方式。按 照国务院清理整顿各类交易场所的有关规定 ，地方交易所开展 现货以外业务的能力受到极大限制，其远期价格发现功能难以发 挥。而目前我国多种关系国计民生的大宗商品由于受市场成熟 度、政策干预及技术条件所限还很难作为期货品种进入场内交 易。为弥补场内期货市场和现货市场之间的空缺，部分地方交易 所在其区域性市场的地位明确后，可以考虑引入远期价格发现机 制，并以中介机构为

9、创新主体，开发远期、互换和互换期权等产 品，以满足产业客户个性化的风险管理需求。而其他地方交易所 在目前市场发展阶段，考虑中央和地方的制度安排及其具体政策 环境，应考虑回归现货市场，避免重复建设和过度竞争，降低市 场运行风险。 3.地方交易所如何监管 2008 年全球金融危机前，成熟市场中的场外市场以行业自 律为保障，一般不受政府严格监管。金融危机后，以期货交易所 为代表的受到严格监管的场内市场所表现出的抗风险能力使各 国政府认识到对场外市场监管的必要性。例如美国借多德弗兰克 8 国发201138 号文和201237 号文 76 8 法案提出场外互换交易“交易进场、数据入库”的概念。目前其 具体实施措施还在酝酿之中。我国场外市场的监管可以考虑借鉴 各国在此次金融危机中取得的经验教训，将场外商品衍生品市场 可以进入场内清算部分纳入监管，即由期货交易所或其它合格机 构建立一个或多个集中清算平台，为经营远期业务的地方交易所 提供清算服务。地方交易所成为清算平台的市场基础，为客户的 互换交易提供场所。国务院证券监督管理部门则对上述清算平台 履行责任，从而保证各个层次的远期市场健康、有序发展。 4.发展区域性远期市场有何风险 地方交易所开展场外衍生品业务是目前我国市场环境下的 一种制度选择，也是一项有别于成熟市场场外衍生品业务的创 新。其发展面临着多种挑战。 一是监管上没有成例可循。成熟市场中对场外业务的监管目 前仍处于探索阶段，对互换交易商的认定已有初步方式方法，但 对于互换仍没有准确定义。监管是否能达到控制风险和提高效率 的预期目标仍有待观察。我国如何监管由地方交易所发展而来的 区域性远期市场还需要进一步的探索。 二是市场机制有待完善。我国多个商品市场还处于计划经济 向市场经济转轨阶段，有些市场甚至还受到严格管制。各级政府 的“有形之手”难免干扰市场运行。如何保证市场反映实体经济 供求关系，保证市场的稳定和有效是发展区域性远期市场需要探 索的问题。 三是市场参与者对场外市场的认识有待提高。发达国家成熟 市场中场外市场参与者主要是行业内工商业企业，市场组织者为 77 大型金融机构和企业。企业参与市场的目的是在既定价格水平上 完成实物所有权的转移。而我国地方交易所大多管理不够规范， 有些存在严重投机和价格操纵行为，甚至发生以交易所为骗局吸 收、骗取客户保证金

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